Рынок российского корпоративного долга: современное состояние и задачи дальнейшего развития

к.э.н., экономист управления финансовых ресурсов ОАО
«Магнитогорский металлургический комбинат»

Рынок российского корпоративного долга в настоящее время переживает этап своего становления и на фоне благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры и структурных изменений национальной экономики все больше и больше притягивает внимание как потенциальных эмитентов, так и инвесторов. На данный момент рынок корпоративного долга России представлен внутренними корпоративными облигациями и задолженностью, выраженной в иностранной валюте — еврооблигациях. Будучи неотъемлемой частью финансового рынка России, он должен преследовать наиважнейшую цель своего функционирования — аккумуляцию, мобилизацию и распределение инвестиционных ресурсов в экономике посредством ценных бумаг компаний.

В данной статье автор предлагает проанализировать современное состояние рынка корпоративного долга России, проблемы и задачи его дальнейшего развития, учитывая мировой опыт.

Рынок российских корпоративных облигаций (c-bonds)¹

С начала 2001 года рынок пережил бурное развитие: за два последних года его емкость выросла до 63 млрд. руб., а по состоянию на 07.10.2003 г. данный показатель составил 110 млрд руб.² Тем не менее, соотношение рынка российских корпоративных облигаций к национальному ВВП чрезвычайно невелико — не более 0,9%, в то время как, например, в США данный показатель составляет более 110%, в Германии — около 50%, в Великобритании — около 98%³. Как видим, горизонты развития рынка c-bonds далеко не покорены, а его основная цель — мобилизация инвестиционных ресурсов — не реализуется в полной мере.

Рынок корпоративных облигаций изначально развивался как источник инвестиционных ресурсов, в связи с чем необходимо стимулировать привлечение инвестиций посредством ценных бумаг в целях полноценной технологической реструктуризации предприятий России. В тоже время существуют и ограничительные факторы развития рынка корпоративных облигаций на данный момент:

• короткий срок заимствований;
• отсутствие четкой зависимости между надежностью эмитента и доходностью его бумаг;
• недостаточная ликвидность.

Невозможность заимствований на длительный срок обусловлена общей макроэкономической нестабильностью и высокими кредитными рисками, отчасти связанными с отсутствием у эмитентов публичной кредитной истории: многие из эмитентов — «новички» на рынке заемного капитала вообще. Хотя большинство эмитентов и выпускает облигации сроком на год и более, почти все они имеют встроенный механизм квартальных или полугодовых оферт, фактически делающих «длинные» бумаги «короткими».

На российском рынке до недавнего времени практически не существовало градации доходности облигаций в зависимости от риска. Например, в начале 2001 года разница между доходностью наиболее надежных и ненадежных эмитентов не превышала 200 б.п. (100 базисных пунктов [б.п.] соответствует 1%). Согласно исследованиям Standard & Poor"s (S&P) такая ситуация характерна для стран категории развивающихся рынков (emerging markets), чьи ценные бумаги по международной шкале обладают спекулятивным качеством (junk bonds). Для развитых стран сегодня характерно сближение кредитных спрэдов по облигациям инвестиционного качества (AAA/BBB) до 100—150 б.п., а в категории junk bonds (BB/CCC) этот разрыв составляет на данный момент не менее 1000 б.п.⁴ Сегодня на российском фондовом рынке эта разница порой достигает 800—900 б.п., приближая нас к международным стандартам кредитного качества: инвесторы становятся более чувствительными к риску, а эмитенты реагируют на это адекватно.

Дальнейшее развитие рынка российских корпоративных облигаций должно происходить по таким направлениям, как:

• удлинение сроков заимствований, что в значительной степени сопряжено с экономической стабильностью России в целом в долгосрочной перспективе;
• увеличение ликвидности рынка за счет разнообразия торгуемых на нем инструментов.

Более того, следует обратить особое внимание на улучшение кредитного качества эмитентов. По результатам опроса информационного агентства «С-bonds.ru», более 30% опрошенных считают, что «воспитательный» дефолт на рынке российских корпоративных облигаций позитивно скажется на его дальнейшем развитии. Действительно, за прошедшие три года рынок почти не сталкивался ни с чем подобным, и в случае возникновения ситуации неисполнения обязательств со стороны какого-либо эмитента его реакция может быть непредсказуемой. В этой связи, по мнению автора, особое внимание следует уделить усилению роли оценки кредитоспособности эмитентов.

