Проводимая в России пенсионная реформа периодически корректирует свое направление, что нервирует и будущих пенсионеров, и их работодателей. Однако зачастую размер пенсии волнует россиян, когда они уже вышли на пенсию, а ведь существует прекрасная возможность увеличить размер пенсионного дохода с помощью финансового рынка. При этом с такой проблемой сталкиваются и промышленно развитые государства. В развитых странах пенсионные системы также подвергаются пересмотру, но не в связи с реформированием экономики, а в связи с тенденциями развития мирового финансового рынка. В результате ожидаемый стабильный доход при выходе на пенсию за счет инвестиций пенсионных накоплений в ценные бумаги может оказаться незначительным.
Аналитики и политики признают, что основным фактором значительного роста финансовых рынков развитых государств в 80—90-х гг. ХХ в. было накопление институциональных сбережений, которому, в свою очередь, способствовало реформирование финансирования выхода на пенсию. В результате за последние несколько лет Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) уделяла значительное внимание влиянию пенсионных сбережений на рынок капитала<1>. Зависимость между размером фондируемых пенсий<2> и развитием рынков капитала была тщательно проанализирована в «Исследованиях возрастной структуры населения»<3>, интердисциплинарной работе, изучавшей влияние возрастной популяции (а именно — старения) населения на широкий круг проблем, таких, как макроэкономическое развитие, охрана здоровья и структура занятости. Особое внимание при исследовании финансовых рынков уделялось влиянию демографических тенденций (изменению возрастного состава населения) на существующую систему выхода на пенсию, а их влияние и даже «давление» на финансовую систему было довольно заметным.
<1> Institutional Investors in the New Financial Landscape // OECD, 1998.
<2> Фондируемая пенсия (Funded Pension) — средства будущих пенсионеров, накапливаемые пенсионным фондом и инвестируемые на финансовом рынке преимущественно в ценные бумаги. Фондируемые пенсии выплачиваются за счет инвестиционного дохода от накопленных работником и/или работодателем средств за весь период занятости. Этот способ защищает работников от банкротства предприятия или неплатежеспособности государства.
<3> Ageing Population Study / Reforms for an Ageing Society // OECD. — 2000.
Основные пенсионные схемы и динамика финансового рынка
В развитых странах многие работодатели в значительной степени полагаются на общественные системы выхода на пенсию («платим при получении»<4>), в которых доход уходящих на пенсию лиц финансируется с помощью взносов работающих в текущем периоде. Однако возрастающий уровень обязательств обеспечить относительно нормальный размер дохода<5> требует увеличения взносов до беспрецедентных уровней, возможно, подрывая поддержку государством такой политики. С целью предотвращения зарождающегося неподдержания финансирования пенсионного бремени работодателям стран—членов ОЭСР рекомендуется учитывать возросшее доверие к фондируемым пенсиям. Было внесено предложение рекомендовать странам-членам развивать юридические и институциональные структуры фондируемых пенсионных схем, в соответствии с которыми компания и/или индивидуальные инвесторы размещают пулы активов на финансовом рынке с целью получения прибыли и максимизации размера активов. Следовательно, активы инвестируются для получения надежного дохода при выходе на пенсию.
<4> «Платим при получении» — Pay-as-You-Go (PAYG) Systems — выплаты пенсий из текущих доходов, а не из специальных фондов, в которые отчисляются средства в течение всего периода работы будущего получателя пенсий.
<5> По мнению социологов, для сохранения привычного образа жизни пенсия должна составлять около 70% от дохода работающего.
Тесные двусторонние связи между фондируемыми пенсиями и рынками капитала объясняются следующими факторами. Во-первых, фондируемые пенсии часто являются главным источником роста для институциональных инвесторов, которые в качестве игроков занимают все более доминирующие позиции на рынках капитала. Во-вторых, в тех государствах ОЭСР, которые были «опорой» системы нефондируемых пенсий, в значительной степени проявлялась тенденция недокапитализации институциональных сбережений, а рынок капитала был относительно неразвитым. Поэтому таким странам рекомендуется в первую очередь использовать положительный опыт и разработать условия для модернизации рынка капитала.
С одной стороны, модернизация влечет за собой устранение ограничений, сдерживающих эффективное функционирование рынка. С другой — требует введения широкого круга капитальных инструментов, позволяющих инвесторам воспользоваться преимуществами всех предоставляемых возможностей. Модернизация рынков капитала обычно влечет за собой углубление нормативной и регулирующей структуры финансовых рынков, поэтому странам также рекомендуется пересмотреть свои пруденциальные режимы управления пенсиями, чтобы они были способны оценить их растущую роль и взаимодействовать с рыночными силами. Для этого необходимо снижение жесткости пруденциальных правил, чтобы не препятствовать менеджерам активов достигать максимально возможных прибылей для бенефициаров — субъектов пруденциального регулирования.
