Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2011 год | Статьи из номера N1 / 2011

Реакция цен акций на объявления денежных дивидендов: сигнализирование на российском рынке до и после кризиса

Теплова Т.В.,
д. э. н., профессор,
заведующая лабораторией
анализа финансовых рынков
факультета экономики
ГУ ВШЭ

ПОСТАНОВКА ПРОБЛЕМЫ
В течение длительного времени дивидендные выплаты являлись основной формой текущего дохода для инвесторов-собственников на развитых рынках капитала. Однако с середины 1970-х гг. получила распространение практика выкупа акций, и все больше компаний стали отказываться от денежных дивидендов. Наиболее интересное исследование, посвященное констатации этого факта, принадлежит Ю. Фама и К. Френчу [14]. В ходе исследования было выявлено, что процентное соотношение компаний, выплачивающих дивиденды, резко снизилось в США после 1978 г. Аллен и Михаэли [4] показали, что в 1998 г. доход, полученный акционерами от обратной продажи акций компаниям, превысил их доход от дивидендных выплат. В исследовании Дениса и Особова [12] показано, что за период с 1989 по 2002 г. имело место наиболее сильное сокращение доли плательщиков среди развитых стран (например, в США доля плательщиков сократилась с 61 до 19%, в Канаде – с 69,2 до 19,9%). Что интересно, только налоговое бремя на дивиденды (во многих странах ставка налога на дивиденды превышает ставку налога на доход от прироста капитала) не может объяснить это смещение интересов инвесторов к неплательщикам дивидендов, а также финансовый выбор компаний.

Ряд аналитиков пытается объяснить эти изменения нерациональной цикличностью интереса рыночных инвесторов к «дивидендным компаниям» (например, предложена гипотеза поведенческих мотивов в дивидендных выплатах Бейкера и Вюглера [26]. Есть исследования и в русле традиционных теорий, объясняющих влияние разных макроэкономических и внутрифирменных факторов на дивидендный выбор [16].

На развивающихся рынках число компаний – плательщиков дивидендов гораздо меньше как в абсолютном выражении, так и в относительном по сравнению с развитыми странами.

Наблюдаются определенные «волны выплат». Например, по российскому рынку с 2001 по 2004 г. число плательщиков и неплательщиков среди компаний, котирующих акции на ММВБ, росло с постоянным темпом. Затем в 2005 г. число «плательщиков» начало резко расти, и этот рост продолжился до 2007 г., что вызвало повышение относительной доли плательщиков в выборке. По результатам 2008 финансового года, абсолютное число плательщиков резко сократилось [2].

Сокращение плательщиков наблюдалось и по другим развивающимся рынкам как в период финансовой нестабильности (2008–2009 гг.), так и до 2008 г. Эконометрические исследования на панельных данных российского рынка показали, что в докризисный период наблюдалась сильная отрицательная зависимость между темпом роста активов (выручки) и дивидендами. С 2008 г. эта связь пропадает. С другой стороны, и в докризисный период и в кризисный есть положительная зависимость между размером потока свободных денежных средств и денежными дивидендами (в среднем только при наличии положительного FCF компании выплачивают дивиденды).

Важные вопросы финансовой аналитики:
 – как фондовый рынок воспринимает решения компаний относительно сокращения/увеличения выплат, а также инициации или отказа от дивидендов;
 – учитывается ли эта информация в цене акций;
 – всегда ли рост дивидендов является положительным фактором для динамики цен акций;
 – могут ли дивидендные выплаты нести информационный сигнал рыночным инвесторам (о будущих доходах компании или об инвестиционной политике), которые традиционно рассматриваются как менее информированные по сравнению с мажоритарными акционерами и топ-менеджментом, и что за информация стоит за этим сигналом?

На совершенном финансовом рынке, как показали хрестоматийные работы М. Миллера и Ф. Модельяни, финансовые решения (по изменению структуры капитала, дивидендной политике) не влияют на рыночную стоимость компании и не оказывают давления на цены акций. Справедливая рыночная стоимость определяется исключительно операционными и инвестиционными решениями собственников с отсутствием конфликта интересов, то есть цена акции определяется денежным потоком, который генерируют созданные в компании активы (основной капитал) и будущие инвестиции. Однако, чем больше несовершенств («трений») фиксируется на рынке (налоговое бремя, конфликты интересов основных участников деятельности фирм, неполнота и асимметрия информации), тем большее влияние на стоимость начинают оказывать финансовые решения.

Важный аспект деятельности любой компании – финансовые взаимоотношения с ее  собственниками по поводу распределения заработанной прибыли и денежного потока. В академической литературе такого рода решения получили название дивидендной политики. Количественными показателями дивидендной политики выступают:
1) дивиденд на акцию (dividend per share, DPS);
2) наличие денежных и неденежных дивидендов например акций; наличие программ выкупа акций;
3) дивидендный выход (payout ratio, PОR) как доля чистой прибыли отчетного года и прошлых финансовых годов, направляемая на дивиденды (DPS/EPS);
4) средний темп роста дивидендов, а также подвижки в выплате дивидендов (отказ, инициация, увеличение, снижение).

На совершенном рынке если у фирмы имеются экономически эффективные инвестиционные проекты (с положительной величиной NPV), то, удовлетворяя интересы собственников, менеджменту целесообразнее направить заработанный операционный денежный поток и привлекаемые с рынка средства на инвестиционную деятельность. Этот вариант распределения чистой прибыли поддерживают и традиционные налоговые системы, в которых налог на дивиденды облагается по более высокой ставке, чем налог на прирост капитала (capital gain). Однако в ситуации неполноты информации о состоянии дел в компании и эффективности ее инвестиционных проектов текущие (дивидендные) выплаты из чистой прибыли могут оказаться для инвесторов более предпочтительными, чем отложенные, связанные с ростом рыночной стоимости. Потенциал роста может быть расценен как слишком рискованный. «Синица в руке» окажется предпочтительнее «журавля».

Еще более запутанной для оценки влияния дивидендных решений на стоимость компаний становится ситуация, когда информация о текущем состоянии дел и перспективах компании асимметрична (одни инвесторы знают больше, чем другие) и существуют конфликты интересов (например, между компетентными инсайдерами и довольствующимися публичной информацией аутсайдерами).