По состоянию на сентябрь 2003 года только 12 из 102 корпоративных эмитентов, чьи облигации обращаются на рынке, имеют кредитные рейтинги своих долговых обязательств по национальной шкале S&P, такие как, например, ММК (ruA+), Вимм-Билль-Данн (ruA+), ЦентрТелеком (ruBBB+), Северо-западный Телеком (ruBBB) и др. Из них кредитными рейтингами выше ruA обладают 50% компаний, а остальная половина эмитентов имеет оценку ruBBB с вариациями +/-. Национальная шкала S&P выражает оценку кредитоспособности компании полностью и своевременно выполнять свои долговые обязательства по мере их наступления относительно других российских эмитентов. Потенциальный инвестор зачастую испытывает затруднения в принятии взвешенных инвестиционных решений, что характеризует рынок российских c-bonds как непрозрачный и уязвимый, особенно в долгосрочной перспективе.

Эволюция рынка российских корпоративных облигаций также должна быть мотивирована и самими эмитентами, испытывающими потребность в долгосрочном финансировании. Дальнейшее доминирование экспортно-сырьевой составляющей фактически сдерживает инвестиционную активность в других сферах производства, а накопленные сбережения, представленные по большей части авуарами в зарубежных банках, так и остаются недоступными для российской экономики. Более того, инвесторы должны иметь возможность отраслевой диверсификации своих вложений, и снижение доли добывающих компаний должно произойти за счет активной деятельности на рынке корпоративных облигаций эмитентов иных отраслей.

Более фундаментальная задача дальнейшего развития рынка c-bonds — это генерирование рыночных процентных ставок, отражающих стоимость фондирования на соответствующий срок, что очень важно при принятии инвестиционных и финансовых решений, и играет значительную роль в управлении рисками, усиливая конкуренцию между рынком ценных бумаг и банковским сектором.

Рынок еврооблигаций российских эмитентов (eurobonds)⁵

Практический опыт показывает, что в силу объективных причин российским компаниям зачастую не представляется возможным мобилизовать инвестиционные ресурсы в пределах своей страны. Себестоимость обслуживания долга для заемщика бывает настолько высокой, что делает привлечение денежных средств невыгодным либо слишком обременительным для бизнеса. Выход из сложившейся ситуации — обратиться к зарубежным источникам финансирования. При этом наибольшие возможности в этом плане предоставляет рынок еврооблигаций, чьи финансовые потоки в особо крупных размерах направляются в транзитивные экономики, открывая новые возможности привлечения капитала в том числе и для российских заемщиков.

В индексе облигаций развивающихся рынков EMBI, рассчитываемом банком J.P. Morgan, такие страны, как Россия, Мексика и Бразилия, вместе и в равной степени участия занимают до 65% этого индекса, в то время как остальные 35% распылены между более чем 30 странами. На долю развивающихся стран приходится не более 10% глобального рынка еврооблигаций (около $900 млрд), в частности на российские бумаги — немногим более 1,3%.

Рынок российских корпоративных еврооблигаций принято относить к emerging markets, т.е. к формирующимся (или развивающимся) долговым рынкам, а их эмитенты обладают кредитными рейтингами значительно ниже инвестиционного порога triple B — «тройного би» по шкале S&P (см. табл. 1).

Таблица 1

Кредитные рейтинги некоторых российских компаний и банков
(по данным на 13.10.2003 г.)

Еврооблигации эмитентов развивающихся стран считаются уделом спекулятивных инвесторов, обладающих не столь далеким горизонтом инвестирования и готовых понести значительные риски заемщика в надежде фиксирования высоких прибылей. И это одна из особенностей рынка российских корпоративных еврооблигаций. Для крупных инвесторов данный сегмент рынка остается пока еще неизведанным в силу многих причин: конвертируемость национальной валюты, особенности развития местного фондового рынка, текущая экономическая ситуация в целом. Отпугивает и низкий кредитный рейтинг эмитентов, ведь многие институциональные инвесторы ограничены в инвестировании именно им.

