Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2003 год | Статьи из номера N2 / 2003

Основные подходы к выбору активов и диверсификации инвестиций на фондовом рынке

Додонов В.Ю.,

к.э.н., зав. отделом проблем регулирования экономики Института экономики МОН РК

Одной из основных проблем формирования портфеля фондовых активов является поиск оптимальных методов их выбора. С проблемой выбора активов неразрывно связано обоснование диверсификации инвестиций, направленной, по выражению Т. Коггина, на «распределение инвестиционного риска среди нескольких различных активов в портфеле в попытке снизить его общий риск» /1, 14, с. 7/. Традиционные теоретические подходы (в частности, портфельная теория) к диверсификации инвестиций с целью снижения уровня риска предполагают наличие зависимости между этими параметрами, выражающейся следующим графиком (рис. 1).

Общий риск и размер портфеля1

Общий риск и размер портфеля

Рис. 1

Представленная на рисунке 1 зависимость носит во многом теоретический характер, обусловленный подходами к риску теории Марковица, и не вполне адекватна реалиям инвестирования. Например, очевидно, что сколь бы большим ни было количество высокорисковых активов в портфеле, общий риск такого портфеля (составленного из ненадежных инструментов) будет выше, чем вложения в один низкорисковый актив типа государственной облигации. С другой стороны, известно, что количество надежных инструментов на рынке ограничено и, следовательно, стремление к широкой диверсификации приведет к вложению части средств портфеля в менее надежные бумаги, что повысит его общий риск вопреки вышеприведенному теоретическому постулату. Особенно это характерно для развивающихся рынков, на которых количество относительно надежных инструментов весьма невелико (например, на достаточно развитом рынке России к числу «голубых фишек» относятся бумаги около 10 эмитентов). Это означает, что в реальности кривая, изображенная на рисунке 1, должна вновь идти вверх после превышения количеством активов в портфеле некоей оптимальной для данного рынка величины. Таким образом, встает вопрос о разумных границах диверсификации и критериях отбора активов для портфеля.

Следует отметить, чтопроблематика диверсификации и выбора активов весьма детально разработана вмировой (прежде всего американской) экономической литературе. Наиболее активноданные вопросы освещались в исследованиях 60-х — 80-х гг. на основе портфельнойтеории Марковица, и представляется целесообразнымраскрыть основные положения самых распространенных концепций в этой области.

В соответствии с устоявшимисяподходами к диверсификации инвестиций в настоящее время принято выделять дваосновных ее типа. Первый тип — так называемая наивная диверсификация, прикоторой средства «просто вкладываются в большое количество различных акций илитипов активов в надежде, что вариация ожидаемой доходности портфеля снизится»/1, 14, с. 8/. Второй тип диверсификации — диверсификация Марковица,основанная на стремлении к снижению риска портфеля при сохранении высокогоуровня ожидаемой доходности. Эта цель должна достигаться за счет выбора активовс наименьшей положительной корреляцией ожидаемойдоходности. Диверсификация Марковица, основывающаясяна оценке риска через вариацию ожидаемой доходности, в первую очередьпредполагает учет именно этого фактора — уровня риска, выраженного черезвариацию. Между тем существует множество других подходов к выбору активов,основанных на различных методах выделения отдельных классов ценных бумаг.

Поскольку выбор инструментов должен проводиться с учетом необходимости диверсификации портфеля, основные подходы к выделению типов активов строились на основе классификации этих активов с выявлением их отличительных особенностей, влияющих на диверсификационные пропорции. Ранние подходы к классификации основывались на выделении отраслевых особенностей и факторов, влияющих на поведение бумаг отдельных отраслей. Первым масштабным исследованием с акцентом на отраслевые особенности активов считаются работы Б.Кинга 1966 г., который, проанализировав поведение 63 акций 6 отраслей за период 1927—1960 гг., выявил, что «эффект отрасли составляет около 10% колебаний цен» /1, 14, с. 26/. То есть, была установлена и оценена зависимость между отраслевой принадлежностью эмитента и колебаниями котировок его акций. Отраслевому эффекту также посвящена мультииндексная модель Коэна и Пога, разработанная в 1967 г.  Следует отметить, что отраслевые особенности поведения акций достаточно явно выражены и в настоящее время. В качестве иллюстрации можно привести, например, динамику отраслевых индексов фондового рынка Великобритании в 2000 г. (рис. 2 [3]).