Собственники-инсайдеры и топ-менеджеры могут начать играть в собственные игры в ущерб рыночным инвесторам. Информация о будущем росте компании и ее денежных потоках может быть искажена, и рыночные инвесторы и аналитики принимают во внимание наличие таких рисков тоже. Как на любом рынке с асимметрией информации (например, на рынках товаров, труда), на финансовом рынке инвесторы ищут качественные сигналы, которые бы свидетельствовали о целесообразности реализации инвестиционных проектов вместо выплат дивидендов в текущий момент. Качественный сигнал – это дорогой сигнал, который трудно сымитировать «плохой» компании с неэффективными инвестиционными проектами и убыточной текущей деятельностью. Примером такого дорогого сигнала является устойчивая дивидендная политика, когда при любых подвижках во внешней среде компания стабильно платит дивиденды, постепенно наращивая их уровень. Аналитики заметили, что компании с растущими дивидендами менее подвержены последующим спадам прибыли, чем те, которые не меняют дивидендной политики, несмотря на рост прибыли. Следовательно, можно предположить, что изменения дивидендов являются сигналом о том, что текущий рост прибыли будет устойчивым(1).


(1) Выплата или невыплата дивидендов должна служить определенным сигналом о качестве компании, позволяющим донести данную информацию с минимальными издержками по сравнению с альтернативными методами. В рамках данной теории лежат исследования Ambarish, John и Williams (1987), Bar-Yosef и Huffman (1986), Bhattacharya (1979, 1980), Hakansson (1982), John и Williams (1985), Kale и Noe (1990), Kumar (1988), Makhija и Thompson (1986), Miller и Rock (1985), Ofer и Thakor (1987), Rodriguez (1992), Talmor (1981) и многие другие.


Ряд исследований подчеркивает, что издержки изменения дивидендов ассиметричны, понижение дивиденда более дорогое решение для компании по сравнению с решением о наращивании дивидендов. Таким образом, можно предположить, что текущие дивиденды несут сигнал о будущих денежных потоках компании. Рост дивидендов должен вызывать положительную реакцию рынка в виде роста цен акций.

Однако ряд исследований позволил скорректировать гипотезу сигнализирования через дивиденды. Вывод этих исследований – дивиденды несут рынку смешанный (двойственный) сигнал, который часто бывает гораздо глубже, чем упрощенное представление о выгодах роста текущих выплат как сигнале о будущем увеличении прибыли (денежных потоков). Изменение дивидендов предоставляет рынку информацию не только о прогнозируемых денежных потоках компании, но и об ее инвестиционных возможностях, а также о мотивах инвестирования и распределения денежных потоков (интересах топ-менеджеров), что частично определяется стадией зрелости компании на рынке.

Гипотеза тесной связи жизненного цикла компании и подаваемых менеджментом сигналов, в частности новая интерпретация дивидендов в качестве рыночных сигналов, описана и протестирована в совместной работе Михаэли [20].

Ключевая идея гипотезы заключается в том, что зрелые компании по сравнению с компаниями, находящимися на стадии роста, имеют меньше инвестиционных возможностей, при этом у них более низкие показатели отдачи на капитал и более высокие денежные потоки. Для привлечения инвесторов зрелые компании традиционно выплачивают высокие дивиденды. Инвесторы воспринимают эти компании как «дойные коровы». В свою очередь, растущие компании («будущие звезды»), осуществляя инвестиции, стараются приносить доход акционерам за счет роста стоимости акций. Такое объяснение дивидендного выбора получило название теории жизненного цикла (maturity hypothesis).

Таким образом, с одной стороны, снижение дивидендов или отказ от дивидендов могут характеризовать ситуацию не очень успешной работы компании, отсутствие средств для выплат собственникам (прямой отрицательный сигнал). С другой стороны, сокращение дивидендов может означать, что компания нашла хорошие инвестиционные возможности, сумела преодолеть типичную проблему зрелых компаний, которые не могут найти эффективное применение свободным денежным потокам. Негативная реакция цен акций на снижение дивидендов может быть связана с тем, что у менеджера могут быть стимулы инвестировать больше уровня, нужного для эффективного развития компании.

Это результат агентского конфликта и так называемой ситуации «окопавшегося менеджера», который больше заинтересован в строительстве империи, чем в эффективном развитии компании и удовлетворении интересов рыночных инвесторов. Поэтому очень опасно однозначно трактовать растущие дивиденды как положительный рыночный сигнал и всегда ожидать роста цен акций.

Скорее всего, рынок учитывает и наличие агентских конфликтов в компании, и стадию ее зрелости, и инвестиционные возможности. Эмпирические исследования на развитых рынках подтверждают эти выводы. Менее изучен вопрос рыночной реакции на объявления дивидендов на развивающихся рынках, которые характеризуются меньшей по сравнению с раз витыми рынками институциональной защитой инвесторов и для которых характерен высокий потенциал роста.

РЕАКЦИЯ РЫНКА НА ДИВИДЕНДНЫЕ ВЫПЛАТЫ НА РАЗВИТЫХ И РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ КАПИТАЛА
Изучение реакции фондового рынка на изменения в политике выплаты дивидендов публичными компаниями позволяет эмпирически проверить гипотезу об информационном содержании дивиденда, найти подтверждение или опровергнуть гипотезу, что уровень дивидендных выплат – хороший инструмент, который может быть использован для сигнализирования ожиданий управляющих.

Большинство исследований реакции рыночной стоимости на изменения дивидендов было проведено на развитых рынках. Менее исследованы факторы влияния и рыночная реакция на дивидендные выплаты компаний из развивающихся стран.

В США эмпирические исследования сигнальной теории дивидендов нашли широкое применение в 1980–1990-х гг., так как доходы от дивидендов облагались более высоким налогом, чем прирост курсовой стоимости, и выгоды акционеров от увеличения дивидендов не были очевидны(1). Были получены подтверждения сигнальной теории дивидендов: несмотря на более высокое налого обложение дивидендов, на их увеличение рынок реагировал хорошо (ростом цен). Общий вывод, который следует из работ Healy & Palepu (1988), Aharony & Swary (1980), Michaely & Thaler & Womack (1995) таков: цены акций в среднем увеличиваются, когда компании увеличивают дивиденды, и в среднем снижаются, когда дивиденды падают.