Выпуск еврооблигаций российскими компаниями получил распространение в начале 1997 года после того, как Россия приобрела кредитный рейтинг и осуществила выпуск суверенных еврооблигаций. Трудно сказать, был ли этот рейтинг высоким или низким для России: в то время это было непринципиально, ведь сам факт присвоения суверенного рейтинга поднял престиж государства как заемщика, а для иностранных инвесторов открылся огромный и неосвоенный рынок российских долговых обязательств. Вслед за суверенным заемщиком на рынок вышли российские компании. В период 1997—1998 гг. ОАО «Альфа-Банк», ОАО «Внешторгбанк», ОАО «НК «ЛУКОйл», ОАО «Сибнефть», ОАО «МГТС» и др. осуществили эмиссию еврооблигации на сумму 1,2 млрд долл. На данный момент их выпуски успешно погашены.

Финансовый кризис 1998 года, последовавший вслед за чередой азиатских и латиноамериканских кризисов, подорвал доверие инвесторов к российским бумагам. Однако исцеления пришлось ждать не так уж и долго. На фоне крайней неустойчивости финансовых рынков прочих развивающихся стран доверие зарубежных инвесторов к российским долгам все больше укреплялось по мере улучшения инвестиционного климата в России.

В 2001 году объем привлечений составил $1,4 млрд. На рынок еврооблигаций вышли предприятия топливно-энергетического сектора (ОАО «Роснефть», ОАО «Татнефть», ОАО «Мосэнерго»), связи (ОАО «МТС», ОАО «Вымпелком»), банковской сферы (ОАО «Газпромбанк»). Стоимость заимствований для эмитентов колебалась в среднем на уровне 10—11% годовых, не учитывая накладные издержки, а средняя продолжительность займов составляла 3 года. Спрос на еврооблигации российских компаний в 2001 году был умеренным, и бумаги торговались по цене 95—105% от номинала. При этом корпоративный рынок предоставлял премию к сравнимым суверенным бумагам РФ на уровне 400—450 б.п.

В 2002 году российские компании и кредитно-финансовые организации посредством еврооблигаций смогли привлечь немногим более $2,9 млрд, а к 13.10.2003 г. задолженность выросла еще более чем на $6,6 млрд (см. табл.2 и 3⁶).

Таблица 2

Размещение еврооблигаций российскими корпорациями в 2002 году

Таблица 3

Размещение еврооблигаций российскими корпорациями в 2003 году

Инвесторы смогли более эффективно диверсифицировать свои отраслевые риски: на рынке дебютировали качественно новые заемщики, например металлургический гигант ОАО «ММК» (2002 год), алмазодобывающая компания ОАО «АЛРОСА» (2003 год), крупнейший в России производитель соков и молочной продукции ОАО «Вимм-Билль-Данн» (2003 год). При этом средняя стоимость размещения снизилась по сравнению с прошлым годом на 150 б.п., а сроки заимствований увеличились до 5—7 лет, а иногда — до 10 лет, что в целом достаточно нехарактерно для российских заемщиков.

В условиях политической стабильности и благоприятных структурных изменений внутри страны инвесторы все более охотно стали отдавать предпочтение российским бумагам: на протяжении I—II кв. 2003 года рыночное ралли не прекращалось, и цена бумаг, особенно нефтяного сектора, поднялась до уровня 110—115% от номинала, а уровень доходности наиболее ликвидных бумаг снизился до 8,0—9,0% годовых.

Несложно выявить некоторые характерные черты рынка еврооблигаций российских компаний в настоящий момент:

• существенная премия за риск (500—600 б.п. в среднем к сравнимым US treasury bills);
• небольшая продолжительность займов (в среднем 3—5 лет) по причине невысокого уровня доверия и кредитных рейтингов;
• смещение центра тяжести в сторону компаний топливно-энергетического комплекса и телекоммуникационной сферы в силу кризиса доверия к национальной экономике.