Динамика отраслевых индексов фондового рынка Великобритании по итогам 2000 г.

Рис. 2. Динамика отраслевых индексов фондового рынка Великобритании по итогам 2000 г.

Следующим шагом в классификации активов с точки зрения ихособенностей и выделения инвестиционных предпочтений, были работы Дж. Фаррелла середины 70-х годов. Этот ученый выделял уже неотрасли, а кластеры (группы) акций, сходных по поведению и прибыльности. Его кластерно-аналитическая модель позволила выделить четырегруппы акций: роста, циклические, стабильные и активные2, отличающихся характером поведения котировок.

В то же время данные подходы,основанные на выделении неких групп активов на базе статистических исследованийисторических данных о котировках, признавали весьма высокую роль индивидуальныхфакторов (относящихся к конкретным компаниям) в динамике цен. Так, Кинг относил40% колебаний котировок на индивидуальные особенности эмитентов (против 10%отраслевых особенностей), а модель Фаррелла оставлялаза ними 55% изменчивости цен. То есть индивидуальные особенности конкретныхинструментов имели в данных подходах в соответствии со статистическойобработкой данных гораздо большее значение, нежели групповые. Таким образом,возникла необходимость более тщательного анализа активов с целью выделенияинвестиционных предпочтений с учетом индивидуальных особенностей на отличных ототраслевых или групповых выборок, основаниях.

Основой для такого родаклассификаций в различных подходах и моделях оценки акций являлись самыеразнообразные характеристики исследуемых активов — в зависимости отконцептуальных идей того или иного ученого. Детальный обзор всех этих подходов,разработанных за многие годы, представляется невозможным ввиду ограниченностиобъема данной статьи, в связи с чем можно выделитьлишь наиболее значимые из них в плане признанности в современной теорииинвестирования на фондовых рынках.

Одной из наиболее признанныхмоделей оценки акций в настоящее время является модель дисконтированиядивидендов. Основная идея данной модели состоит в том, что«справедливая стоимость ценной бумаги должна равняться дисконтированнойстоимости денежных поступлений, ожидаемых от этой ценной бумаги» /4, с. 567/.То есть оценка акций в рамках данной модели строится на основе определения«истинной» стоимости актива исходя из ставки его дивидендной доходности, чтопозволяет не переоценить этот актив. Следует, однако, отметить, что динамикафондовых рынков в последние годы существенно противоречит концепции этоймодели, особенно в сегментах акций «новой экономики». Наиболее наглядно этопроявлялось в 1998—1999 гг., когда крайне бурно развивались, в частности, интернет-компании,у которых не было не только дивидендов, но и прибыли как таковой (напротив,весьма велики были убытки). Тем не менее отсутствиедивидендов не служило препятствием для резкого роста котировок таких фирм.