Стимул для развития фондируемых пенсий в некоторых государствах ОЭСР появился в период рынка «быков»<6>. С начала 80-х гг. до 2000 г. финансовые рынки характеризовались отходом от банковского посредничества к рынкам капитала, снижением удельного веса облигаций, высокими объемами эмиссий акций и резким повышением цен акций. Одновременно отмечался значительный рост и институциональных сбережений. Правительства увидели потенциал «фондовой бреши» (Funding Gap) рынка капитала для государственных пенсий, в то время как индивидуальные инвесторы получили значительные возможности инвестировать средства с целью увеличения своего пенсионного дохода.
<6> Фондовый (финансовый) рынок, большинство участников которого играют на повышение, поскольку сама динамика рынка капитала повышательная.
С начала 2000 г. рыночная ситуация радикально изменилась, рынки капитала ряда стран понесли серьезные потери. Ведущие рынки акций потеряли 35—50% капитализации, а биржи «роста» (Specialized «Growth» Exchanges)<7> — еще больше. Лучшая среди бирж «роста» США — НАСДАК — потеряла около 70% капитализации<8>. Другие подобные биржи во всем мире претерпели даже большие убытки, а некоторые из них были уже неспособны обеспечить какую-либо ликвидность или просто закрывались. Хотя процентные ставки по эталонным правительственным облигациям были направлены на купирование кризиса и корпорации с максимальными рейтингами активно работали по выходу из него, многим сегментам рынка корпоративных облигаций был нанесен жестокий урон. В результате дефолтов большого числа крупных компаний и снижения рейтингов нескольких компаний, ранее обладавших инвестиционным классом, до уровня «мусорных» (Junk), ощутимо увеличились спрэды корпоративных облигаций с пониженным инвестиционным рейтингом. В конце 2002 г. облигации неинвестиционного класса превзошли казначейские бумаги и вплотную подошли к рекордам начала 90-х гг. На этом фоне нельзя с большой степенью достоверности предсказать продолжительность периода роста и относительную нестабильность.
<7> Биржи «роста» — биржи, на которых преобладают компании технологического сектора.
<8> Между пиками в марте 2000 и феврале 2003 гг.
Стабильность рынка и развитие пенсионных продуктов
Турбулентность на международном рынке капитала почувствовало все инвестиционное сообщество, но некоторые инструменты, тесно связанные с пенсионным доходом (особенно планы с фиксированными выплатами<9> и аннуитеты) заслуживают отдельного упоминания. Возможно, частично благодаря либерализации правил управления институциональными инвестициями в 90-х гг. пенсионные планы с фиксированными выплатами и страховые компании в некоторых странах ОЭСР стали активно инвестировать в акции и корпоративные облигации. Эти классы активов пользовались значительным спросом в течение всего 2000 г., но затем (в последующие 2,5 года) спрос на них резко сократился. Специалисты опасаются, что нестабильность фондового рынка отразится на пенсионных планах с фиксированными выплатами, что, в свою очередь, будет усугублять текущий спад на рынке<10>.
<9> План с фиксированными выплатами (Defined Benefit (DB) Pension Plan) — схема выхода на пенсию, гарантирующая участникам фиксированные суммы выплат после определенной выслуги. Взносы осуществляются работодателями, а иногда (частично) служащими.
<10> Thompson J.K. Pension Reform and Financial Markets: the Impact of the Post-2000 Downturn // OECD. — 2003. — Р. 77—94.
В соответствии с пенсионными планами с фиксированными выплатами, спонсоры-работодатели обеспечивают выплаты пенсий вышедшим на пенсию служащим. Пенсионные доходы обычно подсчитываются как специфический процент финальной заработной платы служащего или средней заработной платы за определенное число лет. Доходы могут быть индексированы с учетом инфляции. С целью выполнения обязательств по выплате денег своим бывшим служащим работодатель создает пенсионный фонд — целевой пул активов, который формируется за счет взносов работодателя, служащего или обоих. Эти активы инвестируются с целью предоставить возможность удовлетворить пенсионные обязательства. Инвестиционные риски несет спонсор плана. Пенсионным планам с фиксированными выплатами противопоставляются планы определенных взносов («контрибуционные»<11>), в которых инвестиционные риски лежат на членах плана.<12>
<11> Планы определенных взносов, «контрибуционные» планы (Defined Contribution (DC) Plans) — пенсионные планы с определенным (фиксированным) уровнем взносов каждого участника (иногда размер отчислений работодателя определен законодательно). Уровень выплат зависит от доходности инвестиции.
