Федорова Е.А.,
д. э. н., доцент кафедры «Финансовый менеджмент», Финансовый
университет при Правительстве Российской Федерации
ОдеговаЛ.Ю.,
аспирант кафедры «Финансовый менеджмент», Финансовый университет
при Правительстве Российской Федерации
В работе обоснована эффективность использования оценки инвестиционной привлекательности организаций торговой отрасли с помощью экономико-математического моделирования для обеспечения устойчивости в условиях конкуренции. В качестве эмпирической базы были использованы данные по 39 компаниям за 2010–2012 гг. Также доказана значимость инвестиционной привлекательности компании при принятии решений инвесторов о вложении своих средств в акции тех или иных компаний.
В настоящее время всем предприятиям приходится работать в условиях жесткой конкуренции. Таким образом, существует потребность в быстрой реакции на изменения внешней среды и повышении производительности.
Постоянное развитие является ключом к успеху для любого предприятия.
Однако этот процесс требует инвестиций. Как известно, инвестиции являются двигателем роста любой компании. Инвестированием является стратегическая покупка или продажа активов с целью получения дохода или прироста капитала.
Единственным способом привлечения капитала и укрепления рыночных позиций является повышение уровня инвестиционной привлекательности предприятия. Важным шагом в процессе принятия решения инвестором являются оценка и анализ инвестиционной привлекательности организаций. Они характеризуют операционную деятельность, положение на рынке, а также всевозможные риски, связанные с процессом инвестирования.
Инвестиционная привлекательность организаций является экономической категорией, которая демонстрирует эффективность функционирования и характеризуется набором количественных и качественных показателей, которые охватывают различные аспекты бизнеса и определяют максимизацию прибыли для инвесторов по сравнению с другими объектами для возможных инвестиций в присутствии определенного уровня риска. Различные подходы к определению
оценки инвестиционной привлекательности организаций дают более глубокое понимание этой экономической категории и, как следствие, возможность эффективного управления инвестиционной привлекательностью.
Можно выделить два основных подхода, используемых при анализе и оценке инвестиционной привлекательности организаций:
1) традиционный подход – оценка проводится с использованием различных финансовых коэффициентов, сторонниками такого подхода являются М. Носенко, О. Хуторов, К. Крамаренко, М. Крейнина и др.;
2) комплексный подход – при оценке инвестиционной привлекательности используют многокритериальную систему, сторонниками такого подхода являются следующие авторы: В. Власова, М. Егорова, Е. Чкименко, В. Микитюк и др.
Авторы первого подхода – традиционного – используют в оценке инвестиционной привлекательности финансовые коэффициенты [1]. Это довольно распространенный подход к оценке инвестиционной привлекательности компаний, который основан на описании финансовой ситуации в компании с помощью необходимых параметров. Большинство государственных учреждений используют данный подход по утвержденной методологии [2]. Финансовое состояние предприятия представляет собой сложную концепцию и сочетает все основные аспекты деятельности предприятия: платежеспособность, деловую активность, организацию расчетов и др. Таким образом, этот способ является достаточно хорошим для определения эффективности инвестиций, позволяет точно оценить перспективы анализируемой компании с точки зрения ресурсов и мобилизации возможностей возврата привлеченных инвестиций в будущем.
Источником информации в первом подходе являются баланс, отчет о прибылях и убытках и отчет о движении денежных средств. Так как оценка проводится в течение определенного периода, очень важно выявить основные изменения в этом периоде для предсказания будущих тенденций.
Второй подход – комплексный, с помощью которого оценка инвестиционной привлекательности рассматривается как всеобъемлющая категория [3].
В этом случае инвестиционная привлекательность характеризуется набором экономических и психологических компонентов, которые дают возможность достижения желаемых результатов от инвестиций и рисков, связанных с этим процессом для инвесторов. Под экономическим показателям понимают финансовый анализ, который был описан выше, и оценку других сторон деятельности компании, которая может быть вычислена или определена экспертным путем. Этот метод позволяет описать каждый компонент инвестиционной привлекательности (менеджмент, маркетинг, производство и т.д.).