Другим популярным подходом к выделению перспективных акций является концепция, основанная на анализе соотношения цена — доход (price/earning или Р/Е). Этот подход предполагал поиск недооцененных бумаг на основе данного соотношения с ориентацией на возможность приобретения активов, которые могут дать более высокий дивидендный доход. То есть предполагалась покупка акций с низким соотношением Р/Е, имеющих, таким образом, более высокие значения дохода на единицу стоимости бумаги. Наибольший вклад в разработку этой проблематики внес Б. Грэхэм, а также его соавторы Д. Додд и Дж. Ри. По мере разработки данной проблемы сформировалась так называемая модель низкого значения Р/Е Грэхэма, в рамках которой были сформулированы несколько количественных критериев, характеризующих компанию-эмитента и не ограничивающихся только значением Р/Е. Следует также отметить, что соотношение Р/Е является лишь одним из весьма многочисленных коэффициентов анализа ценных бумаг и деятельности эмитентов, применяемых при выборе приоритетных объектов инвестирования. В частности, другим ключевым показателем, учитываемым в большинстве аналитических подходов, является соотношение балансовой (или бухгалтерской — «book value») и рыночной цены акций. В целом же в рамках финансового анализа используется система множества показателей деятельности эмитента: коэффициенты ликвидности, соотношение собственного капитала и активов и т.п., которые составляют предмет так называемого фундаментального анализа.

Кроме указанных подходовбольшое распространение имеют методы выделения инвестиционно-привлекательныхактивов на основе характера поведения самих ценных бумаг, направленные на поискнаиболее быстрорастущих, стабильных, низковолатильныхи прочих классов инструментов. В числе наиболее известных концепций этого рядавыделяются модели относительной силы (relative strength). Это понятие ввел в 1966 г. Р. Леви, а идеяданных моделей строится на выявленной закономерности повышенных темпов ростаакций, которые в прошлом росли более высокими темпами относительно всего рынка.На основе этой закономерности процентные изменения цен различных бумаг«ранжируются, и затем покупаются акции с наибольшим процентом роста цены» /5,с. 312/.

Вышеописанные моделиакцентировались на каких-либо приоритетных показателях и характеристиках ценныхбумаг, однако эволюция теоретической мысли закономерно привела к созданию рядамоделей, агрегирующих различные факторы, влияющие на поведение котировок. Врамках данных методик принимается во внимание корреляция котировок и некоторыхпоказателей (в том числе не связанных напрямую с фондовым рынком, например,рост ВВП, цен на сырье и пр.), что учитывается как «чувствительность» акций квоздействию наиболее значимых факторов. Наиболее известными методиками такоготипа являются система рейтинговой оценки акций агентства ValueLine и многофакторная модель консалтинговой фирмыBARRA. Первая методика выделяет пять групп акций в соответствии с ихрейтингами, на расчет которых влияют такие показатели, как прибыль, среднийкурс акции (в сопоставлении с предшествующими периодами), элементы «инерции»курса и прибыли и элемент «неожиданной» прибыли. Модель BARRA, основанная наработах Барра Розенберга начала 70-х гг., ивпоследствии (в 1982 г.) переработанная и переименованная в модель Е2, учитывает 13 общих и 55 отраслевых факторов,«представляющих коды различных секторов рынка» /5, с. 314/.

Обобщая наиболеераспространенные подходы к выбору активов, можно сделать вывод о большоммногообразии имеющихся критериев формирования портфеля. В соответствии сданными критериями можно говорить о наличии нескольких укрупненных типовдиверсификации портфеля, основанных на тех или иных подходах к выбору активов.По нашему мнению, к числу основных типов диверсификации в зависимости отметодов оценки и выбора акций можно отнести следующие:

  1. Групповая диверсификация. Диверсификация, при которой активы распределяются в соответствии с достаточно произвольной их группировкой по какому-либо ключевому для инвестора признаку: принадлежность к отрасли, сегменту рынка, региону, классу («голубые фишки» или акции «второго эшелона») и пр.
  2. Диверсификация на основе ранжирования активов в соответствии с показателями деятельности эмитента. Отбор активов производится на базе фундаментального анализа с акцентом на те или иные приоритетные параметры (соотношение Р/Е, балансовая стоимость акций, доходность на акцию и пр.) и их сочетания.
  3. Диверсификация на основе выделения типов акций в соответствии с их рыночным поведением. В отличие от второго типа анализируются характеристики не эмитента, а самих бумаг с целью классификации активов по определенным признакам (быстрорастущие, стабильные, чувствительные к определенным сигналам и т.д.).

