Современные теории поведенческих финансов^<*>

<*> Данная статья является продолжением материала, изложенного в статье: Ващенко Т.В., Лисицына Е.В. Поведенческие финансы — новое направление финансового менеджмента. История возникновения и развития // Финансовый менеджмент. — 2006. — №1.

Ващенко Т.В.,
преподаватель
Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова и
Московской международной высшей школы бизнеса «МИРБИС»

Учитывая иррациональную природу деятельности инвестора на рынке, теории поведенческих финансов позволяют объяснить поведение рынка в ситуациях, когда классические финансы оказываются бессильны.

С помощью поведенческих финансов можно справляться с негативными последствиями ошибочных суждений и иллюзий восприятия, предвидеть действия других участников рынка и разрабатывать эффективные инвестиционные стратегии, позволяющие добиться максимального эффекта от вложенного капитала.

Поведенческие финансы как наука возникли в 1985 г., когда в журнале Journal of Finance были опубликованы две важные работы, посвященные исследованию влияния субъективных поведенческих факторов на движение биржевых котировок и получаемую инвесторами доходность<*>.

<*> De Bondt W., Thaler R. Does the Stock Market Overreact? // Journal of Finance. — 1985. — vol.40. — Р. 793—808; Shefrin H., Statman M.The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence // Journal of Finance. — 1985. — vol.40. — Р. 777—790.

В течение последующих лет большое количество ученых — специалистов в области финансовой науки, сталкиваясь с невозможностью объяснения многих явлений на финансовых рынках в рамках классических теорий, начали изучать вопросы поведения инвесторов на рынке и взаимосвязь между личностными характеристиками участников рынка и результативностью их финансово-хозяйственной деятельности.

К настоящему времени разработано несколько теорий и моделей, позволяющих объяснить многочисленные факты расхождения классической финансовой теории и практики инвестирования, а также выявить закономерности поведения отдельных индивидуумов в условиях неопределенности и риска функционирования фондовых рынков и рынков капитала.

С точки зрения их практического использования наиболее важными являются следующие теории:

1. Теория перспектив.

2. Теория поведения инвесторов на фондовом рынке.

3. Теория шумовой торговли.

4. Теория влияния психологических качеств трейдера на эффективность совершаемых им операций.

1. ТЕОРИЯ ПЕРСПЕКТИВ

В 1944 г. Дж. фон Нейманом и О. Моргенштерном была сформулирована теория ожидаемой полезности<*>, лежащая в основе многих финансовых моделей. Ее дополнением явилась теория рациональных ожиданий, объясняющая поведение экономических субъектов на макроуровне. Согласно данной теории, люди формируют свои ожидания, основываясь не на собственном опыте, а на основании предоставленной им информации, в соответствии с предсказаниями экономических теорий. Например, если правительство заявляет о том, что принимает все необходимые меры для борьбы с инфляцией, то люди должны трансформировать свои ожидания в соответствии с этой информацией. Почти сразу появилось и множество примеров, ставящих под сомнение универсальность этих предположений. Наибольшее влияние на экономическую мысль оказала теория перспектив Д. Канемана и А. Тверски, предложенная ими в 1979 году<**>  и ставшая альтернативой теориям ожидаемой полезности и рациональных ожиданий. С ее помощью можно объяснить и предсказать поведение инвесторов в условиях неопределенности и риска.

<*> Фон Нейман Дж., Моргенштерн О. Теория игр и экономическое поведение — М.: Наука, 1970.
<**>Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk // Econometrica. — 1979. — vol. 47. — Р. 263—291.

Теория перспектив отходит от традиционного предположения о рациональном поведении участников рынка, являясь примером описательного, а не нормативного анализа<*>. Она основана на результатах сотен экспериментов, в ходе которых людям предлагалось совершить выбор между двумя вариантами действий. Объектом всех экспериментов был альтернативный выбор индивида в условиях неопределенности и риска.

<*> Нормативный анализ представляет собой поиск рациональных решений проблемы. Описательный анализ занимается определением того, какие решения принимают люди в действительности, в реальных практических ситуациях.