Если рассматривать эмпирические работы, посвященные анализу дивидендной политики  корпорации в контексте сигнальной теории и ее влиянию на рыночную стоимость фирмы, то они затрагивают следующие аспекты. Ряд исследований был направлен на верификацию при помощи статистических данных гипотезы информационного содержания дивиденда относительно  будущих доходов. Есть исследования, сопоставляющие дивиденд как сигнал с другими  инструментами сигнализирования. Так, к примеру, в раннем исследовании Aharony & Swary (1980) ставится задача сопоставления дивидендов как инструмента передачи информации по сравнению с информацией о финансовых результатах компании. Тестируется гипотеза о том, что если изменение дивидендных выплат несет инвесторам новую информацию о компании, то это непременно должно быть отражено в рыночных ценах акций этой компании. В совместной работе Крэфолда (Crawford et al., 2005) доказывается, что дивиденды выступают более информативным сигналом в том случае, если выплаты затрагивают нераспределенную прибыль. Это объясняется тем, что в случае необходимости компанией затронуть нераспределенную прибыль включаются «автоматические» штрафные санкции, связанные с требованиями двусторонних соглашений или требованиями законодательства. Таким образом, менеджеры не будут выражать неоправданный оптимизм о будущей деятельности компании, тем самым сигнал становится более надежным, а значит, и более эффективным.

Ряд исследований строился на тестировании смешанного сигнала и проверки теории жизненного цикла. Еще ряд исследований выявлял скорость реакции рынка на дивидендные объявления и их статистическую значимость [24].


(1) Заметим, что налоговая реформа Дж. Буша существенно снизила налоговое бремя на дивиденды (в среднем с 38 до 15%).


Есть и межстрановые сопоставления дивидендов как сигналов деятельности компании. В совместной работе Пинковица [22] доказывается, что в странах с менее защищающим интересы портфельных рыночных инвесторов законодательством выплата дивидендов является более информативным и значимым для собственников ценных бумаг сигналом по сравнению с развитыми рынками.

Для развитых рынков капитала и зрелых фирм диагностируются следующие зависимости: когда анонсировался рост уровня дивидендных выплат (например, DPS или дивидендного выхода), в среднем на рынке наблюдались доходности, превышающие их нормальные значения, и наоборот.

Инвесторы через изменение цен акций интерпретируют повышение уровня дивидендных выплат по таким компаниям посредством сигнала о рациональном распределении прибыли и отсутствии ситуации «окопавшихся менеджеров». Снижение же дивидендов в пользу перераспределения прибыли для финансирования инвестиционных проектов может быть оценено как нерациональное поведение. Но если компании удается доказать инвесторам, что она преодолела кризис «зрелости», то вполне реальна возможность роста цен акций в ответ на понижение дивиденда.

В совместной работе Грюлона [17] проверка гипотезы жизненного цикла была проведена на выборке из 7642 компаний, которые за период с 1967 по 1993 г. провели изменения в дивидендной политике (6284 в сторону увеличения и 1358 в сторону уменьшения). При этом существенным требованием для включения в выборку являлось изменение дивидендов в пределах 12,5–500% от прежнего уровня. Кроме того, из рассмотрения исключались компании, впервые инициировавшие или прекратившие выплату дивидендов. Для анализа использовались как относительные, абсолютные и приростные показатели компании (ROA, capitalexpenditureratio, payoutratioи т. д.), так и скорректированные с учетом отраслевых тенденций. Эмпирические данные подтвердили, что в среднем после увеличения дивидендов наблюдаются более низкие показатели ROA. Причем авторы акцентируют внимание на том, что фирма, увеличивающая дивидендные выплаты, переходит с этапа роста ROA на этап снижения этого показателя в долгосрочной перспективе (среднегодовое увеличение ROA за три года до объявления об изменении дивидендной политики составляло 0,44%, а в последующие три года показатель ROA снижался на 0,53%). Для компаний, снижающих дивидендные выплаты, выявлена обратная зависимость.

Авторы анализируют кумулятивный риск, который раскладывается в соответствие с трехфакторной моделью Фама и Френча (Fama & French, 1993) на рыночный риск, риск размера и риск низкой капитализации, и показывают, что до объявления об увеличении дивидендов компании выборки характеризовались высоким совокупным риском, тогда как после изменений в дивидендной политике рискованность фирм снижалась. При этом, используя разбиение фирм на квантили по степени увеличения дивидендов, авторы приходят к выводу, что, чем больше объявленное увеличение, тем существеннее снижается риск. Перемножив полученные меры оценки риска (бета-коэффициенты) на средние значения переменных, было получено усредненное изменение годовой премии за риск для фирм, увеличивающих дивиденды (–1%) и снижающих дивиденды (+2%). Дополнительным показателем зрелости фирмы являются изменения в капитальных затратах (capital expenditure, CAPEX) и накопленных денежных средствах (cash).

Еще одно тестирование гипотезы жизненного цикла компании и дивидендных выплат по рынку США представлено в работе Брэндона и Икенберри [10].

Авторы попытались объяснить внезапный рост дивидендных выплат в США с начала 2000-х гг. после 15-летнего периода (между серединой 1980-х гг. и концом 1990-х гг.) сокращения дивидендов. Заметим, что начало 2000-х гг. ознаменовалось существенным ослаблением налогового бремени на дивидендные выплаты (по налоговой реформе президента Дж. Буша (Старшего) налог на доходы от дивидендов сократился с 38,1 до 15%). Однако Брэндон и Икенберри обнаружили, что тенденция к повышению дивидендных выплат появилась уже до проведения этой реформы. Налоговая реформа могла поддержать и даже усилить изменения политики компаний в области дивидендов, но она не явилась первопричиной подобных изменений. Объяснение интереса к дивидендам авторы находят в теории жизненного цикла: в 1990-х гг. на американском рынке наблюдался резкий рост интернет-компаний, которые к 2000-м гг. достигли стадии зрелости и поменяли дивидендную политику.