<12> Пенсионные планы обычно являются предметом законодательного регулирования, разработанных пруденциальных требований для адекватного фондирования, в то время как управляющий орган пенсионной схемы может также быть специфицирован законом. В частности, в середине октября 2002 г. ОЭСР опубликовала новые руководящие документы по управлению пенсионными фондами.
Выплаты в соответствии с пенсионными планами с фиксированными выплатами должны финансироваться из активов самого плана. Однако обычно работодатель делает периодические взносы в фонд на таком уровне, чтобы планы были недофондированы (Under-Funded). По правилам бухгалтерского учета пенсионные обязательства работодателя перед пенсионными планами с фиксированными выплатами включаются в баланс компании, а ежегодные расчеты стоимости включаются в отчет о прибылях и убытках. Более того, от компании иногда требуется раскрыть потенциальные (т.е. будущие или вероятные) пенсионные обязательства. В США, например, компания должна опубликовать в своих годовых финансовых отчетах рыночную стоимость пенсионных активов и обязательств более чем за десять лет.
В периоды экономических спадов корпоративный сектор опасается потенциального риска недофондирования пенсий, когда работники, выйдя на пенсию, могут не получить пенсионные средства из-за невнесения работодателем всей их суммы. По мере расцвета рынков капитала, пенсионные планы ищут способы обеспечения роста доходов путем использования в качестве объектов вложения пенсионных средств акций и корпоративных облигаций с рейтингом низкоинвестиционным или ниже инвестиционного. Ценные бумаги с низким рейтингом приносят большую прибыль, но и вероятность дефолта у них выше.
Благодаря повышательным тенденциям рынка в 90-х гг. многие компании наслаждались «фондовыми каникулами» (Funding Holidays), во время которых была возможность сократить или полностью избежать взносов в пенсионные планы благодаря хорошим результатам инвестирования портфеля пенсионного фонда.
С началом нового цикла рынка «медведей» в 2000 г. доходы пенсионных планов с фиксированными выплатами на фондовом рынке значительно снизились. В дополнение к сложности и даже запутанности схем управления инвестиционным риском на депрессивных рынках пенсионные планы с фиксированными выплатами столкнулись с другой важной проблемой — неожиданным увеличением продолжительности жизни, а следовательно, и периода дожития<13>, что привело к росту их обязательств. Поэтому компании стали переводить свои пенсионные схемы из планов с фиксированными выплатами в планы с определенным уровнем взносов (контрибуционные). Основная цель — уменьшение уязвимости (от негативной динамики фондового рынка). Сначала эта тенденция проявилась в США и продолжалась в течение нескольких лет. Затем она появилась в Великобритании, где для новых работников многие пенсионные планы с фиксированными выплатами были закрыты. Был разработан новый план «Stakeholder»<14>, по сути, также представляющий собой схему взносов (т.е. контрибуций), т.к. основан на взносах определенного размера. Роль работодателя ограничивается подбором управляющей компании (оператора) и внесением регулярных сумм, как это определено в правилах планов. Страны, недавно создавшие частные пенсионные системы, также полагались исключительно на соглашения о взносах определенного размера. Созданные в Венгрии, Испании, Италии, Мексике, Польше и Португалии частные пенсионные планы являются, за редким исключением, контрибуционными. Несмотря на долгосрочный переход от пенсионных планов с фиксированными выплатами к планам с определенным уровнем взносов (контрибуционным), большое число компаний стран ОЭСР продолжают придерживаться пенсионных планов с фиксированными выплатами. В США такие планы используются в компаниях «старой экономики» («Old Economy» Firms) — т.е. в традиционных отраслях, характеризующихся большим числом уходящих на пенсию служащих (часто профсоюзы защищают этот тип планов при проведении переговоров), а в других отраслях идет переход к контрибуционным планам. Тем временем, в некоторых странах ОЭСР, например в Нидерландах, пенсионные планы с фиксированными выплатами все еще являются нормой, и здесь наблюдаются только незначительные сдвиги в сторону планов с определенным уровнем взносов (контрибуционных).
<13> Life Expectancy — ожидаемый период дожития.