Для оценки влияния макроэкономических факторов на фондовый рынок России и повышения точности прогнозирования внешних факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность организаций, возможно использовать экспоненциальные GARCH (EGARCH) модели [4].
В нашей работе в качестве методологии для определения инвестиционной привлекательности организаций торговой отрасли будет использоваться комплексный подход, в основе которого лежит коэффициент q-Тобина [5], определяющий рыночную характеристику инвестиционной привлекательности организации. Если коэффициент Тобина q > 1, значит, рыночная стоимость превышает балансовую стоимость активов компании. Это значит, что рыночная стоимость отражает некоторые неизмеримые или не поддающиеся учету активы компании. Высокое значение коэффициента Тобина (q) подталкивает инвесторов к решению больше вкладывать в капитал данной компании, потому что он стоит дороже, чем за него заплачено. Вместе с тем, если q < 1, то рыночная стоимость активов компании меньше, чем их балансовая стоимость. Это означает, что рынок недооценивает компанию.
Коэффициент Тобина, как правило, используется аналитиками для оценки инвестиционных перспектив компании. Оценка эффективности предпринимательской деятельности и инвестиционной привлекательности – тождественные цели, так как предпринимательская функция инвесторов и собственников состоит в том числе и в поиске способов наилучшего вложения капитала.
Коэффициент Тобина также интерпретируется как стоимость «невидимых» активов компании, таких как интеллектуальный капитал, организационные возможности. Следовательно, можно сделать вывод, что чем выше уровень подобных активов, тем выше эффективность деятельности компании.
Оценить инвестиционную привлекательность листинговых организаций, отраслью которых является оптовая или розничная торговля, можно с помощью эконометрической модели. Ее рассматривают как систему функций или функцию, которая описывает корреляционно-регрессионную связь между одной (несколькими) независимыми и одной (несколькими) зависимыми переменными.
В нашем исследовании будет построена прогнозная модель, определяющая инвестиционную привлекательность организаций с помощью моделей бинарного выбора. В моделях бинарного выбора результирующий показатель может принимать только два значения: 0 или 1 от совокупности факторов.
По мнению авторов М.С. Тихова и Т.С. Бородиной, наиболее оптимальными для построения моделей бинарного выбора являются пробит-модели (нормальное распределение) и логит-модели (логистическое распределение). Согласно их сравнительному анализу для нашего исследования мы можем взять любую из предложенных моделей [6].
Пробит-модель – это статистическая (нелинейная) модель, анализирующая зависимость качественных переменных, прежде всего бинарных, от множества факторов и основанная на нормальном (гауссовском) распределении, применяемая в различных областях эконометрики. Данная модель часто используется в экономике для оценки и прогнозирования, в том числе инвестиционной привлекательности. Пробит-модель позволяет оценить вероятность принятия значения 1 зависимой переменной при заданных значениях факторов (1) [7]:
где Y – бинарная зависимая переменная (принимает значения 1 или 0);
Х – вектор регрессоров (факторов), влияющих на Y;
Ф – интегральная функция стандартного нормального распределения;
b – неизвестные параметры, которые требуется оценить.
В основе пробит-модели лежит предположение о наличии некоторой скрытой (ненаблюдаемой) переменной Y*, в зависимости от значений которой наблюдаемая переменная Y принимает значения 0 или 1 (2):
В условиях современной рыночной экономики важную роль связующего звена между производством и потреблением отводят предприятиям, занимающимся торговлей. Торговля – это деятельность компании, которая состоит в покупке товаров, услуг или ценностей для перепродажи, сдачи внаем или передачи права собственности за определенную плату и извлечения выгоды из этой деятельности. Увеличение активности потребления приводит к увеличению темпов экономического роста, что в целом представляет огромную значимость для жизни страны и ее граждан. Компании, реализующие товары и услуги, своевременно предоставляют товары в нужном ассортименте, количестве и определенного качества из сектора производства в сферу потребления.
