аспирантка кафедры международных
валютно-кредитных отношений МГИМО (У) МИД РФ
Рынок производных финансовых инструментов является неотъемлемой частью внебиржевого рынка. Существование самих деривативов в последнее время вызывает неоднозначные оценки, так как они задумывались для страхования рисков, а на сегодня выступают как средство осуществления спекуляций и являются одной из причин финансовых кризисов.
Оборот мирового финансового рынка валютных и процентных производных финансовых инструментов, включая так называемые традиционные производные финансовые инструменты, возрос с 1998 г. приблизительно на 10% и составил в апреле 2001 г. 1,4 трлн долл. Эти данные отражают значительное замедление рыночного роста по сравнению с периодом 1995—1998 гг., когда средний дневной оборот вырос на 44%1.
Это замедление скрыло расхождение в развитии двух сегментов рынка: рынка валютных инструментов, оборот которого снизился, и рынка процентных инструментов, оборот которого возрос на 86%. Спад на рынке валютных инструментов связан с низким оборотом иностранной валюты на спотовом рынке — сегменте финансового рынка, пережившем существенные структурные изменения в последние годы. С этой точки зрения особенно значимым фактором было введение единой европейской валюты евро, что привело к резкому сужению рынка контрактов в валютах стран зоны евро. Напротив, увеличению операций на рынке процентных инструментов способствовала повышательная тенденция на рынке процентных свопов. Эта повышательная тенденция явилась результатом явно выраженных изменений в хеджевой и трейдинговой деятельности на американском рынке государственных ценных бумаг и создания широкого и ликвидного рынка процентных свопов, деноминированных в евро.
Несмотря на уменьшение количества инструментов валютного рынка, оборот в этом сегменте продолжает оставаться значительно выше, чем на рынке процентных инструментов, в основном благодаря краткосрочности контрактов первого вида. Однако если рынок процентных инструментов продолжит расширяться так же быстро, как в течение последних лет, он может сравняться с рынком валютных инструментов.
Показатели оборота также отразили основное отличие в развитии двух главных групп инструментов. На рынке валютных производных финансовых инструментов обороты среди группы отчитывающихся дилеров снизились на 18%. Это снижение может быть связано с целым рядом факторов, влияющих на спотовый рынок. На рынке процентных инструментов, напротив, обороты возросли на 115%.
Показатели оборота также свидетельствуют о том, что Лондон и Нью-Йорк остаются наиболее крупными центрами сделок с производными финансовыми инструментами, а также о том, что Франкфурт занял место, которое занимало Токио, став третьим по значимости торговым центром.
Номинальный объем сделок и валовой реальный объем
В то время как данные оборота отражают описанную картину рынка на 2001 г., данные номинального объема, которые дают представление о совокупном объеме деловой активности, показывают несколько иную ситуацию. На конец июня 2001 г. мировые позиции внебиржевого рынка по всем категориям рыночного риска (включая производные финансовые инструменты, имеющие в качестве базисного актива акции, товары, кредиты и другие) оценивались в 100 трлн долл., что на 38% выше, чем в 1998 г. Тем не менее, подобные данные указывают на замедление темпов роста по сравнению с 1998 г.
Более того, как и с данными оборота, два рыночных сегмента развиваются по-разному: объем рынка фондовых инструментов в иностранной валюте снизился на 7%, а объем рынка процентных контрактов вырос на 58%. В противоположность показателям оборота, наиболее свежие данные подтверждают превалирование процентных инструментов над валютными.
Данные рейтинга наиболее часто используемых инструментов также показывают быстрое расширение рынка кредитных деривативов. Этот рыночный сегмент получил преимущества за счет расширения номенклатуры инструментов и усовершенствований рыночной инфраструктуры.
Данные по срочности валютных и процентных контрактов отражают общее увеличение открытых позиций по срокам. Рынок краткосрочных валютных контрактов существенно уменьшился, в то время как рынок долгосрочных валютных и процентных инструментов значительно расширился.