Результаты исследований Д. Канемана и А. Тверски доказывают, что ощущения индивида от потерь и приобретений денежных сумм, одинаковых по абсолютной величине, несимметричны. Степень удовлетворения человека от приобретения, например, 1000 долларов, гораздо ниже степени расстройства от потери такой же суммы. Однако стремление избегать потерь не связано со стремлением избегать риска. В реальной жизни, избегая потерь, люди рискуют гораздо меньше, чем если бы они действовали строго рационально и стремились максимизировать для себя полезность. Теория перспектив также говорит о том, что люди неверно оценивают вероятности: они недооценивают вероятность событий, которые, скорее всего, произойдут, переоценивают менее вероятные события и считают невозможными события, вероятность которых хотя и мала, но все же существует. Люди также рассматривают принимаемые ими решения обособленно, не учитывая влияния совершаемых ими действий на другие операции, проекты, сделки и пр.

Основные положения поведенческой теории перспектив и ее отличие от классических теорий ожидаемой полезности и рациональных ожиданий заключаются в следующем.

1. В теории ожидаемой полезности полезность каждого результата взвешивается по соответствующей ему вероятности.

В теории перспектив в качестве весов берутся значения нелинейной функции, которую можно представить как вероятность, скорректированную с учетом выявленного Д. Канеманом и А. Тверски отношения людей к риску, определяемого такими факторами, как неоднородность ожиданий в отношении доходов с различными вероятностными показателями, зависимость процесса принятия решения от способа предоставления информации о планируемой операции, иллюзия контроля.

2. Альтернативой функции полезности, используемой в классической теории, в теории перспектив выступает функция стоимости, которая определена не на итоговом благосостоянии субъекта, а на величинах, которые являются в данном конкретном случае «выигрышами» и «проигрышами», разделяемыми некоторой «точкой безразличия». При этом точка безразличия в разных ситуациях может быть различной.

Таким образом, в теории ожидаемой полезности итоговое значение ожидаемой полезности u(A) для конкретной перспективы рассчитывается по формуле:

где будущий результат, характеризуемый величиной Ai, может быть получен с вероятностью pi, где p1 + p2 +...… + pn = 1.
В теории перспектив оценивается ожидаемая стоимость v(x), рассчитываемая по формуле:

v(x) =  v(xi ) ґ (pi),

Величина xi может быть представлена в виде разницы Ai — r. При этом r —представляет собой точку безразличия, которая, по сути, является текущим уровнем благосостояния индивидуума.

Основой для данных предположений являются три основных фактора, касающихся поведения людей в условиях неопределенности и риска:

Теория перспектив позволяет объяснить и предсказать многие аномалии в области финансов, наиболее иллюстративными из которых являются следующие: повышенная премия за риск на рынке акций, эффект предрасположенности, асимметричность коэффициентов эластичности спроса по цене.

Повышенная премия за риск на рынке акций

Известно, что акции являются более рискованными ценными бумагами, чем облигации, в силу связанной с ними большей неопределенностью будущих доходов. Обычно средняя годовая доходность на рынке акций на 8 — 10% выше, чем на рынке облигаций. Такая величина рисковой премии предполагалась нормальной до тех пор, пока в 1985 г. Р. Мэра и Е. Прескотт в работе «Загадка рисковой премии для акций»<*> не показали, что на самом деле она чрезмерно высока и не соответствует существующим предположениям об отношении инвесторов к риску. Как рассчитали Р. Мэра и Е. Прескотт, требуемая премия в 8—10% соответствует такому уровню неприятия риска, при котором «инвесторы предпочли бы получить наверняка около 51 200 у.е., чем вложить деньги в операцию, с равной вероятностью приносящей доход 50 000 у.е. или 100 000 у.е.» Такое положение подразумевает чрезвычайно высокую степень неприятия риска инвесторами и не соответствует действительности.

<*> Mehra R., Prescott E. The Equity Premium: A Puzzle // Journal of Monetary Economics. — 1985. — vol. 15. — Р. 145—161.

