Патрушева Е.Г.
д-р экон. наук,
профессор кафедры управления и предпринимательства
Ярославского государственного университета им. П.Г. Демидова
С 60-х годов прошлого столетия в западных странах родилась концепция управления стоимостью предприятия. В ее основу легло понимание того факта, что для собственников бизнеса центральным вопросом стал прирост их благосостояния, которое измеряется не количеством ресурсов, привлеченных в производство, а стоимостью принадлежащего им бизнеса.
Высокая капитализация бизнеса есть своего рода гарантия от недружественных поглощений, условие активного притока инвестиций, кредитных ресурсов и формирования высокого делового имиджа компании.
Указанный подход к управлению получил название менеджмента, основанного на управлении стоимостью, или Value-Based Management (VBM). VBM – это концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий на ключевых факторах стоимости.
В основе этой концепции лежит постулат: стоимость фирмы определяется будущими денежными доходами ее собственников, а новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает все затраты, включая затраты на его привлечение.
Перенося общее понимание сути управления компанией на управление ее стоимостью, можно сформулировать сущность управления стоимостью компании как процесс обеспечения роста (поддержания достигнутого уровня) ценности фирмы и ее акций, так как такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать самый значимый по величине по сравнению с другими формами доход от вложений в фирму – курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций, либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении стоимости принадлежащих акционерам чистых активов, а значит, и суммы их собственного капитала [1]. Последнее может иметь место и по отношению к росту ценности долей в фирме или бизнесе, даже если они не представляют собой пакетов акций, что существенно для так называемых институциональных инвесторов (в том числе банков).
Эта ориентированность стоимости как целевого управленческого показателя на будущее, в отличие от бухгалтерской прибыли и рентабельности, предопределила в настоящее время ее доминирование в финансовой теории и мировой практике, включая Россию. В частности, проведенное бизнес-консалтинговой компанией V-Ratio исследование уровня управления стоимостью на крупнейших российских предприятиях показало понимание топ-менеджерами концепции управления стоимостью. Однако практика управления отстает от уровня осознания важности этой проблемы: регулярно оценивают стоимость, по признанию менеджеров, лишь на 25% опрошенных предприятий, полноценным критерием она стала лишь на 13,6% из них, а в основу мотивации менеджмента положена на 18,6% .
Как показано в чрезвычайно популярном труде по обсуждаемой проблеме Т. Коупленда , Т. Коллера, Д. Муррина «Стоимость компаний: оценка и управление» [2], действия компаний, ориентированных на стоимость, должны базироваться на стоимостном мышлении, которое, в свою очередь, обусловливается наличием двух компонентов: системы измерения стоимости и стоимостной идеологии. Измерение стоимости требует осознания процесса создания стоимости и поддержания равновесия между долгосрочными и краткосрочными целями. Стоимостная идеология основана на целенаправленной и заинтересованной деятельности высшего руководства компании в создании стоимости, умении принимать даже непопулярные решения, если они сулят наращивание стоимости в долгосрочной перспективе.
Несмотря на активное обсуждение проблемы управления стоимостью в трудах как зарубежных, так и отечественных авторов , в теории управлении стоимостью есть нерешенные проблемы, связанные как с концептуальными взглядами, так и с технологиями управления. Далее попытаемся последовательно систематизировать эти проблемы и обозначить собственное видение решения некоторых из них.
1. Управление стоимостью и ценность
Проблема взаимосвязи ценности и создания стоимости нашла детальное обсуждение в книге А. Сливотски «Миграция ценности, Что будет с вашим бизнесом послезавтра?»[3]. Стоимость компаний создается как следствие приоритетов ее продукции у потребителей по сравнению с конкурентами. Пока потребители осознают ценность, т.е. превышение своих выгод над расходами, компания выгодно продает продукцию, получает доходы и выплачивает вознаграждение владельцам. Поэтому компании следует изучать не только потребности, но приоритеты покупателей (скрытые, будущие потребности) и соответствовать им. А. Сливотски связывает это соответствие с реализуемой бизнес-моделью, под которой понимается способ выбора потребителя, формулировка и разграничение своих предложений, распре деление ресурсов, выход на рынок. Таким образом, бизнес-модель – это комплексная система действий и взаимоотношений, которая может совершенствоваться, обновляться и создавать ценности, а может устаревать, и тогда происходит миграция ценности к другим компаниям.