Лэнг и Литценбергер (Lang & Litzenberger, 1989) выявили, что для компаний с хорошими инвестиционными возможностями снижение в цене акций статистически незначимо при снижении дивидендов, а для компаний с плохими инвестиционными перспективами – наоборот. Вулридж и Гош [25] показали, что цена акции компании по крайней мере не отреагирует отрицательно на объявление о снижении дивидендов, если фирма докажет инвесторам, что денежные потоки действительно пойдут на финансирование прибыльного проекта. Авторы статьи использовали для иллюстрации этого факта пример американского автопроизводителя «Форд», который в 1975 г. объявил о снижении квартальных дивидендов на акцию (DPS) с 0,80 до 0,60 долл. Это объявление сопровождалось заявлением Генри Форда II , что такое решение «позволит сэкономить достаточно средств, чтобы профинансировать продукты, которые могут добавить прибыльности компании в будущие годы». В итоге акции компании выросли на 1,9%, то есть снижение дивидендов явилось для рынка положительным сигналом. Но это, скорее, исключение из правил. Чаще инвесторы скептически относятся к подобным заявлениям. В результате цены акций чаще отрицательно отреагируют на снижение дивидендов, чем возрастут.

Интересны исследования влияния дивидендов на динамику рыночной цены акции в ситуации, когда налоговое бремя на доход от дивидендных выплат ниже, чем на прирост курсовой стоимости для большинства классов инвесторов (например, как в Германии). Следовательно, выплата дивидендов выгодна акционерам, и никакой дополнительной информации рынку объявление о росте дивидендов не несет. В работе Амихуда и Мурги [5] анализируется реакция цен акций на фондовом рынке Германии на дивидендные объявления. Авторы обнаружили, что, несмотря на принципиальное отличие в положении акционеров по налогообложению дивидендных выплат, реакция на объявления о дивидендах в Германии схожа с реакцией в США.

Кроме того, средние выплаты по дивидендам в Германии меньше, чем в США, хотя налоговая среда мотивирует к обратному. Следовательно, дивиденды несут рынку сигнал, который не сглаживается налоговой средой. Авторами в выборку было включено 200 компаний, торгующих на Франкфуртской бирже и показавших изменения в дивидендах за период с 1988 по 1992 г. Всего в исследовании фигурировало 255 «хороших» событий, то есть объявлений об увеличении дивидендов, и 51 «плохое». Рост дивидендов вызывал положительную реакцию рынка.

Для развивающихся рынков капитала с высокими возможностями роста (изза  неудовлетворенности спроса на многие продукты и услуги) дивиденды могут нести иные сигналы. Так, для России в период с 1997 по 2006 г. отмечалось падение цены акций в ответ на рост дивидендов по большей части публичных компаний, за исключением нефтегазового сектора [1], что может быть объяснено следующими соображениями: инвесторы оценивали инвестиционные возможности российских компаний как крайне благоприятные, за исключением нефтегазовых компаний, которые воспринимались как «дойные коровы».

Проверка гипотезы информационного содержания дивидендов компаний, которые обращаются на фондовой бирже Бомбея (Индия), реализована в работе Люкоз и Рао [18]. Авторы анализируют рыночную реакцию на изменение выплат с целью проверки сигнала о будущих финансовых результатах деятельности компаний. Авторы включили в выборку только те компании, которые увеличили дивиденды более чем на 10% или понизили их более чем на 5%. Регрессионный анализ на основе таких объясняемых переменных, как бухгалтерская доходность активов и собственный капитал (ROA, ROE), отдача по рыночной стоимости компании (Return on net worth), а также темп роста выручки, позволил авторам протестировать гипотезу о возможности по изменениям дивидендов предсказать повышение эффективности деятельности компаний. Авторы констатируют, что рассматриваемые ими данные не подтверждают гипотезу информационного содержания дивиденда о будущих доходах компании, но могут выступать сигналом о других показателях деятельности. Так, получена статистически значимая положительная зависимость между дивидендами и темпами роста компании в будущем.

МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ РЕАКЦИИ РЫНКА НА ДИВИДЕНДНЫЕ ОБЪЯВЛЕНИЯ
Традиционный метод тестирования реакции фондового рынка на новостные события – событийный анализ (event study, ES). Суть метода – расчет избыточной доходности по ценным бумагам (акциям, облигациям) в некотором временном окне вокруг рассматриваемых событий, сгруппированных определенным образом на выборке компаний. Метод исходит из того, что если по большой выборке компаний (событий) избыточная доходность, получаемая инвесторами в результате реакции цен акций на внутренние или внешние изменения условий функционирования, является положительной и статистически значимой, то эти изменения трактуются как благоприятные для наращения стоимости фирм. Если же статистические тесты показывают после получения рынком информации значения отрицательной избыточной доходности, то реакция рынка на события трактуется как негативная, то есть приводящая к падению стоимости. Еще одно направление исследований, строящееся на основе событийного анализа, – проверка фондового рынка страны на информационную эффективность, то есть на наличие реакции цен акций и других финансовых инструментов на новостную ленту, глубину этой реакции, длительность реакции («память рынка»), а также на присутствие инсайдерской информации (когда изменение цен происходит до появления новостей в общедоступных информационных базах) [21].

К традиционно анализируемым событиям (новостям) исследователи относят следующие группы [6; 15].

1. Информация, приходящая от компаний и появляющаяся в разделе «существенные факты» на сайте компании, а также в базах, аккумулирующих эти существенные события (например, в базе агентства Bloomberg эти события можно найти в привязке к дате под заголовком: announcement date; по российскому рынку существенные факты в деятельности компаний отражают базы агентств «Интерфакс», АК & М, «СКРИН», «ПРАЙМ-ТАСС», «АЗИПИ»). К этой группе относится информация о финансовых результатах деятельности компании (квартальная или годовая отчетность), а также прогнозы финансовых результатов; объявления дроблении или консолидации акций(1), о рекомендациях совета директоров и решениях общего собрания акционеров о выплате дивидендов в денежной форме, о выкупе акций (Mitchell & Stafford, 2000), об инициации дивидендов (Lipson et al., 1998; Michaely et al., 1995); изменении стратегии развития (крупные сделки по слияниям и поглощениям (Agrawal et al., 1992; Rosen, 2002), покупке контроля (Bates & Lemmon, 2002); информация о смене руководства (правления), а также о подвижках в структуре совета директоров; изменения в структуре собственности; изменение структуры капитала и решения о выходе на публичный рынок (IPO, SPO), включая кросс-листинг (ADR, GDR) (Jayaraman etal., 1993; Miller, 1999; Korczak, 2005; Roosenboom& vanDijk, 2009).