Инвестирование в сферу торговли играет довольно большую роль, например улучшает качество обслуживания потребителей из-за создания и модернизации основных фондов компаний за счет привлекаемых инвестиций. Инвестирование в сферу торговли играет и важную социальную роль, такую как уменьшение безработицы и занятость населения. Предприятия, занимающиеся торговлей, играют особую роль и для государства, они являются основными предприятиями, образующими бюджет государства, непосредственно влияя на формирование валового внутреннего продукта. Что же касается инвестора, желающего вложить свои свободные денежные средства в компанию, занимающуюся торговлей, то его инвестиции будут обеспечены юридической гарантией и застрахованы от политических и экономических рисков. Срок окупаемости и рентабельность инвестируемых средств будет зависеть от размера компании, вида товаров и услуг, предлагаемых потребителю.
Объектом исследования и оценки инвестиционной привлекательности в данной работе выбраны 39 крупных листинговых компаний, которые расположены в различных регионах России, одним из видов деятельности которых является оптовая и розничная торговля. В качестве информационной базы в данном исследовании выступают 51 финансовый показатель, которые были взяты из базы данных RUSLANA компании Bureau van Dijk [8]. Временные рамки исследования 2010–2012 гг. Расчеты в данной работе производились с помощью современных программных продуктов Excel, EViews и MathCAD.
Для построения модели инвестиционной привлекательности в качестве факторных переменных были использованы финансовые показатели, приведенные в табл. 1.
С помощью программного пакета EViews после итераций было выявлено 6 значимых факторов: операционная выручка на одного работника, общее количество активов на 1 работника, текущая рыночная капитализация, прибыль на акцию, чистый оборотный капитал и коэффициент «цена/выручка» (табл. 2).
Значимость каждого фактора подтверждается полученными значениями вероятности (Prob.) в табл. 2. Значение вероятности фактора не должно быть больше 0,1, так как в этом случае фактор считается незначимым. Как видно из табл. 2, все факторы имеют вероятность ниже 0,1, таким образом, можно сделать вывод о значимости данных факторов для определения расчетного показателя Y.
В табл. 2 представлены результаты расчета для построения прогнозной модели инвестиционной привлекательности с помощью программного пакета EViews, описывающие характеристику значимых факторов и самой модели.
Полученная прогнозная модель с учетом значимых факторов, определяющих инвестиционную привлекательность организаций, представлена в следующем виде:
где Y – расчетное значение исследуемых переменных, показатель q-Тобина;
С – коэффициент регрессии;
Х1 – операционная выручка на одного работника (млн руб.);
Х2 – общее количество активов на одного работника (млн руб.);
Х3 – текущая рыночная капитализация (млн руб.);
Х4 – прибыль на акцию (руб./шт.);
Х5 – чистый оборотный капитал (млн руб.);
Х6 – коэффициент «цена/выручка» (ед.).
Если Y больше 0, то компания будет инвестиционно-привлекательной в следующем году.
Рассмотрим более подробную характеристику значимых факторов, вошедших в бинарную пробит-модель – модель множественной регрессии.
1. Операционная выручка на одного работника (operating revenue per employee) является наиболее распространенным количественным показателем, показывающим, насколько эффективно организация использует своих сотрудников. Данный показатель рассчитывается как отношение операционной выручки к общему количеству сотрудников и показывает, сколько выручки сгенерировал каждый сотрудник. Относительно высокий доход на одного сотрудника является одним из способов компании увеличивать продажи (выручку) с каждого сотрудника. Как правило, компании, занимающиеся трудоемкой отраслью, имеют более низкий доход на одного сотрудника по сравнению с менее трудоемкими организациями. Таким образом, сравнение данного показателя для компаний наиболее значимо в одной отрасли. Также возраст компании может сыграть немалую роль в расчете данного показателя, так как сравнительно молодые компании, как правило, наращивая штат сотрудников, имеют относительно небольшой операционный доход. Инвесторам же необходимо рассмотреть данный показатель в сравнении с аналогичными компаниями той же отрасли. Развивающиеся компании вполне смогут увеличить свою выручку более быстрыми темпами, чем их затраты на рабочую силу, что будет отражено в постоянном росте операционной выручки на одного работника. В итоге для компании эффективное повышение этого показателя должно привести к увеличению q-Тобина, а следовательно, к повышению инвестиционной привлекательности организаций.