<14> Stakeholder — досл. владелец доли.
Проблема недофондирования пенсий стоит особенно остро перед корпоративным сектором. Аналитики американских инвестиционных банков считают, что по состоянию на конец 2001 г. примерно 2/3 из 360 компаний с пенсионными планами с фиксированными выплатами, включенных в S&P-500, недофондировали свои схемы<15>. Представляется очевидным, что в случае снижения активности на рынках акций корпоративных облигаций проблемы финансирования пенсионных планов (возникновение фондовых брешей) будут неизбежно возрастать. Подобные ситуации возникали и в прошлые падения рынка. Более того многие компании вступили в нынешний спад со значительным перефондированием. Тем не менее, потенциальные фондовые бреши могут взаимодействовать с другими неблагоприятными тенденциями и создать очень негативный эффект для финансового состояния некоторых компаний. Ясно, что актуарные подсчеты недооценили степень увеличения продолжительности жизни. Кроме этого, снижение процентных ставок увеличило приведенную стоимость пенсионных обязательств и снизило вероятность получения свободной от риска доходности. Некоторые ведущие американские компании уже заметили это на примерах рыночной капитализации. Поэтому отмечалось усиление влияния инвестиционной деятельности пенсионного плана компании на ее стоимость в большей степени, чем ее обычная операционная деятельность.
<15> Thompson J.K. Pension Reform and Financial Markets: the Impact of the Post-2000 Downturn // OECD. — 2003. — Р. 80.
Ситуация в Великобритании похожа на американскую, однако уязвимость системы может быть даже выше, поскольку доля акционерного капитала в портфелях британских пенсионных фондов традиционно выше, чем в США. Одной из ранних реакций на эти тенденции было стремление нескольких компаний минимизировать уязвимость путем перевода пенсионных инвестиций в облигации. По оценке аналитиков, 80% крупнейших компаний FTSE-100 имели пенсионный дефицит в размере 50 млн фунтов стерлингов, что примерно равняется их годовой прибыли.<16>
<16> Подробнее см.: UK Defined Benefit Pensions: The Trustees Nightmare / Schroeder, Salomon, Smith, Barney, October, 2002.
Хотя в США и Великобритании доля пенсионных планов с фиксированными выплатами самая большая в ОЭСР, в других странах эта проблема стоит не менее остро. Как упоминалось выше, в некоторых государствах, например в Нидерландах и Японии, открыто большое число пенсионных планов с фиксированными выплатами, а в других — например Германии, многие корпорации фондируют свои пенсионные схемы через «бухгалтерские резервы» (Book Reserves), которые также уязвимы к нестабильности рынка. Некоторые страны с режимами оговоренных взносов (контрибуций определенного размера) гарантировали минимум доходности, означающий, что инвестиционный риск не полностью переведен на члена плана.
В то время как выздоровление на рынках капитала может облегчить последствия спада, существует риск ухудшения ситуации, даже если спад на рынке не будет продолжаться. По правилам Великобритании, например, активы пенсионного фонда должны быть приведены к рыночной стоимости, в то время как доход по корпоративной облигации фирмы ХХ будет использован в качестве дисконтной ставки по обязательствам пенсионного фонда. В этом случае низкие процентные ставки по активам высокого качества увеличат фондовую брешь. В других странах компании проявляют большую осторожность при составлении отчета о пенсионных обязательствах, варьируя при калькуляциях схемами актуарных расчетов, ставками дисконтирования или нормой прибыли. В результате заявленный в отчетах уровень пенсионных обязательств может значительно снизить потенциальные размеры проблемы. Например, текущие низкие цены на акции или доходы от облигаций могут быть «усреднены» использованием данных до 2000 г. Однако даже в этих случаях текущие неблагоприятные условия могут сохранить свое влияние, и компании будут обязаны скорректировать свои допущения. Таким образом, фондовая брешь в комбинации с очень низкими процентными ставками может существенно ухудшить данные финансовой отчетности.
Еще одной проблемой является то, что если процентные ставки остаются на низких уровнях продолжительное время, ставка дисконтирования, используемая в актуарных расчетах, должна снизиться, заключая в себе высокую текущую стоимость будущих пенсионных обязательств. Опираясь на исследования актуариев пенсионных фондов в Великобритании, можно предположить резкое увеличение пенсионных брешей после 2005 г.