Вообще для еврооблигаций класса В-/ВВ+ характерна премия за риск (или спрэд) в диапазоне 450—750 б.п. над так называемыми «безрисковыми» бумагами Казначейства США. Повышение 08.10.2003 г. «потолка» суверенного кредитного рейтинга по облигациям, выраженным в иностранной валюте (все суверенные еврооблигации России), одним из международных рейтинговых агентств Moody"s до Ваа3 — инвестиционное качество — положительно отразится на стоимости будущих заимствований российских корпоративных заемщиков: большинство аналитиков предсказывают сужение спрэдов еврооблигаций компаний и банков.

Перспективы роста рынка российских еврооблигаций (eurobonds)

В целом за последние пять лет объем привлеченных средств российскими компаниями составил немногим более $12 млрд. Тем не менее это не предел: потенциал роста с учетом внутренних и внешних факторов, достаточно велик. Особенно это ощущается в последнее время, когда можно наблюдать рост толерантности инвесторов к риску и восстановление доверия к рынкам развивающихся стран после череды долговых кризисов последнего десятилетия. Это способствовало увеличению объема находящихся в обращении еврооблигаций заемщиков emerging markets⁷.

Исследования Мирового Банка свидетельствуют о существенном увеличении (более чем на 50% в период 1991—2000 годов) совокупной внешней задолженности стран Латинской Америки ($674 млрд), Юго-Восточной Азии ($661 млрд), Восточной Европы ($387 млрд). Инвесторы по всему миру продолжают скупать еврооблигации emerging markets в надежде на рост их курсовой стоимости в преддверии ожидаемой реструктуризации задолженности и восстановления экономики. Повышение агентством Moody"s суверенного кредитного рейтинга до инвестиционного уровня Bаа3, безусловно, расширит возможности для инвестиций в еврооблигации российских компаний, сделает их более привлекательными, что впоследствии отразится на усилении ликвидности рынка российских еврооблигаций. Аппетит западных инвесторов по вложениям в российские компании весьма велик, и двукратное увеличение портфельных инвестиций в 2002 году до $16 млрд по сравнению с прошлым годом это подтверждает⁸.

Подготовка к выходу на рынок еврооблигаций: актуальные вопросы эмитентов

Актуальность исследования перспектив развития рынка еврооблигаций российских компаний не вызывает сомнений. Процесс глобализации мирового финансового пространства вызывает необходимость формировать международные связи во всех сферах экономических отношений. Однако на сегодняшний день рынок еврооблигаций как сегмент международного финансового рынка для российских компаний является скорее всего экзотикой, нежели реальной площадкой для мобилизации инвестиционных ресурсов.

В отличие от западной практики далеко немногие российские компании способны и готовы к выходу на западные рынки капиталов, ведь подобный шаг сопряжен со многими финансовыми и структурными решениями.

Подготовка к выходу компании на международный рынок капитала должна начаться задолго до момента принятия решения о выпуске еврооблигаций. Рынок российских еврооблигаций в настоящее время переживает этап своего бурного развития и на фоне благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры и структурных изменений национальной экономики все больше и больше притягивает внимание потенциальных эмитентов. Последним необходимо иметь четкое представление о том, что выпуск еврооблигаций обусловлен рядом немаловажных факторов:

1. Подверженность валютному риску. Поскольку эмиссия еврооблигаций происходит в иностранной валюте, обычно традиционной (доллары США, евро), эмитент должен застраховать себя от риска девальвации национальной валюты, обеспечив значительную часть своих доходов в соответствующей иностранной валюте, либо хеджировать свои валютные риски с помощью инструментов денежного рынка.

   Данный критерий сразу же указывает на круг тех компаний, которые именно в современных экономических условиях могут обратиться на западный рынок за финансированием — компании-экспортеры, получающие значительную часть выручки в валюте, что и предопределяет их выбор источников финансирования. Согласно исследованиям Brunswick UBS Warburg 8 ведущих российских бизнес-групп контролируют 85% доходов 65 крупнейших российских компаний, в основном экспортно-сырьевого сектора, на которые как раз и приходится львиная доля промышленных инвестиций. Условия размещения еврооблигаций российских компаний, работающих на внутренний рынок, можно будет расценить как прямое доверие западных инвесторов к российской экономике в целом, однако такое время пока не настало.

2. Существенная долговая нагрузка свыше $250—350 млн. Выпуск еврооблигаций влечет за собой создание существенного долгового бремени для эмитента, поэтому размеры его бизнеса должны генерировать денежные потоки, необходимые для обслуживания, финансирования и рефинансирования такого вида долга.