Необходимость диверсификации портфелей институциональныхинвесторов нашла также отражение и в законодательных нормах, регламентирующихдеятельность по управлению коллективными инвестициями. В таблице 1 приводятсяпримеры такого рода по США, Англии и Казахстану.

Таблица 1 демонстрирует основные подходы к диверсификациизаконодательно-нормативного характера, которые в целом совпадают в различныхнациональных моделях регулирования. В частности, ключевой нормойзаконодательного плана в указанных государствах является ограничениепредельного размера инвестиций в активы одного эмитента в целях минимизациириска. Другим общим подходом является ограничение инвестиций в активыкакого-либо класса определенной величиной.

Таблица 1

Примеры законодательного регулирования пропорций диверсификации портфеля в различных государствах

  Общие требования к структуре портфеля Ограничения на инвестиции в бумаги одного эмитента

Казахстан

1. Пенсионные фонды

 

А. Ценные бумаги международных финансовых организаций — не более 10%

Б. Банковские депозитные сертификаты и депозиты в банках — не более 40%

В. Негосударственные  ценные бумаги — не более 30%

 

А. Депозиты, акции и облигации одного банка — не более 10 % активов

Б. Облигации одного эмитента — не более 5 %

В. Акции одного эмитента — не более 5 %

2. Взаимные фонды Запрещается приобретение акций других инвестиционных фондов (для обоих видов инвестиционных фондов) Ценные бумаги одного эмитента — не более 10 %
3. Инвестиционные компании Ценные бумаги одного эмитента — не более 20 %

США

1. Инвестиционные фонды национального уровня

 

Ценные бумаги «второго эшелона» — не более 5% активов фонда (для обоих видов фондов)

 

Ценные бумаги одного эмитента — не более 5% активов фонда (для фондов «одного штата» это правило распространяется на 75% портфеля)

2. Инвестиционные фонды уровня одного штата Недиверсифицированная часть портфеля может составлять не более 25% активов Ценные бумаги одного эмитента «второго эшелона» — не более 1% активов фонда

Англия

Инвестиционные компании открытого типа

 

Не «одобренные»3 уполномоченным органом ценные бумаги — не более 10% активов

 

А. Ценные бумаги одного эмитента — не более 5% активов

Б. В случае если более 35 % активов инвестировано в государственные ценные бумаги одного эмитента, в такие бумаги одной эмиссии не может быть вложено более 30% активов

Источник таблицы: [6—10]

В целях повышения комплексности освещения рассматриваемойпроблемы необходимо также, не ограничиваясь теорией вопроса, остановиться напрактике диверсификации портфелей, что можно сделать на примере ряда зарубежныхинвестиционных фондов (таблица 2).

Таблица 2

Отраслевая диверсификация портфелей некоторых зарубежных инвестиционных фондов, %.4

 

The Taiwan Fund, Inc. (Тайвань)

France Growth Fund (Франция)

Ameristock Mutual Fund (США)

The Germany Fund, Inc. (Германия)

The New Germany Fund, Inc. (Германия – «новая экономика»)

The Central European Fund, Inc. (Централь-ная Европа)

Kaminski Asset Manage-ment Inc. (Польша)

«Пионер первый» – фонд ликвидных акций (Россия)

Финансовая деятельность и консалтинг

12,1

11,4

33,6

23,6

21,5

20,6

19

6,7

Телекоммуникации и медиабизнес

1,7

22,7

9,2

12,8

15,1

20,9

38

9,3

Компьютеры, программное обеспечение, интернет

17,5

 

7,5

10,8

5,3

12

   
Машиностроение, оборудование, электроника

46,5

28,9

8,7

23,7

11,3

9,9

 

0,8

Химическая пром-сть

5,5

 

3,6

5,8

       
Энергетика  

10,1

 

3,8

     