Валовая рыночная стоимость, в которой измеряется изменение объемов активов на внебиржевом рынке в текущих рыночных ценах, возросла с 2,6 трлн долл. на конец июня 1998 г. до 3 трлн долл. на конец июня 2001 г. В сопоставлении с общей номинальной стоимостью заключенных контрактов коэффициент снизился с 3,6 до 3,1%. Подобный результат удивителен, принимая во внимание развитие мирового финансового рынка в указанный промежуток времени. Волатильность рынка в первой половине 2001 г. не была заметно выше, чем в первой половине 1998 г., но рыночные переменные, такие как краткосрочные процент-
ные ставки, в некоторых ведущих индустриально развитых странах снизились, что должно было бы повлечь сильные колебания рыночной стоимости. Причину снижения отношения валовой рыночной стоимости к общей номинальной стоимости заключенных контрактов еще предстоит исследовать в будущем.
Следует также акцентировать внимание на том, что показатели валовой рыночной стоимости завышают оценки кредитного риска отчитывающихся институтов, который значительно снижен за счет соглашений об обеспечении и расчетах. Подобные кредитные риски оценивались на июнь 2001 г. в 1 трлн долл.
Ежедневные обороты на внебиржевом рынке производных финансовых инструментов. Среднедневной оборот на внебиржевом рынке производных финансовых инструментов (без повторного учета сделок на внутреннем и международном рынке) вырос на 10% и составил 1387 млрд долл., т.е. показал значительное замедление темпов роста по сравнению с данными обозрения 1998 г., когда ежедневный оборот возрос на 44%. Это замедление явилось результатом серии структурных изменений, влияющих на сегмент валютных контрактов, что привело к снижению объемов оборота данного сегмента. Более высокие показатели объемов торгов по процентным инструментам — в основном следствие изменений хеджевой и торговой стратегий по процентным свопам.
Рыночные сегменты и валютный состав
Как показывают цифровые данные, замедление роста рынка, наблюдаемое в последнее время, стало результатом сокращения количества валютных инструментов, чей дневной оборот снизился на 11% и составил 853 млрд долл. Это коренное изменение рыночного сегмента, активно росшего в 90-е годы. Заметны также гораздо более высокие темпы роста сегмента процентных инструментов, чем три года назад, которые составили 85% — 489 млрд долл.
Хотя объем оборотов валютных инструментов выше, чем процентных, в основном из-за краткосрочности первых, последние данные показывают, что объем оборотов рынка процентных инструментов сравним с объемами рынка валютных инструментов. Если в 1998 г. рынок процентных контрактов составил 21% общего оборота внебиржевого рынка, то в 2001 г. — 35%. Данные по биржевым производным финансовым инструментам показывают аналогичную тенденцию — увеличение объема рынка процентных контрактов и сокращение объема рынка валютных инструментов2. Однако, принимая во внимание управление валютным риском, остающееся сдерживающим фактором внебиржевого рынка производных финансовых инструментов, биржи учитывают лишь маржу.
Снижение, наблюдающееся в оборотах рынка валютных инструментов, сильно разнится по отдельным категориям инструментов. Так, оборот обычных форвардных контрактов и валютных свопов снизился на 9% (до 786 млрд долл.), в то время как оборот валютных опционов и валютообменных свопов упал соответственно на 31% (до 60 млрд долл.) и 30% (до 7 млрд долл.). Спад на рынке этих инструментов соответствует спаду на рынке валютных контрактов, снизившемуся на 11% (до 787 млрд долл. в день в апреле 2001 г.). Однако самое большое внимание стоит уделить сокращению объемов долларовых контрактов на 34% (до 256 млрд долл.), включающих в себя валюты стран зоны евро3. Введение евро в 1999 г. во многом объясняет подобный спад. Ситуация на рынке сделок с фунтом стерлингов не укладывается в общую картину — рынок вырос на 20% (до 101 млрд долл.). Введение евро может повлечь за собой дополнительный спрос на британские финансовые активы, так как инвесторы стараются диверсифицировать свой портфель, что могло бы повлечь увеличение оборотов. Значительный рост был отмечен также на рынке «прочих» валют.