Правила бухгалтерского учета для подотчетных пенсионных обязательств и положений регулирования их фондирования являются дискуссионными. В Великобритании согласно Минимальным требованиям фондирования (Minimum Funding Requirement — MFR) от компаний требуется периодически на короткий промежуток создавать дефициты в фондировании. Поэтому Правила подвергались большой критике, особенно при их введении в середине 90-х гг. — они заставляли компании агрессивно ускорять фондирование обязательств плана. В условиях снижающегося фондового рынка и падения процентных ставок Минимальные правила фондирования оказались неприемлемыми. Правительство пересмотрело правила в сторону расширения амортизационного периода, в течение которого фондовые снижения могли быть скорректированы. Одновременно в Великобритании были введены новые стандарты бухгалтерского учета, заменившие правило, позволявшее отчитываться о состоянии пенсионных активов и обязательств, рассчитанных с учетом актуарных допущений. В отличие от старого правила в новых Стандартах требуется признание инвестиционных убытков (или прибылей) немедленно, без использования сглаживающих технических приемов. Тем не менее Совет по стандартам бухучета (Accounting Standards Board) отложил полное применение Стандартов до начала расчетного периода (01.01.2005 г.) и не закончил пересмотр Стандартов, регулирующих пенсионные обязательства. В то время как Стандарты бухгалтерского учета могут ввести большую прозрачность при представлении балансов компаний, они также могут содействовать появлению большей неустойчивости (волатильности), придавая большую нестабильность пенсионным обязательствам. В текущих рыночных условиях можно ожидать, что это требование заставит компании отчитываться даже о более широких брешах в пенсионном фондировании, чем это было ранее.
Уязвимость нефондируемых пенсий привлекает повышенное внимание инвесторов и финансовых аналитиков. Рейтинговые агентства зафиксировали крупные пенсионные спады, недавно произошедшие с крупнейшими компаниями — Форд Мотор (Ford Motor Company) и Дженерал Моторз (General Motors). Поскольку рынок начал снижаться, многие компании в США были вынуждены повысить взносы в пенсионные фонды с целью заполнения фондовых брешей, снижая, таким образом, свои потоки наличности. В феврале 2003 г. Стэндард энд Пурз заявил, что ведущие компании по всей Европе провели обзор вероятных убытков из-за увеличения пенсионных обязательств<17>. Отсутствие прозрачности «скрытых» пенсионных обязательств и вероятность использования компаниями агрессивной практики бухучета для сокрытия действительного положения привели к возникновению волны озабоченности степенью правдивости публикуемых финансовых отчетов<18>. Реальные цифры зачастую помещают в сносках, чтобы их «спрятать» и опубликовать «прилизанные» отчеты. Принимая во внимание недоверие к текущим подозрительным опубликованным финансовым данным инвесторами, любая компания, подозреваемая в сокрытии нефондируемой пенсионной бреши, может быть наказана рынком.
<17> Wall Street Journal Europe, February 20, 2003.
<18> С 2001 г. целый ряд крупных широкоизвестных компаний и рейтинговых агентств были обвинены в махинациях с финансовой отчетностью и завышении результатов своей деятельности. Это негативно отразилось на котировках их ценных бумаг.
Аналогично корпоративному сектору страховые компании в условиях растущего рынка конца ХХ в. аккумулировали большие суммы связанных с пенсиями обязательств, которые создают описанную выше уязвимость. Однако еще большая нестабильность происходит от аннуитетов<19>. Фиксированные ежегодные ренты являются контрактами, согласно которым компания страхования жизни соглашается обеспечить гарантированный пожизненный доход бенефициару с момента начала выплаты аннуитетов. Самые простые ежегодные ренты предоставляются для номинальных выплат, но страховые компании также могут предложить инфляционно-индексированные аннуитеты. Иногда они предлагают ренты с гарантией минимума выплаты, предоставляя бенефициару возможность поучаствовать в распределении инвестиционных доходов из определенного пула активов в размере, превышающем специфицированный минимум.
<19> Ее можно отнести к «прочим» уязвимостям страховых компаний в этот период, потому что большая их часть опосредованно связана с пенсионными доходами.
Большинство пенсионных реформ имеют целью заменить ранее существовавшую систему, в которой государство брало на себя обязательство предоставить пенсионные доходы, на другие, в которых индивидуальные инвесторы или предприятия-спонсоры, использующие рыночные механизмы, берут на себя эту ответственность. Ключевую роль в процессе реформирования может сыграть функционирующий рынок аннуитетов. Ежегодные ренты позволяют бенефициару трансформировать все или часть сбережений, аккумулированных в пенсионном плане в течение лет работы, в надежный стабильный поток пенсионного дохода. Дополнительно, путем объединения риска смерти они дают возможность бенефициару уменьшить размер взносов в активы ниже уровня, который был бы необходим, если бы весь доход выхода на пенсию снабжался из частных сбережений и активов индивидуальных инвесторов.