19

Здравоохранение, фармацевтика, биотехнологии    

10

2,9

13,4

4

   
Легкая и пищевая пром-сть

4,9

12,8

12,6

 

4,6

   

0,1

Строительство  

2,3

     

3,3

14

 
Торговля и услуги

2,5

10,3

5,6

   

3,7

 

1,6

Нефтегазовая пром-сть    

5,9

   

7,4

 

35,6

Металлургия

1,9

           

7,2

Структура портфелей указанных фондов позволяет сделать некоторые выводы относительно практики выбора активов и диверсификации. Во-первых, диверсификация носит преимущественно отраслевой (секторный) характер. Во-вторых, структура активов достаточно сильно коррелирована со структурой фондовых рынков стран, в которых эти институты осуществляют инвестиции. В-третьих, состав портфелей определяется в первую очередь исходной целевой ориентацией фондов на приоритетные сектора рынка — наиболее характерно это проявляется на примере фонда The New Germany Fund, Inc., ориентированного на отрасли так называемой «новой экономики» — телекоммуникации, медиа-бизнес, интернет-компании и др. По другим фондам также имеются стратегические предпочтения, определяющие их политику в области размещения активов («Пионер первый» занимается инвестициями в российские «голубые фишки»; France Growth Fund — во французские акции, торгуемые на Нью-Йоркской фондовой бирже и т.д.). То есть с теоретической точки зрения представленные фонды осуществляют «наивную» диверсификацию. Однако следует отметить, что эта диверсификационная политика достаточно успешна на практике: все приведенные в таблице 2 фонды демонстрируют показатели, существенно превышающие динамику национальных рынков, что выражается в их доходности, превышающей параметры роста соответствующих фондовых индексов. Данный факт свидетельствует о том, что рассмотренные выше теоретические подходы к выбору активов и диверсификации могут быть скорректированы с учетом практики, которая зачастую вполне успешна, а оптимизация политики размещения средств должна строиться на комплексной основе, предполагающей сочетание теоретических постулатов и реалий конкретных фондовых рынков.

Такая корректировка теории размещения активов особенноуместна на развивающихся фондовых рынках, существенно отличающихся по своимпараметрам от условий, для которых разрабатывалось большинство описанных вышеконцепций. В качестве иллюстрации данного тезиса можно привести модель BARRA.Как отмечалось выше, эта модель предполагает выделение 55 секторных группактивов. Между тем на развивающихся рынках просто нет такого количествасегментов, о чем, в частности, свидетельствуют и портфели фондов, действующихна развивающихся рынках, которые приведены в таблице 2. Так, польский фондпредставлен лишь тремя отраслевыми группами, у российскоготри четверти активов приходится на четыре отрасли, у центрально-европейского —две трети активов инвестированы также в акции четырех отраслей. Эти фактыдемонстрируют необходимость выработки специфических подходов к диверсификациина развивающихся рынках, способных учитывать их особенности.

Обоснование данных подходов необходимо предваритьизложением особенностей диверсификации на развивающихся рынках, основными изкоторых являются следующие:

  1. Диверсификация на развивающихся рынках возможна в весьма узком диапазоне инструментов фондового типа, отвечающих своими характеристиками критериям формирования эффективного портфеля. Не останавливаясь подробно на всех возможных из них, можно в качестве примера привести такой критерий, как ликвидность ценных бумаг, выражающийся в размере спрэда между котировками на покупку и продажу. Этот показатель весьма важен с точки зрения риска инвестиций, так как большой спрэд удлиняет сроки инвестиций и уменьшает их доходность. Большинство инструментов развивающихся рынков в силу их низкой ликвидности имеют очень большие спрэды, зачастую исчисляемые сотнями процентов. Это означает, что даже правильный прогноз относительно перспектив роста таких активов далеко не всегда позволяет получить прибыль, которая «съедается» разницей котировок на покупку и продажу. Таким образом, характеристики активов развивающихся рынков существенно сужают возможности диверсификации5, ограничивая ее пределы одним-двумя десятками инструментов.
  2. Отраслевая диверсификация портфеля на развивающихся рынках в большинстве случаев нецелесообразна, так как акции эмитентов разных отраслей имеют сходные траектории и направления движения. Об этом свидетельствуют, в частности, и проводимые некоторыми учеными исследования. Так, Р. Морк,
    Б. Юнг и В. Ю, проанализировав поведение фондовых рынков ряда стран, выявили, что в течение средней недели 1995 г. 79% акций Китая, 77% акций Малайзии и 81% акций Польши двигались однонаправленно, тогда как в США, Дании и Ирландии количество растущих и снижающихся акций было примерно одинаковым в тот же период /19, с. 8/.  Данная закономерность не утратила своей актуальности и в настоящее время, что можно подтвердить анализом ситуации, например, на российском рынке. Рассмотрение динамики российских акций — лидеров повышения и понижения (таблица 3) — наглядно демонстрирует отсутствие зависимости между отраслевой принадлежностью эмитентов и темпами роста (падения) данных активов.

Таблица 3

Отраслевая принадлежность акций — лидеров повышения и понижения в РТС по итогам декабря 2000 г.6

Повышение

Понижение

Эмитент (отрасль)

Процент роста

Эмитент (отрасль)

Процент снижения

Мегионнефтегаз (нефтегазовая промышленность)

66,7

Тюменьтелеком (связь)

63,6

МГТС (связь)

27

Оренбургнефть (нефтегазовая промышленность)

58,8

Тюменьавиатранс (транспорт)

21,4

Колэнерго (энергетика)

53,8

Сахалинморнефтегаз (нефтегазовая промышленность)

20,5

Пурнефтегаз (нефтегазовая промышленность)

40

Норильский никель, прив. (металлургия)

12,5

Электросвязь Вологодской области (связь)

40

Норильский никель

12,3

ГАЗ (машиностроение)

37,5

Ленэнерго (энергетика)

11,8

МГТС, прив. (связь)

33,3

Сибнефть (нефтегазовая промышленность)

11,6

Красноярскэнерго (энергетика)

33,3

Сургутнефтегаз (нефтегазовая промышленность)

10,1

Башкирэнерго (энергетика)

33,3

Саратовэнерго (энергетика)

8,1

Электросвязь Ростовской области (связь)

31,3

Количество отраслей

5

Количество отраслей

4

Количество пересекающихся отраслей

3

Акции эмитентов одних и тех жеотраслей входили за рассматриваемый период как вгруппу лидеров роста, так и в группу лидеров снижения. Этот факт свидетельствуето том, что на развивающихся рынках динамика котировок определяется болееглубокими и фундаментальными факторами, нежели отраслевая принадлежность, в связи с чем диверсификация по отраслевому признаку на нихпредставляется необоснованной.

  1. В условиях развивающихся рынков также малопригодны традиционные для развитых рынков подходы к диверсификации (в частности, «диверсификация Марковица»), поскольку динамика котировок инструментов на этих рынках крайне неравномерна и не может дать адекватного материала для расчета уровней риска и пропорций размещения активов.

Исходя из вышеизложенного, можно сделать вывод о том, чтодля условий развивающихся рынков наиболее подходящим методом выбора активовявляется их группировка по уровню риска с последующей диверсификацией вложенийв зависимости от данного показателя. То есть исходным критерием диверсификациидолжен быть уровень риска, базирующийся на волатильностикотировок, а не отраслевая принадлежность, вариация ожидаемой доходности илидругие признаки, применяемые на развитых рынках.