Данный факт получил объяснение в 1995 г. в работе Р. Тэйлора и С. Бенарджи «Необоснованное отвращение к риску и загадка рисковой премии для акций»<*>. Основываясь на положениях теории перспектив и проведя серию необходимых расчетов, они убедительно доказали, что именно отвращение к потерям (loss aversion) лежит в основе такой высокой рисковой премии для акций, поскольку в отличие от облигаций годовая отрицательная доходность по акциям встречается достаточно часто. Как было показано ранее Д. Канеманом и А. Тверски, для небольших проигрышей абсолютная величина отрицательной полезности в 2,25 раза выше, чем величина полезности для аналогичного выигрыша. То есть, например, мера положительных эмоций от получения 225 единиц дохода равна по абсолютной величине мере отрицательных эмоций от получения 100 единиц убытка.

<*> Benartzi S., Thaler R. Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle // Quarterly Journal of Economics. — 1995. — vol. 110. — Р. 73—92.

Эффект предрасположенности (диспозиции)

Этот эффект первыми отметили в 1985 г. Х. Шефрин и М. Статман<*>. Он заключается в склонности портфельных инвесторов неоправданно долго держать в своих портфелях акции, которые не приносят прибыли, и неоправданно быстро продавать акции, которые дают прибыль.

<*> Shefrin H., Statman M.The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence // Journal of Finance. — 1985. — vol.40. — Р. 777—790.

Такое поведение, очевидно, является нерациональным с точки зрения классических инвестиционных стратегий, поскольку соотношение между ценой покупки акции и ее текущей рыночной ценой не должно являться определяющим фактором при решении о ее продаже. В соответствии с классической теорией, акции нужно держать, если предполагается их рост, и продавать, если ожидается падение котировок. К тому же продажа неприбыльных акций сократит налоговые издержки, что также должно побуждать инвесторов продавать именно убыточные ценные бумаги.

Но, как показывают наблюдения, торговая активность по прибыльным акциям значительно превышает торговую активность по убыточным акциям. В среднем инвесторы держат прибыльные акции только 104 дня, в то время как убыточные —124 дня. Такая стратегия объясняется ими как желание вернуть понесенные потери на основе предполагаемого будущего роста акций, принесших убыток. Но, опять-таки по результатам наблюдений, остающиеся в портфеле проигравшие акции приносят годовой доход в среднем в 2,5 раза меньший, чем тот, который могли бы принести проданные выигравшие акции<*>.

<*> Camerer C. Prospect Theory in the Wild, Evidence from the Field, 2001.

Отмеченное нерациональное поведение инвесторов можно также характеризовать как «эффект отражения», в соответствии с которым люди готовы рисковать гораздо больше, когда дело касается убытков, поэтому они держат проигравшие акции в надежде компенсировать уже понесенные убытки. Неприязнь к возможным итоговым убыткам гораздо сильнее, чем расположенность к итоговым прибылям.

Асимметричность коэффициентов эластичности спроса по цене

Коэффициенты эластичности показывают, сколько процентов изменения спроса на конкретный товар вызывает один процент изменения цены. Асимметричность коэффициентов впервые была отмечена Д. Путлером, который показал, что при снижении цены отмечается более низкая эластичность спроса, чем при ее повышении<*>. На некоторые товары разрыв между коэффициентами эластичности при увеличении цены и при ее снижении достигал значения 2,4.

<*> Putler D. Incorporating reference prize effects into a theory of consumer choice // Marketing Science — vol.11. — Р. 287—309.

Данное обстоятельство легко объяснимо в рамках поведенческой теории. В соответствии с принципом отвращения к потерям, потребители оценивают отрицательную полезность покупки товара по повышенной цене гораздо выше, чем положительную полезность покупки по сниженной цене, поэтому нетрудно прогнозировать более высокий процент снижения спроса при повышении цены, чем процент увеличения спроса при ее снижении.

2. ТЕОРИЯ ПОВЕДЕНИЯ ИНВЕСТОРОВ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Основополагающей при формировании этой теории явилась работа А. Шлейфера «Неэффективные рынки: Введение в поведенческие финансы»<*>, в которой он проанализировал множество свидетельств как чрезмерной, так и недостаточной реакции инвесторов на новую информацию.