2. Информация о подвижках в макроэкономической сфере или в институциональных условиях функционирования (изменения налоговой среды, принятие регламентов правоприменения и т. п.) (Schipper& Thompson, 1983, 1985; Schipperetal., 1987; Mitchell& Mulherin, 1988).

3. Информация, приходящая от аналитиков рынка или появляющаяся в открытой печати  (например, критические или положительные статьи, освящающие деятельность компании). В эту группу можно отнести периодически появляющиеся аналитические исследования, включающие прогнозы финансовых показателей компаний, находящихся под «аналитическим покрытием», прогнозы цен акций, а также консенсус-прогнозы по рынку.

Сегодня большинство исследований в рамках событийного анализа базируется на алгоритме, который был разработан в конце 1960-х гг. в работах Болла и Брауна [6] и Ю. Фама [13]. В работе Ю. Фама исследовалось влияние на рыночную стоимость акций решений о дроблении. При этом проводилось разграничение эффектов для ситуаций одновременного увеличения дивидендов и снижения.

За последние годы было предложено много модификаций метода ES в рамках разработанного в конце 1960-х гг. алгоритма. Необходимость корректировок алгоритма связана с попыткой применения метода на несовершенных рынках (со слабой информационной эффективностью, низкой ликвидностью ценных бумаг). Например, модификации позволяют учесть наличие в выборке компаний с малой капитализацией или с низкой ликвидностью акций. Ряд модификаций позволяют проводить проверку достаточно сложных гипотез, разграничивая влияние ряда факторов в наблюдаемой рыночной реакции.


(1) Первая работа, анализирующая рыночную реакцию на решения о дроблении акций (stock splits) принадлежит J. Dolley (1933). Эта работа не реализует метод событийного анализа в том виде, как принято в современных исследованиях, однако является пионерской и заслуживает внимания. Выборка составила 95 событий (дроблений) на рынке США на временн?м отрезке с 1921 по 1931 г. J. Dolley обнаружил, что цена акций в ответ на объявление о дроблении выросла в 57 случаях, а упала только в 26.


Например, Дж. Риттер (Ritter, 1991) предложил алгоритм применения метода ES для анализа операции IPO (первичного публичного размещения долей собственного капитала). Особенность его модели – отсутствие периода наблюдений за рынком капитала для компании до анализируемого события, то есть невозможность расчета «нормальной доходности» по прошлым данным.

Следующие этапы были реализованы в соответствии с методом ES в рамках нашего исследования.

Этап 1. Фиксация даты события. В нашем исследовании в роли событий выступали объявления решений совета директоров (СД) или топ-менеджмента компаний о рекомендациях относительно дивидендов за отчетный финансовый год. Заметим, что это не даты общего собрания акционеров, на которых вопрос о дивидендах ставился на голосование, не даты фактических выплат, а именно рекомендации СД. Сложность фиксации этой даты заключалась в том, что ряд компаний кроме годовых дивидендов также выплачивает промежуточные (полугодовые, по результатам девяти месяцев) дивиденды и первые рекомендации могут звучать еще до окончания финансового года. Например, в октябре 2010 г. на заседании комитета по взаимодействию с миноритарными  акционерами Сбербанка президент банка Г. Греф комментировал позицию руководства  относительно дивидендов за 2010 г. и последующие годы(1).

Этап 2. Фиксация предполагаемого изменения дивиденда и формулировка гипотез.

Этап 3. Выбор событийного окна (event window), на котором будет рассчитываться избыточная доходность и аналитического (оценочного) окна, на котором выявляются закономерности формирования «нормальной доходности».

Главное требование к выбору этих двух временных\ отрезков – их непересечение. Обычно для решений, которые оказывают долгосрочное влияние на деятельность компании (слияния, поглощения, смена топ-менеджмента), событийные окна выбираются длинными (более 60 дней). Влияние дивидендов может быть оценено на временн?м отрезке от 5(2) до 21 дня.

В нашем исследовании, как и в предыдущем исследовании 2008 г., аналитическое окно строится на отрезке 60 дней, событийное окно сокращено по сравнению с исследованием 2008 г. (вместо 41 дня выбран 21 день, так как в рассмотрение попали и промежуточные дивиденды). С одной стороны, слишком «широкое событийное окно», включающее много дней до и после даты объявления, приводит к тому, что избыточная (абнормальная) доходность учитывает слишком много шума (noise), не относящегося к реакции на предполагаемое событие (это диагностируют статистические тесты). С другой стороны, короткое окно не учитывает возможные ошибки неверного отражения в базе данных дат объявления. Эта ситуация характерна для российского рынка, когда разные базы фиксируют разные даты, относящиеся к одному событию (например, базы АК & М, «Интерфакс», «Блумберг»).

Аналитическое окно может фиксироваться на отрезке один год, полугодие или три месяца. Более длительные отрезки могут включать другие события (например, даты объявления дивидендов по предыдущему году, существенные события, определяющие конкурентную позицию компании на рынке) и отражать закономерности, которые перестали действовать в изменившейся рыночной среде.


(1) Г. Греф подтвердил неизменность доли чистой прибыли по РСБУ, направляемой на дивиденды (10%), которой придерживается с 2006 г.
(2) Событийное окно в пять дней (два дня до и два дня после даты события) выбрано в  исследовании Lukose & Rao (2010) по рынку Индии.


Этап 4. Расчет фактической доходности для каждого дня событийного окна.
Фактическая доходность рассчитывалась по формуле Rt = Ln(P(t) / P(t – 1)), где котировки ценных бумаг компаний выборки брались по результатам торговли на бирже ММВБ.