По нашему мнению, для условий развивающихся рынков можнопредложить двумерную двухуровневую модель диверсификации активов. Первыйуровень предлагаемой модели составляют два направления диверсификации,осуществляемой в соответствии с уровнями риска отбираемых инструментов. Одно изэтих направлений предполагает диверсификацию активов между различными ихгруппами в зависимости от уровней риска данных групп, то есть диверсификацияосуществляется между группами активов с высоким, средним и низким уровнямириска. При этом основными показателями, на основе которых производится отбор,являются уровни риска текущей позиции и уровни риска инвестиционного решения.Использование этих показателей предполагает, таким образом, оперативноеуправление портфелем, инвестирование на непродолжительные периоды времени.Между тем для развивающихся рынков весьма актуален стратегический, долгосрочныйаспект инвестиций, что отражается другим направлением данной модели —диверсификацией по срокам вложений. В рамках этого направления предполагаетсявыделение в портфеле определенных долей для стратегических и краткосрочныхвложений наряду с основной его частью, представляющей среднесрочные инвестиции.

Необходимость «временной» диверсификациина развивающихся рынках, на наш взгляд, более высока, нежели на развитых, чтообусловливается следующими факторами. В первую очередь существуетнеобходимость долговременных инвестиций в силу недооцененностибольшинства инструментов. Как известно, привлекательность тех или иных активовразвивающихся рынков носит во многом субъективный характер и далеко не всегдасвязана с экономическим базисом эмитентов. То есть лидерамироста и «голубыми фишками» на развивающихся рынках зачастую становятся акции,выпущенные компаниями, имеющими не самые лучшие экономические показатели, а,например, наиболее «прозрачную» отчетность, привлекательный имидж, бухгалтерию,основанную на западных стандартах, и т.п. Это положение особенноусиливается в связи с доминирующей ролью зарубежных инвесторов на развивающихсярынках, имеющих свои представления об инвестиционной привлекательности истандарты выбора активов. Между тем существует множество других эмитентов, чьипозиции по роли на рынке, прибыльности, стоимости активов и т.п. не менеепривлекательны, однако их акции пока еще сильно недооценены в силу каких-либосубъективных причин. Соответственно имеется необходимость вложения частиактивов в такие инструменты, стоимость которых, вероятно, достаточно долгоевремя будет низкой, что и определяет долгосрочный характер данных инвестиций.Кроме долго- и среднесрочных вложений определенная часть портфеля также должнабыть отведена под краткосрочные активы, операции с которыми позволяютобеспечивать (за счет постоянной купли-продажи) повышенный уровень доходностипо сравнению с простым держанием бумаг.

Таким образом, первый уровень диверсификации портфеля всоответствии с предлагаемым подходом представляет размещение средств вранжированные с точки зрения уровня риска группы активовс учетом сроков инвестирования. Однако, поскольку данные группы активоввыделяются укрупненно, существует также необходимостьдиверсификации внутри этих групп, которую целесообразно осуществлять по инымпризнакам для повышения комплексности выбора ценных бумаг. Критериями выбора вданном случае могут служить многие показатели как фундаментального, так итехнического характера, объединенные в различные системы в зависимости отпредпочтений инвестора. Например, диверсификация может осуществляться погруппам активов, ранжированных по показателю Р/Е,соотношению балансовой и рыночной стоимости, размерам выплачиваемых дивидендови пр. В любом случае целью диверсификации (помимо снижения уровня риска)является отбор активов, способных принести максимальную прибыль инвестору,компенсировав тем самым возможное недополучениедохода по другим инструментам. Поиск же наиболее перспективных активов можетпроисходить лишь на основе адекватной условиям данного рынка методикипрогнозирования его динамики. Таким образом, на передний план в процессе портфельногоменеджмента выходит разработка эффективной системы анализа и прогнозированияфондовых рынков.