<*> Shleifer A. Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. — Oxford: Oxford University Press, 2000.

Обозначим через E (st) средний доход, полученный от владения акцией s за период t, zt —информацию, касающуюся данной акции (соответствующей компании), полученную за период t. Если информация положительна, то zt = G, если информация отрицательная, то zt = B.

Недостаточная реакция инвесторов имеет место, если после получения отрицательной информации о компании котировки акций понизились в меньшей степени, чем следовало бы. То есть, в терминах закона приведенной стоимости, эти акции оказались переоцененными, поэтому их покупка приносит инвестору убыток.

Данное соображение формализуется следующим соотношением:

Чрезмерная реакция проявляется, когда вслед за серией положительных потоков информации котировки акций повышаются слишком сильно. То есть акции опять оказываются переоцененными и опять-таки приносят владельцам убытки, что выражается соотношением:

где j 1.

Поскольку в данном случае информация, приходящая на рынок, является общедоступной, такие примеры противоречат предположению о полусильной форме эффективности рынка.

Свидетельства чрезмерной либо недостаточной реакции инвесторов были получены по результатам многих наблюдений, проводившихся с 1970 г. в целях подтверждения или опровержения гипотезы эффективного рынка. Они приводятся в работах Д. Катлера, Дж. Потерба и Л. Саммерса<*>, В. Бернарда и Дж. Томаса<**>, Т. Лограна и Дж. Риттера<***>, У. Де Бондта и Р. Тейлора<****> и многих других исследователей.

<*> Cutler D., Poterba J., Summers L. What Moves Stock Prices, In «Advances in Behavioral Finance». — New York: Russell Sage Foundation. — 1993. —Р.133—152.
<**> Bernard V., Thomas J. Evidence That Stock Prices Do Not Fully Reflect the Implications of Current Earnings for Future Earnings // Journal of Accounting and Economics. — 1990. — vol.13. — Р.305—340.
<***>Loughran T., Ritter J. The New Issues Puzzle // Journal of Finance. — 1995. — vol.50. — Р. 23—51.
<****> De Bondt W., Thaler R. Does the Stock Market Overreact? // Journal of Finance. — 1985. — vol.40. — Р. 793—808.

Предложенная А. Шлейфером модель описывает процесс формирования у инвесторов мнения относительно акций конкретных компаний, в основе которого лежат два уже рассмотренных фактора<*> — консерватизм мышления (описанный в 1968 г. У. Эдвардсом) и неправильное использование на практике моделей теории вероятностей (описанное в работах Д.Канемана и А.Тверски).

<*> Ващенко Т.В., Лисицына Е.В. Поведенческие финансы — новое направление финансового менеджмента. История возникновения и развития // Финансовый менеджмент. — 2006. — № 1.

Эффект консерватизма проявляется в виде недостаточной реакции инвестора на отрицательную информацию, ведущую к переоценке акций. Инвесторы воспринимают плохие новости, несоответствующие сложившимся у них представлениям о данной компании, и реагируют на них с запозданием либо в ограниченной степени.

Неправильное использование на практике моделей теории вероятностей заключается в том, что, основываясь на серии хороших новостей о компании, инвесторы предполагают сохранение положительной тенденции и в будущем. Данное неоправданное убеждение снова ведет к переоценке акций и снижению дохода их владельцев.

3. ТЕОРИЯ ШУМОВОЙ ТОРГОВЛИ

Основные положения данной теории были сформулированы в работе Ф. Блэка «Шум»<*>, опубликованной в 1986 г., и получили дальнейшее развитие в работе Де Лонга, Дж. Брэдфорда, А. Шлейфера и Л. Саммерса «Риск шумовой торговли на финансовом рынке»<**>, относящейся к 1990 г. Они заключаются в следующем.

<*> Black F. Noise // The Journal of Finance. — 1986. — vol.41. — Р. 529—543.
<**> De Long, Bradford J., Shleifer A., Summers L. Noise Trader Risk in Financial Markets, In «Advances in Behavioral Finance». — New York: Russell Sage Foundation. — 1993. — Р. 23 — 58.