В соответствии с пенсионными планами с фиксированными выплатами спонсор может купить группу аннуитетных контрактов для обеспечения дохода уходящих на пенсию служащих. Альтернативно индивидуальный бенефициар плана с определенными взносами (т.е. контрибуционного) может купить аннуитет, используя фонды, аккумулированные на индивидуальном пенсионном счете в течение лет работы, чтобы обеспечить постоянный фиксированный доход выхода на пенсию. Такие аннуитеты могут быть факультативными или обязательными частями пенсионных планов с фиксированными взносами.
В целом фиксированные годовые ренты не создавали серьезной проблемы несовпадения взносов-выплат, поскольку они финансировались покупкой длинных облигаций. Подобно этому варьирующие аннуитеты не создавали серьезной проблемы, пока они гарантировали минимальный номинальный доход в будущем. Однако многие страховые компании агрессивно искали расширения этой линии бизнеса в ответ на снижение спроса на традиционные страховые продукты, например страхование жизни, частично благодаря гарантиям. Более того, как и с пенсиями, актуарные проекты иногда обладают недооцененными выгодами — прежде всего долгожитием, способствующим увеличению убытков.
В дополнение к тенденции развития рынка фиксированных аннуитетов страхование жизни предоставляло другие гарантии, предлагая продукты с варьирующим аннуитетом. Хотя они перекладывают большую часть инвестиционного риска на полисодержателей, предложенные страховщиками гарантии могут быть источником дополнительных расходов. Когда клиенты покупают аннуитеты, средства фондов размещаются на инвестиционных счетах и инвестируются в акции, облигации или оба вида этих ценных бумаг. Снижение цен на акции приводит к уменьшению стоимости инвестиционных счетов и повышает расходы страховщика. Это также увеличивает риски, связанные с повышением выплат по годовым рентам, называемым Гарантированным минимумом «смертных» доходов (Guaranteed Minimum Death Benefit — GMDBs). Данный механизм предоставляет бенефициару заранее определенный минимум выплат, чтобы защитить от резкого падения стоимости лежащего в его основе инвестиционного счета. Вероятность превышения выплат страховщиков указанного минимума значительно возросла. По оценкам, в среднем в США балансы счетов составляют около 40%, т.е. ниже гарантированного минимума. Некоторые компании, занимающиеся страхованием жизни, защитили себя от подобных рисков путем покупки перестрахования на значительные суммы. Хотя риски неадекватного фондирования возросли с 2000 г., ситуация не является абсолютно беспрецедентной. В начале 90-х гг. подобная проблема уже возникала. Более того, многие компании вступили в текущий цикл со значительным перефондированием. Поэтому глубина и продолжительность спада являются важными факторами, влияющими на брешь пенсионного фондирования.
Многие специалисты финансового рынка уверены в наличии цикличности в регулировании пенсионной индустрии. Когда цены на рынке снижаются, пенсионные фонды обязаны продавать активы, способствуя их дальнейшему падению. Необходимо, чтобы регулирующие органы разработали новые пруденциальные стандарты независимо от других механизмов государственной политики. Если правительства будут вынуждены заставить пенсионный фонд или страховых наблюдателей ослабить регулирование или увеличить период времени, в течение которого фондовые спады могут быть усреднены, это может значительно затруднить задачу обеспечения эффективного пруденциального надзора.
Модернизация финансового рынка в свете углубления пенсионных реформ
Рост фондируемых пенсий, с одной стороны, является большим потенциальным стимулом модернизации рынков капитала. С другой стороны, фондируемые пенсии будут эффективными, только если рынок капитала достиг необходимого уровня развития, когда на нем активно работают институты и предлагаются подходящие инструменты для инвестиций, связанных с выходом на пенсию.
Одна из проблем — это отсутствие достаточного количества подходящих активов, которые позволяют выравнивать размеры долгосрочных активов и обязательств. Поэтому нехватка подходящих активов с фиксированным доходом на большинстве ведущих рынков привлекает особое внимание регулирующих органов. Для обеспечения полезности долгосрочных активов в плане выравнивания пенсионных обязательств необходимо наличие значительного предложения долгосрочных ценных бумаг, как правило, высококачественных и высоколиквидных.