Этап 5. Расчет нормальной доходности для каждого дня событийного окна.
Для расчета нормальной доходности могут использоваться различные предположения о динамике цен акций компаний выборки. Наиболее часто применяются следующие модели, определяющие дневную доходность по статистическим данным аналитического окна:
а) средняя дневная доходность (эта расчетная доходность компании по аналитическому окну приравнивается к «нормальной» для окна наблюдений). Этот метод расчета нормальной доходности прост в реализации, но есть ряд ситуаций, в которых он демонстрирует ненадежные результаты. Так, если рассматриваемое событие происходит в течение бычьего (медвежьего) рынка, то метод демонстрирует увеличивающиеся (уменьшающиеся) остатки во время событийного окна (см. Klein & Rosenfeld);
б) дневная доходность фондового индекса или некоторого портфеля;
в) трехфакторная модель Фама–Френча (FF3F), четырехфакторная модель (FF4F) или модель арбитражного ценообразования (АРМ);
г) рыночная модель, которая основана на предположении о сохранении линейной зависимости между доходностью рынка (индекса) и доходностью рассматриваемой ценной бумаги:  Ключевой параметр рыночной модели (бета-коэффициент) для каждой компании выборки оценивался на аналитическом окне в 60 торговых дней. В силу того что использование беты, полученной методом наименьших квадратов, для расчета ожидаемых доходностей во время событийного окна некорректно в силу ее отражения исключительно прошлой динамики, то полученная «сырая бета» была откорректирована по методу М. Блюма:  Эта корректировка отражает динамику бета-коэффициента во времени и стремление этого ключевого параметра модели к единице. Таким образом,  ожидаемое (нормальное) значение доходности для каждого дня событийного окна рассчитывалось по формуле  – индекс компании, попавшей в выборку.

Несмотря на популярность регрессионных моделей (однофакторных или многофакторных) для задания нормальной доходности, есть существенные ограничения в их использовании. Так, использование модели предполагает, что остатки в регрессионном уравнении (зависимая переменная минус ее среднее значение) имеют нормальное распределение с математическим ожиданием, равным нулю; что отсутствует автокорреляция остатков и они не коррелируют с объясняющими переменными, а также имеют постоянную дисперсию, то есть отсутствует гетероскедастичность. Также имеет место предпосылка о некоррелированности остатков для разных компаний выборки. На практике же большинство из них не выполняется. Для развивающихся рынков часто имеет место проблема отсутствия данных. Обычно в случае отсутствия котировки(1) на определенную дату вместо нее подставляется значение, полученное в ходе последних торгов.

Этап 6. Расчет избыточной доходности для каждого дня событийного окна и кумулятивной избыточной доходности.
Избыточная доходность для каждого дня событийного окна = Фактическая дневная доходность по ценной бумаге по рассматриваемому дню – Нормальная доходность этого дня.

Средняя избыточная доходность по выборке рассчитана как средняя величина по событиям выборки для каждого дня событийного окна (AAR). Кумулятивная избыточная доходность для каждого дня (CARt) рассчитывается как сумма избыточных доходностей всех предыдущих дней событийного окна, включая данный день ACAR – средняя кумулятивная избыточная доходность по всем событиям выборки. Если значение АCAR положительно, то это означает, что анализируемое событие порождает дополнительные выгоды для инвесторов (акционеров).

Для определения того, оказало ли анализируемое событие влияние на котировки ценных бумаг «случайно» или же является закономерным результатом действия фундаментальных факторов влияния, проводятся статистические проверки. Могут рассматриваться как простейшие формы анализа (сколько событий из выборки показали положительное влияние на цены акций из общей выборки), так и более точные тесты (например, статистика Стьюдента). В рамках метода событийного анализа нашли применение четыре вида тестов: t-statistic [27], standardizedt-statistic, rank, signstatistics[28].

Тестирование по одностороннему критерию Стьюдента (t-statistic) предполагает нахождение  для каждого дня событийного окна и сравнение с критическим значением t-статистики при 5, 10 и 15% уровнях значимости. Если рассчитанное значение t-статистики по модулю превышает критическое значение, то в таком случае можем говорить о положительной реакции рынка на событие и делать вывод о неслучайности полученных результатов, в противном случае – о том, что реакция несущественна. Если в среднем по выборке реакция положительна и статистически значима, значит, событие в среднем приводит к росту цены акций, что отражает повышение благосостояния инвесторов.

ГИПОТЕЗЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И ФОРМИРОВАНИЕ ВЫБОРКИ
47 корпораций российского рынка, чьи ценные бумаги за рассматриваемый промежуток времени котировались на бирже ММВБ (обыкновенные и привилегированные акции), вошли в генеральную выборку. Под событием рассматривалось объявление советом директоров той или иной величины дивиденда по обыкновенным акциям компании за период со второй половины 2008 г. до середины 2010 г.


(1) «Газпром», «Роснефть», «Лукойл», «Сургутнефтегаз», Сбербанк, МТС, НЛМК, «Новатэк», «Полюсзолото», «Ростелеком», ВТБ, «Татнефть», «Уралкалий», ММК, «Сильвинит»,  «Транснефть», ЧМК, «Волгателеком», «Уралсвязьинформ», Концерн «Калина», Дальневосточная компания электросвязи, ЮТК, «Акрон», АвтоВАЗ, «Норникель», «Иркутскэнерго», «Мосэнерго», «Распадская», «Седьмой Континент», «Газпромнефть», «Северо-западный телеком», «Соллерс», ВБД, «Белон», «АФК Система», «Комстар», «Иркут», ТГК-9, «Балтика», МГТС, «Башкирэнерго», Банк Возрождения, «Дорогобуж», НМТП, «Северсталь», «Сибирьтелеком», «Центртелеком», «Аэрофлот».


Помимо годовых выплат анализ включал и промежуточные выплаты. Отдельно рассматривалась выборка, состоящая из привилегированных акций вышеупомянутых компаний генеральной выборки. В качестве события для этой выборки выступала дата объявления чистой прибыли компании за отчетные 2008 и 2009 гг. Рассмотрение привилегированных акций позволило проверить общее состояние российского рынка в области информационной эффективности: насколько рынок статистически значимо реагирует на те или иные фундаментальные факторы.