Торговля на фондовом рынке, основанная на «шуме», противопоставляется торговле, основанной на своевременной и достоверной информации. Если участники рынка в своих действиях исходят из непроверенных данных и слухов, пользуются советами «экспертов», на самом деле таковыми не являющихся, значит они — «шумовые трейдеры». Они осуществляют торговые сделки, принимая «шум» за информацию, не имея настоящей информации или просто потому, что, по выражению Ф. Блэка, «им нравиться торговать», поведение их является нерациональным. Именно наличие на рынке элемента «шумовой торговли» обусловливает возможность существования рынка и осуществления торговых сделок. Если бы рыночные цены являлись результатом адекватной информации, на рынке невозможно было бы получить дополнительную прибыль, торговля потеряла бы смысл.

В соответствии с этой теорией, на рынке также обязательно должны присутствовать и рациональные участники, так называемые «информационные трейдеры».

Если рассматривать рынок в целом, «шумовые трейдеры» оказываются в убытках, тогда как «информационные трейдеры» получают прибыль. При этом последние в своих действиях учитывают, естественно, и поведение «шумовых», нерациональных участников рынка и торгуют в большей степени с ними, чем с такими же, как они — «информационными трейдерами».

Предположения теории шумовой торговли противоречат практически всем важнейшим теориям классических финансов. Но в ее рамки укладывается фондовая практика и все, что происходит на рынке, хотя само поведение рынка оказывается практически непредсказуемым.

4. ТЕОРИЯ ВЛИЯНИЯ ПСИХОЛОГИЧЕСКИХ КАЧЕСТВ ТРЕЙДЕРА НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ СОВЕРШАЕМЫХ ИМ ОПЕРАЦИЙ

На основании исследований, проведенных на рынках США и Канады, зарубежные ученые установили статистически достоверную корреляционную связь между положительными психологическими качествами трейдера и успешностью его профессиональной деятельности<*>.

<*> Rottella R., The Elements of Successful Trading. — New York: Wiley, 1993; Bernstein J. The Investor’s Quotient: The Psychology of Successful Investing in Commodities & Stocks. New York: Wiley, 1993

В соответствии с этой теорией, залогом успеха на рынке является наличие у потенциального инвестора следующих черт характера:

Перечисленные качества позволяют справляться с отрицательными последствиями ошибок восприятия информации и эмоциональных факторов, вызывающих отклонения от рационального поведения на рынке.

В соответствии с данной теорией, наличие комплекса положительных психологических характеристик определяет так называемый «трейдерный оптимизм», являющийся необходимым и достаточным условием успешной деятельности трейдера на фондовом рынке. Согласно проведенным исследованиям, коэффициент корреляции уровня оптимизма (выраженного в баллах) с уровнем профессиональной успешности (оцениваемым по величине прибыли, полученной за определенный период) достигает 1, являясь при этом абсолютно значимым.

«Трейдерный оптимизм» формируется в процессе профессиональной инвестиционной деятельности (с ростом количества успешных операций растет уровень оптимизма) и, начиная с некоторого момента, становится определяющим фактором успешности.

Рассмотренные теории поведенческих финансов имеют большую практическую ценность, поскольку позволяют не только объяснить многие события, происходящие на рынке, но и предсказать поведение инвесторов в различных ситуациях и разработать эффективные рыночные стратегии.

ЛИТЕРАТУРА

1. Мухортов В.В. Психология инвестирования. — М.: ЗАО «Олимп —Бизнес», 2005.
2. Рудык Н.Б. Поведенческие финансы или между страхом и алчностью. — М.: Дело, 2004.
3. Kahneman D., Tversky A. Choices, Values and Frames. American Psychologist. — 1984. — vol. 39. — Р. 341—350.
4. Kahneman D., Tversky A. Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. — Cambridge, England: Cambridge University Press, 1974.
5. Shefrin H. Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing. — Oxford: Oxford University Press, 2002.
6. Shiller R. Human Behavior and the Efficiency of the Financial System / conference «Recent Developments in Macroeconomics» at the Federal Reserve Bank of New York, February 27—28, 1997.
7. Shleifer A. Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. — Oxford: Oxford University Press, 2000.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/