2. Общее количество активов на одного работника (total assets per employee) – данный показатель используется для сравнения потенциала компаний, определяя эффективность использования организацией своих сотрудников при данном балансе и количестве работающих сотрудников. Организация с более высоким коэффициентом будет более эффективной при условии, что все остальные условия равные. Показатель «общее количество активов на одного работника» рассчитывается как отношение всех активов на общее количество сотрудников. Также можно отметить влияние этого показателя на соотношение производительности труда к уровню его оплаты. Слишком большое значение этого фактора может также говорить о неэффективном использовании своих активов из-за слишком большой дебиторской задолженности. В нашем случае этот показатель отрицательно влияет на инвестиционную привлекательность.
3. Текущая рыночная капитализация (current market capitalisation) отражает совокупную стоимость акций, которые были выпущены публичными организациями. Данный показатель можно найти как произведение текущей стоимости акций на общее количество обращающихся в данный момент акций. Капитализацию используют в качестве посредника общественного мнения о собственном капитале организаций. Текущая рыночная капитализация в большинстве методов оценки является одним из определяющих факторов.
4. Прибыль на акцию – EPS (Earnings Per Share) – это важный финансовый показатель эффективности деятельности компании, который равен отношению чистой нераспределенной прибыли компании к среднегодовому числу обыкновенных акций. Как можно увидеть из выше приведенной формулы, снижение количества акций в обращении увеличивает прибыль на акцию. Как последствие тяжелой оценки акций иногда организация выкупает некоторое количество своих акций, чтобы увеличить акционерную стоимость.
Важным аспектом критерия EPS является требование для создания прибыли (чистого дохода) в расчете. У двух компаний значение EPS может быть одинаковым, но одна из них это может сделать с наименьшими затратами на инвестиции, т.е. эта компания будет более эффективно использовать свой капитал для получения дохода, и поэтому при всех прочих условиях она будет «лучшей» компанией. Инвесторы также должны быть осведомлены о возможных манипуляциях с доходами компаний, что значительно может повлиять на качество заработка. Важно не полагаться полностью на любой финансовый показатель, а использовать его в сочетании с финансовым анализом, так как высококачественный коэффициент EPS означает, что его значение показывает сравнительно верное представление о том, что предприятие практически заработало, а некачественный показатель не сможет отобразить верное представление о заработке компании. Таким образом, коэффициент, неверно отражающий реальный доход компании, может ввести в заблуждение инвесторов, которые примут нелучшие инвестиционные решения.
Лучший способ для оценки качества коэффициента EPS является его сравнение с коэффициентом «операционный денежный поток на акцию». Последний коэффициент определяется как отношение операционного денежного потока к количеству акций, участвующих в расчете коэффициента EPS. Если показатель «операционный денежный поток на акцию» больше показателя EPS, то параметр EPS имеет высокое качество, потому что организация генерирует больше денег, чем сообщается в отчете о прибылях и убытках. И наоборот, если коэффициент «операционный денежный поток» меньше значения EPS, это означает, что организация генерирует меньше денег, чем сообщает. В этом случае показатель EPS имеет низкое качество, поскольку компания может не отражать истинных негативных результатов ее деятельности и преувеличивает истинные операционные результаты.
В полученной модели (3) увеличение показателя «прибыль на акцию» будет увеличивать инвестиционную привлекательность.
5. Чистый оборотный капитал (Net Working Capital, NWC) – это финансовый показатель, используемый для определения ликвидности имеющихся в организации оборотных активов путем вычитания его текущих обязательств. Он рассчитывается как разница текущих активов и краткосрочных обязательств. Данный показатель характеризуется способностью компании достаточно быстро реализовать свои ресурсы в денежные средства для возможного повторного использования, например в качестве реинвестирования. Показатель NWC отражает количество средств, необходимых для того, чтобы организация была в состоянии продолжать свою деятельность и могла выполнить погашение своих краткосрочных долговых обязательств и операционных расходов.