Первая гипотеза: рост отчетной прибыли и соответственно дивидендов по привилегированным акциям вызывает положительную рыночную реакцию. Снижение прибыли – негативная информация на рынке, вызывающая падение цены акции (отрицательную избыточную доходность). Это общий проверочный тест нашего исследования.

Вторая гипотеза: в среднем рынок положительно реагирует на снижение дивидендов в условиях кризиса (на рекомендации со стороны совета директоров общему собранию акционеров), рассматривает тактику поддержания денежной ликвидности как позитивный сигнал о возможности сохранить устойчивость и, наоборот, проявляет отрицательную реакцию на новости об увеличении дивидендов.

Третья гипотеза: реакция рынка различна для «дивидендных аристократов» и для остальной части компаний, выплачивающих дивиденды на нерегулярной основе. Для тех публичных компаний, которые с 2000-х гг. до 2008 г. стабильно увеличивали дивидендные выплаты (DPS), реакция на рост дивидендов в кризис будет положительной, так как инвесторы воспринимают эту группу как «защитные инвестиции» и надеются на эти выплаты, несмотря на падение прибыли за отчетный 2008/2009 финансовый год. Снижение дивидендов или отказ от дивидендов по группе дивидендных аристократов породит негативную реакцию рынка. Группу «дивидендных аристократов» сформировали те публичные компании российского рынка, которые, во-первых, не снижали величину дивидендов на акцию (DPS), а во-вторых, демонстрировали годовой рост («Балтика», «Лукойл», «Татнефть», «Волгателеком», Сбербанк, «Газпром», «Уралсвязьинформ»).

Четвертая гипотеза: существуют различия по реакции рынка на дивидендные выплаты компаний разных отраслей. В исследовании Тепловой [1] показано, что для компаний нефтегазовой отрасли в «тучные» годы наблюдалась положительная реакция на увеличение дивидендов как отражение восприятия инвесторами этих компаний в качестве «дойных коров» их инвестиционного портфеля.

Для компаний с высоким потенциалом роста (высокими наблюдаемыми и прогнозируемыми темпами роста, большой инвестиционной программой) наблюдалась отрицательная реакция на увеличение дивидендов. В нашем исследовании выделены новости о дивидендных выплатах двух групп компаний: нефтегазовой отрасли и отрасли телекоммуникаций и связи. Предполагается, что кризис может изменить восприятие инвесторами «дойных коров». Альтернативная гипотеза – инвесторы продолжают воспринимать нефтегазовые компании как стабильных плательщиков дивидендов и даже в кризисные периоды объявления о снижении дивидендов порождают падение цен акций.

Дата события по обыкновенным акциям, касающаяся годовых и промежуточных выплат, определялась по дате появления рекомендации совета директоров о дивидендах в новостных лентах информационных агентств «Финам», РБК, «Интерфакс». По привилегированным акциям, включенным в выборку, промежуточные дивиденды не объявлялись, дата события определялась как дата появления первой официальной информации по величине чистой прибыли за отчетный финансовый год (2008/2009).

Событийное окно фиксировалось на 21-м дне (десять дней до и десять дней после появления новости о рекомендациях касательно дивидендных выплат советом директоров в новостных лентах).

РЕЗУЛЬТАТЫ ТЕСТИРОВАНИЯ И ИНТЕРПРЕТАЦИЯ ИХ ПО ВЫДЕЛЕННЫМ ВЫБОРКАМ
Проверочный текст о публичном раскрытии информации по финансовым результатам за отчетный год и дивидендам по привилегированным акциям позволил выявить наличие реакции рынка на внутрифирменную информацию.

Гипотеза первая подтвердилась. Объявления о росте прибыли и соответственно дивидендов порождали положительную реакцию рынка. Снижение прибыли и дивидендов воспринималось отрицательно. Обе реакции были статистически значимы, что демонстрирует табл. 1.

Для новостей, сгруппированных на основе снижения дивидендных выплат по общей выборке, наблюдалась положительная реакция рынка за несколько дней до появления информации в информационных базах (за девять дней), что наглядно видно на рис. 1. Отметим, что t-статистика показала значимость рассчитанных значений избыточных доходностей с 15%-ным уровнем значимости (значимая статистическая реакция на снижение дивидендов наблюдалась за три дня до официального появления новости).

Таким образом, на временн?м отрезке с 2009 г. до середины 2010 г. фондовый рынок в среднем реагировал положительно на новости о пересмотре дивидендных выплат российских публичных компаний в сторону понижения. С седьмого дня от объявления о рекомендациях по дивидендным выплатам уровень статистической значимости превышает 5%. Отрицательная реакция доходности акций на новости о росте дивидендов оказалась статистически незначимой, что видно из табл. 2. Графически кумулятивная доходность на отрезке событийного окна показывает падение при рассмотрении новостей о росте дивидендных выплат. Наблюдается однодневный всплеск цены акций на новость о росте дивидендов, но этот результат не является статистически значимым. С седьмого дня реакция на дивидендные объявления становится четко выраженной и статистически значимой.


Анализ средней кумулятивной избыточной доходности «дивидендных аристократов» показал графически негативную реакцию на объявления об увеличении дивидендных выплат за 2008/2009 финансовый год. Однако статистически результаты оказались незначимы даже на 15% уровне. Также статистически незначимую, но обратную реакцию продемонстрировали объявления о снижении дивидендов на акцию.

Специфическая реакция рынка наблюдалась для группы нефтегазовых компаний. При снижении дивидендов наблюдалась отрицательная реакция рынка (статистически незначимая для ACAR). Рост дивидендов со дня объявления порождает положительную реакцию рынка (20% уровень значимости для даты объявления), которая сменяется падением со второго дня показателя ACAR. С седьмого дня от объявления наблюдается статистически значимая отрицательная реакция на рост дивидендов (с 5%-ным уровнем значимости, см. табл. 2). На снижение дивидендов статистически значимой реакции рынка не выявлено.