1. Результаты исследования уровня управления cтоимостью 2007 года. www.v-ratio.ru
См., в частности: Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. – М.: Дело, 1999; Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.: ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2000; Мильнер Б., Лиис Ф. Управление современной компанией – М. : ИНФРА-М, 2001; Десмонд Г. М., Келли Р. Э. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1996.
Стоимость компании разрушается. Примером этого стали события в компьютерной отрасли, когда ценность мигрировала от бизнесмоделей, ориентированных на универсальные компьютеры, к производителям персональных компьютеров, а далее – в компании, которые сфокусировались на компьютерной функциональности, ценимой потребителями – процессорах, операционных системах, коммуникационном компьютерном обеспечении и системной интеграции. Понимание приоритетов потребителей требует не только осознания их потребностей. Потребности формируются в ответ на выгоды и особенности продукта, который хочет приобрести покупатель. Исследования рынка зачастую фокусируются именно на изучении потребностей, в то время как истинное желание купить формируется в сложном процессе принятия решений, где под воздействием ряда внешних факторов вырабатываются четкие приоритеты. Таким образом, анализ потребностей дает представление о том, какие продукты хочет приобрести покупатель, а анализ приоритетов определяет, какая бизнес-модель приносит наибольшую пользу потребителю и доход – компании. Изучение приоритетов может показать, что приоритетом потребителя является отказ от традиционного продукта (способа удовлетворения потребности) в пользу принципиально нового.
Как следствие, в 90-х годах на место бизнес-моделей, ориентированных на объемы и доли рынка, пришли и определили миграцию ценности бизнес-модели, основанные на инновациях. Произошло изменение центров сосредоточения ценности и необходимых ключевых компетенций менеджмента. Компании с оборотами, различающимися на порядок, могут иметь одинаковую стоимость, и наоборот, при одинаковых оборотах иметь существенные различия в стоимости, поскольку создают разные ценности.
Таким образом, управление ростом стоимости тесно связано с приоритетом потребителей и инновационным способом удовлетворения их запросов (стратегическими маркетинговыми решениями). Чем выше ценность, ощущаемая потребителем, тем больше денежные потоки компании-производителя, обеспечивающие рост стоимости.
2. Управление устойчивым развитием организации и теория заинтересованных сторон
Теория управления стоимостью компании традиционно была ориентирована на максимизацию стоимости бизнеса как результат «для акционеров», при этом принижается роль и значение других участников бизнеса, также определяющих результаты его функционирования и, следовательно, его стоимость. Теория VBM ставит во главу угла интересы собственников бизнеса, что, казалось быё должно противоречить интересам других заинтересованных лиц. Эта позиция получила развитие в контрактной теории фирмы, впервые сформулированной Р. Коузом [4]. В рамках этой теории фирма представлена как совокупность отношений между работниками, управляющими и собственниками, выраженных в виде договоров (контрактов). Теория определяет затраты, которые несет собственник при осуществлении этих контрактов, – внутренние (издержки контроля) и внешние (трансакционные), а также приоритетное право собственников на удовлетворение потребностей, ибо именно собственники несут высокий риск и получают компенсацию по остаточному принципу. Издержки контроля призваны сглаживать конфликты интересов.
Действительно, менеджеры, как правило, заинтересованы в текущих продажах и прибыли, а собственники – в будущих денежных потоках; сотрудники ориентированы на повышение заработной платы без дополнительных усилий, а собственники – на их более производительный труд.
Классическая теория фирмы нашла продолжение в теории корпоративной социальной ответственности и теории заинтересованных сторон (Stakeholder Theory) посредством включения в нее большего количества экономических агентов. В теории заинтересованных сторон утверждается, что успешность организации определяется степенью удовлетворения интересов заинтересованных лиц (стейкхолдеров). Под ними понимают любых участников, влияющих на достижение компанией ее целей, независимо от того, связывают их с этой компанией материально-финансовые, измеримые взаимоотношения или нет. Если сначала в этой теории не упоминалось, о каких целях идет речь, то в дальнейших исследованиях появилось доказательное уточнение, что таковой целью является стоимость компании, поскольку именно рост стоимости утвердился в качестве критерия стратегического развития. Теория, получившая измеритель эффективности, стала называться просвещенной теорией заинтересованных сторон. При этом критерий эффективности представляет собой долгосрочную рыночную стоимость, в отличие от текущих рыночных котировок определенную с учетом долгосрочных перспектив развития компании, которые рынок может на сегодняшний день и не распознать.