Для инвестора данный показатель при принятии решения об инвестировании играет большую роль. Возможны два пути развития фирмы, на которые указывает данный показатель. В первом случае коэффициент NWC может быть положительным, это означает, что у компании достаточно средств для обслуживания своих долгов. А значит, предприятие способно сохранить или даже расширить свою деятельность. Во втором случае данный параметр может быть отрицательным в том случае, если текущие обязательства больше текущих активов исходя из формулы (3). В данной ситуации предприятие имеет дефицит оборотного капитала. Это может являться большой проблемой для предприятия и вести к его банкротству.
Рост показателя NWC показывает, что либо предприятие увеличивает оборотные активы, либо происходит ухудшение текущих обязательств или сочетание двух этих показателей одновременно. Рост этого показателя означает, как правило, растущий бизнес, тем не менее слишком большое значение показателя NWC может означать, что компания не реинвестирует свои денежные средства для своего развития и улучшения.
Организация может улучшить свои финансовые показатели без увеличения доходности или снижения затрат. Например, у двух компаний, имеющих одинаковые доходы и расходы, та, которая нуждается в меньшем количестве финансовых вложений, и будет генерировать максимальную отдачу от инвестиций.
6. Коэффициент «цена/выручка» (P/S, Price/Sales) – это коэффициент, который определяется как отношение между рыночной капитализации фирмы и ее валовой выручкой. Этот мультипликатор широко применяется для оценки инвестиционной привлекательности, сравнивающей акционерные организации. Очень широкое распространение этого коэффициента можно объяснить следующими факторами:
– этот коэффициент прост в расчете, так как знаменатель данного показателя «выручка» – очень распространенный финансовый показатель, который очень легко можно найти для любой компании (он содержится в отчете о прибылях и убытках);
– волатильность выручки гораздо ниже волатильности чистой прибыли организации;
– оценка состояния организации по параметру «выручка» получается более прозрачно;
– мультипликатор можно определить практически для любой компании, кроме тех, которые находятся на начальной стадии развития.
Основным недостатком данного коэффициента является невозможность при расчете учитывать разницу в эффективности операций между сравниваемыми организациями. Даже компании с похожими продажами, как правило, имеют совершенно разную прибыльность, и поэтому, скорее всего, их стоимость будет неодинаковой. Можно предположить, что организация с низким коэффициентом P/S действительно недооценена рынком.
С помощью полученной прогнозной модели (3) инвестор сможет оценить, является ли организация, одной из сфер деятельности которой является торговля, инвестиционно-привлекательной. Но, прежде чем использовать полученную модель на практике, необходимо проверить ее значимость и адекватность.
Литература
1. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. – М.: Дело и Сервис, 1998. – 304 с.
2. Агентство стратегических инициатив. –asi.ru
3. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности предприятия: учеб. пособие / Э.И. Крылов, В.М. Власова, М.Г. Егорова, И.В. Журавкова. – М.: Финансы и статистика, 2003. – 191 с.
4. Tobin J. A general equilibrium approach to monetary theory // Journal of Money, Credit and Banking. – 1969. – № 1. – P. 15–19.
5. Федорова Е.А., Панкратов К.А. Влияние макроэкономических факторов на фондовый рынок России // Проблемы прогнозирования. – 2010. – № 2. – С. 78–83.
6. Экономические модели с цензурированными данными: учеб.-метод. пособие / Тихов М.С., Бородина Т.С. – Нижний Новгород: Нижегородский госуниверситет, 2012. – 50 с.
7. Шандор Золт. Эконометрический ликбез: ограниченные зависимые переменные. Мультиномиальные модели дискретного выбора // Квантиль. – 2009. – № 7. – С. 9–20.
8. База данных Руслана. –ruslana.bvdep.com | 