Хотя в обоих случаях проверка на статистическую значимость ACAR для первых дней после объявления не дала положительных результатов, тест на значимость AAR показал, что положительная/отрицательная корректировка на объявления о росте/снижении дивидендов статистически значима. Это позволяет признать с определенными оговорками справедливость четвертой гипотезы о наличии специфической реакции рынка на объявления дивидендов нефтегазовыми компаниями российского рынка. Даже в кризис рынок в среднем положительно воспринимал новости о росте дивидендных выплат компаниями данной отрасли и отрицательно – о понижении выплат. Данные результаты согласуются с ранее полученными выводами по данной отрасли [1], что инвесторы рассматривают нефтегазовые компании как «дойные коровы», которые должны приносить текущие выплаты даже в ситуации кризисных явлений в экономике.

Наиболее яркие и четкие результаты показали акции телекоммуникационных компаний на дивидендные объявления. На протяжении всего событийного окна для случая роста дивидендов кумулятивная избыточная доходность оставалась ниже нуля, показывала тенденцию к падению, эти оценки были статистически значимы.

Аналогичная, но зеркально противоположная реакция наблюдалась для объявлений о снижении дивидендных выплат на акцию по финансовым результатам 2008 и 2009 гг. Так, на протяжении всего событийного окна кумулятивная сверхдоходность была больше нуля.

ВЫВОДЫ
Кризисные явления в экономике несильно изменили восприятие инвесторами дивидендных выплат компаний. Отрицательная реакция в виде падения цен акций и получения отрицательной избыточной доходности на рост дивидендов по компаниям с высокими возможностями роста для периода финансовой устойчивости становится в кризисный период (с середины 2008 г. до конца 2010 г.) еще более ярко выраженной (статистически значимой). Более слабую отрицательную реакцию по сравнению с периодом финансовой устойчивости показывают компании нефтегазовой отрасли на снижение дивидендов. Эти компании продолжают восприниматься инвесторами «дойными коровами» даже в период кризиса, однако статистически реакция на изменения дивидендов менее значима, чем в период финансовой стабильности и растущих цен на нефть.

По общей выборке обыкновенных акций объявления о снижении дивидендов не порождали на российском рынке отрицательную реакцию. Особенно ярко эта черта проявилась по обыкновенным акциям компаний телекоммуникаций и связи. Третья гипотеза о специфичности в период кризиса поведения цен акций «дивидендных аристократов» не подтвердилась. Статистически значимой реакции на объявления по изменению уровня DPS не выявлено.

Таким образом, дивиденды на российском рынке могут рассматриваться как сигнал о будущих инвестиционных возможностях компаний. Снижение дивидендов или отказ от дивидендов не всегда сопровождается падением цен акций.

Инвесторы учитывают не столько перспективы роста денежного потока в ближайшие годы, сколько потенциальные возможности роста.

Литература
1. Теплова Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках // Аудит и финансовый анализ. – 2008. – № 2.
2. Теплова Т.В., Шагалеева Г.Б. Теория потакания: за и против // Управление корпоративными финансами. – 2009. – № 5.
3. Aivazian V., Booth L. Do emerging markets follow different dividend policies from US firms // Journal of Financial Research. – 2003. – 26.
4. Allen F., Michaely R. Payout policy // Constantinides: Handbook of Economics. – North-Holland, Amsterdam, 2003.
5. Amihud Y., Murgia M. Dividends, Taxes, and Signaling: Evidence from Germany // Journal of Finance. – 1997. – 52.
6. Ball R., Brown Ph. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers // Journal of Accounting Research. – 1968. – 6.
7. Bar-Yosef S., Huffman L. The information content of dividends: a signaling approach // The Journal of Financial and Quantitative Analysis. – 1986.
8. Bernhardt D., Douglas Robertson F. Testing dividend signaling model // Journal of Empirical Finance. – 2005. – 12.
9. Berger P., Ofek E. Diversification’s effect on firm value // Journal of Financial economics. – 1995. – 37.
10. Brandon J., Ikenberry D. Reappearing Dividends // Working Paper Collegeof Business, University of Illinois. – 2004.
11. Campbell J.Y., Lo A.W., MacKinlay A.C. The Econometrics of Financial Markets. – N. J., Princeton : Princeton University Press, 1997.
12. Denis D.J., Osobov I. Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy // Journal of Financial Economics. – 2008. – 89.
13. Fama E. et al. The Adjustments of Stock Prices to New Information // International Economic Review. – 1969. – 10.
14. Fama E.F., French K.R. Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? // Journal of Financial Economics. – 2001. – 60.
15. Fuller K. The impact of informed trading on dividend signaling: a theoretical and empirical examination // Journal of Corporate Finance. – 2001. – 9.
16. Hoberg G., Prabhala N.R. Disappearing Dividends, Catering, and Risk // The Review of Financial Studies. – 2009. – 22.
17. Grullon G., Roni M., Bhaskaran S. Are Dividend Changes a Sign of Firm Maturity? // Journal of Business. – 2002. – 75.
18. Lukose P.J., Rao S. Dividend changes and profitability: An empirical study of Indian manufacturing firms // The IUP Journal of Applied Finance. – 2010. – 16.
19. MacKinlay A.G. Event Studies in Economics and Finance // Journal of Economic Literature. – 1997. – 35.
20. Michaely R., Thaler R., Womack K. Price reactions to dividend initiations and omissions: overreaction or drift? // Journal of Finance . – 1995. – 50.
21. Pettit R.R. Dividend Announcements, Security Performance, And Capital Market Efficiency // The Journal of Finance. – 1972. – 27.
22. Pinkowitz L., Stulz R., Williamson R. Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance? A Cross-Country Analysis // The Journal of Finance. – 2006. – 61.
23. Sant R., Cowan A. Do dividends signal earnings? The case of omitted dividends // Journal of Banking and Finance. – 1994.
24. Woolidge R. Dividend changes and security prices // Journal of Finance. – 1983. – 23.
25. Woolridge J., Ghosh C. Dividend cuts: do they always signal bad news? // Corporate Finance Journal. – 1985. – 3.
26. Baker M., Wurgler J. A Catering Theory of Dividends // Journal of Finance. – 2004. – 3.
27. Brown S.J., Warner J.B. Using daily stock returns: the case of event studies // Journal of Financial Economics. – 1985. – 14.
28. Corrado C.J., Zivney T.L. The specification and power of the sign test in event study hypothesis tests using daily stock returns // The Journal of Financial and Quantitative Analysis. – 1992. – 27.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».