Расширение сегмента процентных контрактов было вызвано повышательной тенденцией на рынке процентных свопов, обороты которых возросли на 114% и составили 331 млрд долл. Рынок долларовых свопов рос даже быстрее, чем за предыдущие три года (на 178% — 100 млрд долл.), отражая углубление рынка, происходящее за счет изменений в хеджевой и торговых стратегиях. Мировой финансовый кризис, последовавший за дефолтом в России в августе 1998 г., выдвинул на первый план риски, присущие использованию государственных облигаций и связанных с ними производных финансовых инструментов, торгуемых на биржевом рынке с целью хеджирования позиций по негосударственным ценным бумагам, поэтому основные участники рынка стали искать альтернативные инструменты хеджирования, такие, например, как процентные свопы. Снижение ликвидности государственных долговых обязательств США, последовавшее за погашением чистого долга Казначейством США, также повысило интерес к долларовым свопам.
Более того, энергичная стимулирующая денежная политика, последовавшая за четко выраженным замедлением темпов экономического роста, вероятно, способствовала еще более активному притоку на рынок хеджевых операций и открытия позиций на рынке долларовых свопов.
Деловая активность на рынке процентных свопов, деноминированных в евро, также быстро росла (на 104% — до 173 млрд долл.). Введение евро в январе 1999 г. привело к созданию большого и ликвидного рынка свопов, деноминированных в евро. В то время как рынок Европейских государственных облигаций оставался неоднородным, показатели свопов в евро, в сущности, стали новой отметкой для европейского рынка государственных облигаций.
По сравнению с рынком евро, объем процентных свопов, деноминированных в японской иене, рос медленнее (на 14% — до 16 млрд долл.), а деловая активность по ним была ниже зарегистрированной в 1995 г. Низкие объемы сделок, вероятно, могли отражать в известной степени широко распространенную точку зрения на время публикации обозрения, что японские процентные ставки не будут изменяться в ближайшем будущем.
Объем торгов форвардными контрактами увеличился значительно (на 74%, достигнув 129 млрд долл.) по сравнению с более медленным ростом за предыдущий отчетный период. Напротив, деловая активность на рынке процентных опционов, гораздо меньшем сегменте рынка внебиржевого рынка процентных инструментов, снизилась на 19% (до 29 млрд долл.). Наибольший спад наблюдался на рынке иены.
Географическое распределение
Наиболее значительными центрами внебиржевой торговли производными финансовыми инструментами остаются Лондон и Нью-Йорк, которые сохранили свои позиции первой и второй торговых площадок. Лондон сохранил долю мирового делового оборота — объем ежедневных торгов вырос на 6% и составил 628 млрд долл., в то время как в Нью-Йорке подобные показатели снизились на 3% — до 285 млрд долл. В других крупных центрах также наблюдалось оживление по соответствующим показателям.
Несмотря на то, что в апреле 1998 г. крупнейшими центрами после Лондона и Нью-Йорка были Токио, Париж, Сингапур, Франкфурт и Цюрих, в апреле 2001 г. рейтинг стал таким: Франкфурт, Токио, Париж, Сингапур, Цюрих. Франкфурт выиграл за счет введения евро и открытия Европейского центробанка.
Данные апреля 2001 г. также показывают, что географическое распределение остается постоянным, с пятью центрами, которым принадлежит 70% всего объема сделок. Однако следует заметить, что географическое сосредоточение может сильно варьировать по странам, посредникам и группам инструментов. Так, например, единственный посредник может сконцентрировать большое количество операций на определенной группе инструментов (как в случае с кредитными деривативами). Хотя ведущие дилеры крупнейших центров в основном имеют высокий рейтинг, чрезмерная концентрация рисков ставит вопрос о стабильности системы. Более того, опыт ситуации, в которой оказался LTCM (хеджевый фонд США, открывший многочисленные позиции на внебиржевом рынке производных финансовых инструментов) осенью 1998 г. показывает, что возникновение проблем в секторе неотчитывающихся участников финансового рынка может иметь серьезные последствия.