Стоимость компании при этом рассматривается как сумма стоимостей, создаваемых (разрушаемых) компанией для всех участников. Появление измеряемой конечной цели позволило повысить степень ее объективности и найти более внятные объяснения сути взаимосвязей компании со стейкхолдерами. Действительно, функционирование всех перечисленных заинтересованных лиц можно связать с размерами денежных потоков предприятия и/или с рисками бизнеса, находящими отражение в цене капитала (ставке дисконтирования денежных потоков). Оба фактора являются ключевыми для стоимости. Теория заинтересованных сторон породила концепцию корпоративной социальной ответственности, которая приобрела популярность и получила общественное звучание в России в начале текущего века.
Анализ взаимосвязи интересов стейкхолдеров и стоимости компании через названные факторы представлен в таблице 1. Итак, рост стоимости необходимо связывать с интересами не только потребителей, но более широкого круга участников. От успешности удовлетворения этих интересов зависит операционная либо финансовая эффективность организации, а вслед за этим стоимость. Вместе с тем возникает вопрос: не страдают ли интересы собственника при такой ориентированности на мотивы других участников? Полагаем, что правильный ответ – нет, напротив – выигрывают, но при определенных условиях. Данные таблицы 1 показывают, что взаимоотношения с каждым участником имеют как затратную, так и выигрышную для предприятия (его собственников) сторону. Эффективное взаимодействие, которое нужно организовать, обусловит превышение выигрыша над затратами и появление положительных денежных потоков и станет необходимым условием роста стоимости.
Заметим, что роль приведенных в таблице1 участников все-таки различна. Часть из них непосредственно создает стоимость, это топ-менеджеры, сотрудники, поставщики и дилеры. Остальные – способствуют этому процессу, формируют благоприятные (или наоборот) условия для этого. Особую роль играют в этих процессах конкуренты.
Их непосредственные действия состоят в создании «отрицательной» стоимости для рассматриваемой компании, а задачей управленческих процессов является ее «сглаживание». В любом случае управление стоимостью требует умения выполнять оценки вклада стейкхолдеров в рост стоимости, т.е. количественно оценивать последствия взаимоотношений компании с ними, что требует научного решения.
При составлении таблицы использован материал: Александров Ю.М. Идентификация стейк холдеров для целей управления стоимостью компании / Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Управление стоимостью компании: Cб. участников Третьей междунар. конф. молодых ученых//Под научн. ред. Т.В. Тепловой. – М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2006.
3. Источники долгосрочного создания стоимости
Исследование 800 американских компаний, проведенное N. Kissel и J.Reynolds в 2003 г., показало, что их менеджмент знает, что исключительный рост стоимости требует высочайшей прибыльности в краткосрочной и высочайшего роста в долгосрочной перспективе.
Представляется, что речь здесь идет о ключевых факторах стоимости, которые можно проиллюстрировать на основе моделей расчета экономической прибыли (EVA), характеризующей рост стоимости в текущем (конкретно взятом) периоде, и модели оценки стоимости компании (V), чей доход растет с постоянным темпом (g):
где ROIC – рентабельность инвестированного капитала (текущая доходность), FCFo – денежный поток (доход) в текущем периоде; WACC – цена инвестированного капитала.
В этих моделях отражен конфликт «текущего» с «будущим»: рентабельность определяется размером чистой прибыли соответствующего периода, которая вступает в противоречие с ростом, поскольку рост достигается зачастую путем отказа от сегодняшней прибыли и, следовательно, доходности. Заметим, что и свободный денежный поток текущего периода конфликтует с ростом: чем больший рост планируется, тем больше норма накопления прибыли, следовательно, меньше свободный
денежный поток, получаемый как разница между денежными доходами от текущей деятельности и инвестициями.
Примирение этих противоречащих целей возможно на основе нахождения количественно выверенных соотношений конфликтных показателей и такого управления капиталом, когда выполняются инвестиции, обеспечивающие высокий возврат на капитал в течение долгого времени, а распределяют капитал согласно четким стандартам и правилам принятия решений.
4. Организация стратегического управления стоимостью
Практическая реализация стратегии, ориентированной на рост стоимости, потребовала разработки методик измерений результатов, создаваемых отдельными подразделениями и работниками во взаимосвязи со стратегической целью. Таких измерительных систем создано множество. Это система Комплексного анализа данных (Data Envelopment Analysis), Модель измерения достижений (Performance Measurement Model), Пирамида достижений (The Performance Prism), Сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard, и т.д. Сравнительный анализ этих систем показывает, что ни одна их них не обладает совершенством при том, что Сбалансированная система показателей (BSC) имеет наименьшее количество недостатков. Именно это, вероятно, и предопределило ее распространенность.