В связи с усилением фискальных позиций во многих странах ОЭСР в конце 90-х гг. предложение инструментов правительственного долга стагнировало. Это было время, когда казалось, что общее предложение долговых инструментов могло значительно сократиться. Сегодня это представляется менее вероятным в связи с ростом фискальных дефицитов во многих странах ОЭСР. Правда, все еще известны отдельные случаи, когда текущие тенденции дают основания полагать, что выпуск правительственных ценных бумаг может уменьшиться или исчезнуть. Так, правительство Австралии предложило приостановить новые эмиссии государственных бумаг в связи с его сильными фискальными позициями. В других странах, напротив, правительства заявили, что даже если требования публичного фондирования не вызовут эмиссии долговых бумаг, власти будут продолжать эмитировать с целью обеспечения эффективной работы рынка с фиксированным доходом. В эту группу попадают Канада, Сингапур и Гонконг. В любом случае некоторые правительства перестали выпускать 30-летние облигации, которые были очень полезны в качестве долгосрочных активов и служили одновременно эталонными эмиссиями для других долгосрочных активов.
Не ясно, как изменения моделей выпуска инструментов правительственного долга будут влиять на базовые показатели кривых доходности. В США образовался большой запас ценных бумаг правительственных агентств, пользующихся значительной официальной поддержкой, которые воспринимаются как дополняющие государственные ценные бумаги и поэтому (в некоторой степени) могут служить эталонными. Однако подобные активы отсутствуют на других рынках. Некоторые бумаги, такие, как ипотечные облигации и связанные с ними ценные бумаги, довольно развиты на некоторых европейских рынках, но их предложение не отличается быстрым ростом. В целом большинство стран континентальной Европы характеризуется относительно низким объемом высококачественных неправительственных облигаций. Рынки инструментов с фиксированным доходом чрезвычайно слабы в Азии; единственным исключением является рынок государственных облигаций Японии. Тем временем общее снижение уровней корпоративного кредита привело к сокращению списка корпоративных эмитентов с долговым рейтингом АА или лучше. В Великобритании, например, одной из причин повышения и без того высокой доли инвестиций в акции, осуществляемых британскими пенсионными фондами, является отсутствие подходящих активов с фиксированным доходом, т.е. деноминированных в стерлингах высоконадежных высоколиквидных облигаций с относительно длинными сроками погашения.
Исторически наиболее серьезным риском, присущим инвестициям в облигации, была инфляция. Одним из предложенных «лекарств» стали инфляционно-индексированные государственные облигации, позволяющие инвесторам защититься от инфляции. Эти облигации служат также окончательным базовым показателем «свободного от риска актива» и средством ценообразования других активов. В некоторых странах, таких, как Австралия, Великобритания, Канада, США и Франция, сейчас активно эмитируются инфляционно-индексированные государственные облигации. В Великобритании также создан рынок корпоративных инфляционно-индексированных бумаг. Однако в целом предложение инфляционно-индексированных облигаций небольшое, и некоторые аналитики считают, что в большинстве стран этот рынок развит достаточно, чтобы удовлетворить только умеренный спрос инвесторов. Более того, некоторые правительства (например, канадское) считают, что спрос на инфляционно-индексированные бумаги был не таким большим, как ожидалось. В частности, имеет место незначительная вторичная торговля, когда большинство приобретающих эти бумаги инвесторов не перепродают их (т.е. прибегают к стратегии «покупай и владей» — Buy & Hold).
До некоторой степени сообщество институциональных инвесторов может работать с посредниками, чтобы создать синтетические ценные бумаги, которые удовлетворят спрос инвесторов на продукты с фиксированным доходом. Поэтому для приведенного выше примера, даже если имеется неудовлетворенное предложение стерлингово-деноминированных долгосрочных активов для удовлетворения спроса на активы с фиксированным доходом некоторых британских институтов, подобные активы могут быть приобретены в других валютах, а валютный риск ликвидирован использованием деривативов. Аналогично инвестиционные банки могут создать производные финансовые инструменты с минимизированным кредитным риском через синтетическую секъюритизацию (например, привязанные к кредитам ноты — Credit-Linked Notes). Рынок свопов рассматривается как другой источник построения кривой полученной доходности («Derived Benchmark» Yield Curve).