* * *
Таким образом, международный внебиржевой рынок играет особую роль в развитии фондового рынка в целом. Внебиржевой рынок, как менее профессиональный и в силу этого обстоятельства практически общедоступный, способен обеспечить прямое участие миллионов мелких и средних инвесторов в торговле ценными бумагами, а значит, и в инвестиционном процессе. В результате рынок становится менее спекулятивным и более устойчивым.
Хорошо организованный внебиржевой рынок ни в чем не уступает биржевому с точки зрения удобства совершения сделок и проведения расчетов по ценным бумагам между инвесторами и профессиональными участниками рынка. Чем выше уровень технологий, используемых участниками рынка для обмена информацией, заключения сделок и проведения расчетов по ним, тем ближе внебиржевой рынок к биржевому. Таким образом, развитие технологий торговли ценными бумагами и проведения соответствующих расчетов способствует развитию как биржевого, так и внебиржевого рынков — использование интернет-трейдинга открывает равные возможности и для того, и для другого.
И именно этим характеризуется общая тенденция развития фондовых рынков, особенно в странах с развитой рыночной экономикой. Хотя основными участниками развитого внебиржевого рынка являются профессионалы, хорошо знающие друг друга и привыкшие доверять партнерам в плане исполнения принятых договорных обязательств, по сравнению с биржевым он более демократичен, поскольку непосредственными участниками внебиржевой торговли могут быть все владельцы ценных бумаг, а не только профессиональные участники рынка.
Основными инфраструктурными элементами организованного внебиржевого рынка являются:
- депозитарий, выполняющий функции расчетного, с широким кругом проводимых депозитарных операций, включая операции «поставка/получение ценных бумаг против платежа»;
- один или несколько ведущих маркет-мейкеров, котирующих ценные бумаги и поддерживающих рынок;
- информационная и торговая система (системы) для получения данных, выставления котировок и заключения сделок (например, Bloomberg и Reuters Dealing);
- общие условия торговли и совершения расчетов, включая порядок заключения сделок, размер минимального лота, сроки и порядок проведения расчетов.
Одним из наиболее интересных сегментов внебиржевого рынка с точки зрения автора является рынок производных финансовых инструментов, развитие которого было прервано в России кризисом 1998 г. Несмотря на то, что срочный рынок лишь недавно начал возрождаться, его объемы демонстрируют уверенный рост, также стали заметны тенденции к росту количества долгосрочных позиций. Можно отметить, что срочный рынок стал использоваться как инструмент не только спекуляций, но и хеджирования. Улучшение показателей надежности, совершенствование технологий, появление новых инструментов привлекают на рынок крупных участников. В то же время введение интернет-торговли позволяет присутствовать на рынке все большему числу индивидуальных инвесторов. К настоящему моменту рынок стал межрегиональным, на нем не преобладают московские участники (особенно если речь идет об РТС). С начала 2002 г. было смягчено налоговое законодательство, что позволило участникам воспользоваться преимуществами рынка и изучить методы их использования.
Однако следует признать, что срочный рынок в России — это наименее развитый сегмент фондового рынка. В основном рынок опирается на фьючерсные контракты, на акции, присутствует определенный сегмент валютных фьючерсов, практически не развит рынок контрактов на фондовые индексы (за рубежом институциональные инвесторы страхуют свои риски с помощью именно таких контрактов), отсутствует рынок производных инструментов с товаром в качестве базисного актива (осуществляется лишь проект создания срочных контрактов на нефть), нет рынка процентных инструментов. Это объясняется множеством факторов. Некоторые из них — узость инструментария и неурегулированная законодательная база.
1 Данные, комментируемые в статье, взяты из Bank for International Settlements — Triennial Central Bank Survey, March 2002.
2 Следует, однако, заметить, что два вида рынков нельзя сравнивать напрямую вследствие неотъемлемых различий в характере и использовании инструментов. На биржевом рынке производных финансовых инструментов аннулирование первоначальной позиции ведет к уменьшению объема рынка ценных бумаг из-за проведения сделки через расчетную палату биржи. На внебиржевом рынке производных финансовых инструментов при торгах имеет место тенденция открытия новых позиций, что приводит к увеличению номинальных размеров рынка.
3 Сравнивая деловую активность в валютах стран зоны евро в 1998 г. с евро в 2001 г. |