Изложенные выше положения по управлению стоимостью компании позволяют сформулировать следующее видение реализации этого процесса:
1. Процесс управления включает решение стратегических задач, обусловлива ющих рост стоимости. Среди них должны быть следующие:
- формирование и поддержание бизнес-модели, ориентированной на ценность. При этом ведущую роль здесь должен сыграть стратегический маркетинг, основное предназначение которого состоит в прогнозировании будущих потребностей и соответствии приоритетам потребителей;
- ориентированность на интересы широкого круга внешних участников (госу дарства, поставщиков, кредиторов и др.). Оценки их влияния на стоимость (через денежные потоки) позволит принимать стратегические решения по корректировке взаимоотношений;
- обусловленность внутренних взаимоотношений собственников с менеджерами, работниками. Эти лица должны быть подготовлены и мотивированы на рост стоимости;
- разработка капитальных бюджетов должна быть организована с учетом обеспечения долгосрочных задач по повышению стоимости, что требует выработки приоритетов по доходности проектов, распределению прибыли и привлечению заемного капитала.
1. Каплан Р. Нортон Д. Сбалансированная Система Показателей. От стратегии к действию. – 2-е изд., испр. и доп.: Перю с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2006; Оливье Н.Г. , Ж.Рой, М.Веттер. Оценка эффективности деятельности компании. Практическое руководство по использованию сбалансированной системы показателей: Пер. с англ. М.:Вильяме. – 2004; Попов Д. Эволюция показателей стратегии развития предприятия: Управление компанией. 2003. №2.
2. В дальнейшем управленческие решения, ориентированные на стоимость, начинают носить оперативный характер, что требует разработки соответствующих показателей.
3. Предложенные в теории BSC четыре группы показателей, вероятно, следует дополнить показателями, характеризующими взаимоотношения с другими стейкхолдерами, причем заранее прогнозируя и учитывая реальный эффект в виде влияния на величину денежных потоков компании.
4. В процессе реализации стратегии могут возникать негативно воздействующие на ее ход факторы, что потребует переключения с одних факторов стоимости на другие, анализа и оценки возможностей компенсации потерь стоимости из-за одного фактора стоимости посредством усиления позитивного влияния других.
Механизм этого управления не разработан в теории управления стоимостью. Представляется, что он может быть основан на ситуационном подходе [5].
Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия определяется нами как подход, ориентированный на поддержание (сохранение) стратегически заданного уровня стоимости бизнеса при наступлении ситуаций во внешней и/или внутренней среде организации, вызывающих негативные события в виде изменения стоимости, путем управления ее факторами.
Особое внимание в рамках этого подхода должно быть уделено определению факторов, изменение которых в результате наступления негативной ситуации приведет к снижению конечного показателя, поиску альтернативных факторов, позволяющих компенсировать потерю стоимости, а также измерению чувствительности стоимости к этим факторам.
Выбор определенного вида управляющих решений в процессе управления стоимостью – это выбор альтернативной стратегии управления либо корректировка принятой ранее стратегии. Под стратегией управления в контексте обсуждения данной проблемы будем понимать принятие решения о выборе объекта управленческого воздействия, в данном случае в целях поддержания уровня стоимости в качестве заданной стратегической цели.
Разработанный на основе сформулированных выше теоретических положений процесс ситуационного управления стоимостью представлен на рисунке 1.
В каждом конкретном случае руководству предприятия необходимо определить круг факторов, изменение которых приводит к потере стоимости предприятия, и, напротив, обозначить перечень факторов, способных компенсировать потерю. Изучив эти факторы и степень их влияния (чувствительность) на стоимость предприятия, менеджеры должны реализовать комплекс управленческих мер по устранению негативных последствий этих изменений, дабы поддержать величину стоимости предприятия на необходимом уровне.
Литература
1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов – М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 1997.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. – М.:ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2000.
3. Сливотски А. Миграция ценности. Что будет с вашим бизнесом послезавтра? – М. – Изд-во «Манн, Иванов и Фербер». 2006.
4. Коуз Р. Природа фирмы // Фирма, рынок и право. – М.: 1993.
5. Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью промышленных предприятий: теория, методика, практика./ Под ред. Е.Г.Патрушевой. –Ярославль, 2007. |