   О способности компании покрыть текущий долг своими доходами принято судить по соотношению прибыли компании до учета процентов, налога на прибыль и амортизации к долгу (EBITDA/Debt, как правило, не менее 3:1), и EBITDA margin — один из показателей рентабельности продаж. Уровень EBITDA margin промышленных компаний России колеблется в пределах 20-30% (например, в 2002 году EBITDA margin ОАО «ММК» составила 20,77%, ОАО «ТНК» — 28,80%, ОАО «АЛРОСА» — 35,00%). Столь высокий показатель EBITDA margin по сравнению с западными аналогами 5—7%, характерен для российской экономики по причине дешевой рабочей силы и низкой себестоимости материалов. Вообще необходимо отметить, что показатель EBITDA/Debt входит в число ковенантов (covenants), т.е. тех обязательств, которые эмитент берет на себя на все время существования еврооблигаций, и обязательства такого рода обычно структурируются непосредственно под заемщика, учитывая сложившиеся особенности ведения бизнеса.

   В своем анализе инвесторы опираются на финансовую отчетность по международным стандартам бухгалтерского учета (IAS) либо по американским стандартам (US-GAAP), которую компания должна иметь за предыдущие 2—3 года как минимум. Такая процедура достаточно капиталоемкая и измеряется сотнями тысяч долларов, поскольку отчетность должна быть подготовлена признанной в международных кругах аудиторской компанией.

3. Поддержка высокого кредитного рейтинга. На языке кредитных рейтингов говорит современный финансовый мир, инвестиционные банки и компании, имеющие прямой доступ к инвесторам, консультирующие последних в отношении принятия инвестиционных решений. Представляя собой заключение о способности заемщика своевременно обслуживать свои обязательства, кредитные рейтинги завоевали широкое признание среди инвесторов в качестве инструмента дифференциации кредитоспособности. Кредитный рейтинг конкретного эмитента не может быть выше рейтинга страны его резиденции: считается, что корпоративный риск не может быть оценен меньше суверенного. Получив суверенный инвестиционный рейтинг в октябре этого года, можно предположить, что стоимость заимствований для российских компаний на международном финансовом рынке станет в будущем еще ниже на 50—100 б.п.

   Менеджмент российских компаний должен уделять особое внимание тщательности оценки кредитоспособности в целях предупреждения возможных дефолтов и потенциальных случаев неисполнения обязательств. Согласно аналитическим материалам S&P в 2002 году каждая десятая компания в мире, обладающая спекулятивным кредитным рейтингом, объявила о своей неспособности выполнять текущие обязательства по долгам, а общая сумма дефолтов составила $178 млрд, в то время как 10 лет назад — не более $10 млрд. Рынок российских eurobonds достаточно уязвим, ведь по оценке S&P эмитенты с рейтингом «B» имеют 16%-ную вероятность дефолта в течение трех лет, 25%-ную вероятность — в течение 7 лет. В России подобных компаний большинство.

   Другая опасность кроется в самом стремлении компаний к повышению своих кредитных рейтингов, но ненадлежащими методами. Как отмечают аналитики Банка международных расчетов (BIS), например, в Южной Корее в период 1991—2001 годов дефолты компаний с кредитным качеством «A» и «BBB» случались чаще, чем дефолты компаний «BB»⁹. Это происходило по причине приукрашивания компаниями своей финансовой отчетности, неоднозначных оценок, предоставления неадекватной исторической информации при формировании самого кредитного рейтинга. Принимая во внимание международный опыт, российские эмитенты должны с особой тщательностью следить за достоверностью и адекватностью информации, предоставляемой рынку о своем финансовом положении, структуре собственности, прогнозов развития.

4. Формирование хорошей кредитной истории и позитивного имиджа компании. Компания должна созидать успешную кредитную историю привлечения и погашения заемных средств на внутреннем рынке банковских кредитов, национальном рынке ценных бумаг, а также привлечения заемных ресурсов западных банков, включая опыт проектного финансирования. Компаниям, позволявшим себе неплатежи по долгам в прошлом, выход на международные рынки капитала жестко ограничен либо вообще не доступен.