На недавно образованных рынках (рынках стран с переходной экономикой — Emerging Markets) отмечается недостаток несколько иных активов. В некоторых странах с переходной экономикой запущенные из Центральной Европы новые схемы фондируемых пенсий неожиданно столкнулись с дефицитом акционерного капитала. Например, в Польше появилась тенденция инвестирования пенсионными фондами около 60% активов в государственные ценные бумаги и 30% — в акции. Тем не менее даже такая относительно небольшая доля размещения толкает цены акций вверх в связи с ограниченностью национального предложения.
Уязвимость портфеля акций и облигаций от негативной динамики фондового рынка может быть в дальнейшем уменьшена диверсификацией портфеля, включая размещение некоторой доли средств в альтернативные инвестиции, такие, как акции частного сектора и недвижимость, а также инвестиции за рубежом. В некоторых странах ограничения на инвестиции пенсионных фондов могут препятствовать достижению ими оптимальной диверсификации.
Углубление пенсионной реформы означает, что возрастающая доля активов будет передана сектору доверительного управления, ведущими участниками которого являются инвестиционные институты, пенсионные фонды и страховые компании. Пенсионная реформа обычно служит серьезным импульсом прямого укрепления пенсионных фондов, но оказывает стимулирующее воздействие и на других институциональных инвесторов. Как упоминалось выше, страховые компании предлагают множество внутренних продуктов, играющих ключевую роль в поддержании дохода уходящих на пенсию (особенно в плане ежегодной ренты) и активных в фондовом управлении. Схемы коллективных инвестиций очень хорошо подходят для обеспечения инвестиционного дохода и часто используются в комбинации с аннуитетами или пенсионными планами с фиксированными взносами.
С целью поощрения развития индустрии инвестиционного управления, способной к инновациям и обеспечению предложения широкого разнообразия пенсионных продуктов, должны быть реформированы законодательная и регулирующая структуры институционального инвестирования. Многие институты предлагают аналогичные, близкие продукты. Например, схемы коллективного инвестирования и плавающие аннуитеты в значительной степени перекликаются, и обе могут быть использованы в пенсионных планах. Эти продукты часто играют решающую роль в обеспечении пенсионного дохода. Поэтому очень важно создать уровень регулированного игрового поля (Level Regulatory Playing Field) из продуктов и секторов в каждой стране.
На международном уровне спецификация различных продуктов в рамках национальных пенсионных схем также может привести к сегментации глубины рынка. Различия национальных систем наблюдения и контроля институциональных инвесторов и несовпадение налогового регулирования могут привести к созданию продуктов, привязанных к нуждам одной страны, не подходящих потребителям на других рынках. Поэтому потребность избежать фрагментации сектора инвестиционного управления становится основным приоритетом в Европе, и участники рынка прилагают усилия, чтобы определить, действительно ли для достижения интегрированно управляемого рынка европейских фондов необходимы дополнительные изменения систем национального налогообложения и регулирования<20>. Усилия по ликвидации подобных трений могут оказаться полезными и за пределами Европы.
<20> «Pan European Asset Management: Report of CEPS Task Force», Centre for European Policy Studied. Brussels, 2003.
* * *
Таким образом, успешность инвестиций пенсионных денег на финансовом рынке в значительной степени зависит от цикла его развития. Конечно, объекты инвестирования ограниченны, и на рынке государственных ценных бумаг тоже может случиться дефолт (как это было, например, в России в 1998 г.), однако фондовые бреши в пенсионных планах с фиксированными выплатами, которые стали очень серьезными в связи со спадом на финансовых рынках, являются основным фактором «нависания» рынков капитала. Если он не «выздоровеет», ситуация ухудшится, что может способствовать углублению спадов и/или снижению цен акций. Сегодня правительства многих стран обратились к фондируемой пенсии как замене общественных пенсий, и работодатели переходят от пенсий с фиксированным доходом к пенсионным планам с определенными взносами (контрибуционным). В результате инвестиционный риск перекладывается на индивидуумов.
Пенсионная реформа означает повышение спроса на активы с целью выравнивания долгосрочных пенсионных обязательств. Однако степень предложения высококачественных долгосрочных долговых инструментов на многих рынках незначительна, и в некоторых случаях правительства объявили о планах приостановки (или даже отказа от) эмиссии долговых инструментов, полезных для рынка с фиксированным доходом.
Изменение субъектов ответственности за обеспечение пенсионного дохода означает, что индивидуумы должны будут принять на себя значительно бo2льшую ответственность за безопасность своего собственного дохода, чем это было ранее. Особую важность приобретает перспектива вовлечения большого числа неискушенных индивидуальных инвесторов, от которых требуется принятие фундаментального решения, затрагивающего безопасность их доходов во время выхода на пенсию.