Литература

  1. Handbook of modern finance. Editor D.E.Logue. Warren, Gorham & Lamont: Boston — New York, 1984.
  2. Маршалл Дж. Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям. – М.: ИНФРА-М, 1998.
  3. London Stock Exchange Secondary Market Fact Sheet. December 2000. Htttp://www. londonstockexchange.com/market/excel/ Fsto0012.xls
  4. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. — М.: ИНФРА-М, 1998.
  5. Фабоцци Ф. Управление инвестициями. — М: ИНФРА-М, 2000.
  6. The Financial Services (Open-Ended Investment Companies) Regulations 1997. http://www.fsa.gov.uk/pubs/rules.
  7. Правила осуществления инвестиционной деятельности компаниями по управлению пенсионными активами (с изменениями, внесенными в соответствии с постановлением от 14 декабря 1998 г. № 18). Утверждены постановлением Национальной комиссии РК по ЦБ от 13 августа 1998 г. № 11.
  8. Положение о пруденциальных нормативах для компаний по управлению пенсионными активами. Утверждено постановлением Национальной комиссии Республики Казахстан по ценным бумагам от 29 августа 1997 г. № 133.
  9. Закон Республики Казахстан «Об инвестиционных фондах в Республике Казахстан» от 6 марта 1997 г. № 82-1 (внесены изменения Законом РК от 11 июля 1997 г. № 154 - 1, Законом РК от 10 июля 1998 г. № 282-1).
  10. SEC Revisions to Rules Regulating Money Market Funds. http:// europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/pensions/ analy-sis.pdf.
  11. The Taiwan Fund, Inc. Review. October 2000. http://www.thetaiwanfund.com.
  12. France Growth Fund, Inc. Sector Breakdown as of October 31, 2000. http: //www.francegrowthfund.com.
  13. Ameristock Mutual Fund. Schedule of Investments. June 30, 2000. http://www.ameristock.com.
  14. The Germany Fund Inc. Top Ten Sectors Breakdown As of September 30, 2000. http:// www. germanyfund.com/ 002.html.
  15. The New Germany Fund, Inc. Top Ten Sectors Breakdown As of September 30, 2000. http:// www. germanyfund.com/ 003.html
  16. The Central European Equity Fund, Inc. Top Ten Sectors Breakdown As of September 30, 2000. http:// www. germanyfund.com/004.html.
  17. Kaminski Asset Management, Inc. Managed Accounts. http://www.polfund.com.
  18. Пионер Первый — Фонд ликвидных акций. Состав портфеля на 30 сентября 2000 г. http: //www. pioneer. ru.
  19. Randall Morck, Bernard Yeung and Wayne Yu. The Information Content of Stock Markets: Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements? University of Alberta, 1999.
  20. Лидеры повышения и понижения в РТС за декабрь 2000 г. Http://www.rtsnet/statistics/lw_top1.ru.

1 Данный рисунок приводится по Дж. Маршаллуи В. Бансалу /2, с. 156/, но он имеется во всехосновных изданиях по инвестициям, рассматривающих диверсификацию на основепортфельной теории Г. Марковица.

2 Последний кластер — активные — стал именоваться таким образом в более поздних изданиях. Изначально Фаррелл называл эту группу «нефтяными» (или «связанными с нефтью») акциями. Очевидно, на время проведения его исследований акции нефтяных компаний вели себя как «активные», а затем такими признаками стали обладать акции других отраслей, что и предопределило сменуназвания данного кластера.

3 Ценные бумаги, «не имеющие допуска к официальному листингу и торгуемые по иным правилам, нежели установленные регулирующими органами» /5, с. 35/.

4 Источники /11 - 18/. По фондам США и Польши приведены данные на 30.06,  по фондам Тайваня и Франции – на 31.10,  по остальным – на 30.09. 2000 г. 

5 Что, кстати, отражается в практикеинвестирования работающих на этих рынках институтов (например, в портфелероссийского фонда «Пионер первый» представлены акции лишь 12 эмитентов, при том что количество обращающихся в РТС акций исчисляетсянесколькими сотнями) и в законодательных нормах стран с развивающимися рынками,предусматривающих больший размер инвестиций в активы одного эмитента посравнению с  аналогичными ограничениями вразвитых странах.

6 Источник /20/.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».