   Привлекательность рынка еврооблигаций для инвесторов обусловлена его прозрачностью, однако уровень информационной прозрачности большинства российских эмитентов явно недостаточен, что усиливает кредитные риски, связанные с инвестированием. Согласно исследованиям S&P только 4 из 42 крупных опрошенных компаний предоставляют информацию обо всех владельцах крупных пакетов акций, что свидетельствует о достаточно низком уровне корпоративного управления¹⁰. Информационная открытость и высокое качество управления — факторы, способствующие улучшению имиджа компании на международном финансовом рынке, повышению ее кредитного рейтинга. Необходимо понимать, что, выходя на рынок еврооблигаций, компания приобретает себе весьма требовательных партнеров, беспокоящихся о том, надлежащим ли образом компания использует привлеченные деньги, вкладывает ли их в стоящие проекты своего основного бизнеса.

Перспективы дальнейшего развития рынка eurobonds

Согласно исследованиям Банка международных расчетов (BIS) на долю российских корпоративных бумаг приходится около 1,0% глобального рынка еврооблигаций корпораций, в то время как на долю некоторых европейских стран приходится до 15—20%. Рынок еврооблигаций предоставляет заемщикам доступ к значительно большему количеству потенциальных кредиторов различного профиля, чем на рынках стран их резиденции, что и обеспечивает существенную ликвидность данного рынка. Еврооблигации интернациональны по своему характеру, а их эмитенты имеют возможность действовать без ограничений, устанавливаемых местными органами финансового надзора и связанных с обязательными, иногда весьма обременительными требованиями по регистрации облигационного займа внутри страны, что и обусловливает дальнейшее динамичное развитие рынка еврооблигаций.

Международным экономическим сообществом создаются благоприятные условия для инвестирования и международного перемещения капитала посредством еврооблигаций, что и является существенным стимулом для дальнейшей экспансии этого рынка. Такие факторы, как ограниченность перспектив развития долгового рынка правительств Европы, проистекающая из положений Пакта стабильности и роста, низкая доходность государственных ценных бумаг США и Европы, отсутствие давления кредитного рейтинга государств в результате внедрения Европейской комиссией рейтингов частных бумаг являются основой повышения ликвидности и дальнейшей интеграции рынка еврооблигаций.

По словам Г.О. Грефа, за первые 5 месяцев 2003 года рост российского ВВП составил около 7%. Дальнейшее расширение базы экономического роста страны должно происходить при полномасштабном привлечении инвестиций в целях реструктуризации экономики на современной технологической основе, что позволит увеличить конкурентоспособность российских компаний, укрепить их позиции на рынках. На сегодняшний день доля износа производственно-технической базы большинства российских предприятий составляет более 60%, а внедрение новейших технологий, модернизация производства — задачи весьма капиталоемкие. По некоторым оценкам, в ближайшие 20—30 лет в целях модернизации производственных мощностей потребуется до $2 трлн. В условиях острого недостатка финансовых ресурсов технологическая реструктуризация за счет собственных средств предприятий практически невозможна. И вот здесь рынок еврооблигаций способен предоставить российским компаниям принципиально новые возможности решения подобного рода проблем, обладая всем необходимым потенциалом и инструментами.

¹ C-bonds — от лат. corporate bonds, т.е. корпоративные облигации.

² По данным аналитических отчетов банка «Зенит».

³ BIS Paper No.11, June 2002. — Р.15.

⁴ Global Default Rates Remain Above Average, Dollar Amounts Decrease in First Quarter of 2003, — by Brooks Brady, April 2003. — Р. 6-9.

⁵ Eurobonds — от лат. еврооблигация.

⁶ На основе открытых данных ИА «C-bonds.ru» и других СМИ.

⁷ Regional Economic Development and Prospects//World Bank Development Prospects Group, February 200. — Р. 2000—2002.

⁸ Из доклада министра экономического развития и торговли РФ Г.О. Грефа на 7-м Петербургском международном экономическом форуме //www0.teg.ru.

⁹ BIS Paper No.11, June 2002, p.141—142.

¹⁰ Корпоративное управление в России. Аналитический отчет S&P:  апрель 2003. — С.4—5.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/