Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга

старший преподаватель кафедры финансовых рынков
и финансового менеджментаСанкт-Петербургского филиала
Государственного университета — Высшая школа экономики (ГУ—ВШЭ)

Весной 2002 года был принят российский Кодекс корпоративного поведения, в котором зафиксированы принципы построения отношений между собственниками компании и ее менеджерами. Указанный документ (как и Принципы корпоративного управления Организации экономического содружества и развития) носит рекомендательный и во многом декларативный характер, поэтому следующим шагом должна быть формализация этих отношений. Финансовые аспекты этого вопроса в западных компаниях нередко определяются на основе VBM-подхода (менеджмента, основанного на управлении стоимостью). Как отмечалось в обзоре [2, 3, 5], этот подход состоит из нескольких групп методов.

В работе [4] подробно раскрыт метод добавленной стоимости акционерного капитала (SVA/DCF). По сравнению с названным вторая группа методов (условно назовем их экономической добавленной стоимостью (ЭДС) предпочитается  большим числом компаний. В середине 80-х годов фирма Stern Stewart Management Services разработала показатель EVA, основанный на традиционной концепции бухгалтерского учета остаточного дохода RI. Несколько позже компания McKinsey предложила по сути похожий метод экономической прибыли EP. Одновременно широкое распространение получила модель CVA оценки добавленной стоимости инвестированного в компанию капитала, рассчитываемой через денежные потоки или, что то же самое, модель остаточных денежных потоков RCF, генерируемых инвестициями. Перечень может быть продолжен. Как утверждается в [7] и фирмами — лидерами в области управленческого консалтинга, сотни  ведущих  корпораций мира используют для финансового измерения эффективности менеджмента, принятия стратегических решений и стимулирования руководителей деловых подразделений  показатели, родственные перечисленным.

Содержание статей, раскрывающихприменение указанного подхода, носит мозаичный, нередко субъективный, характер,зависящий от личных предпочтений авторов. Часто методы рассматриваются безсвязи с другими и, как следствие,  в нихсодержатся противоречивые утверждения. В итоге затруднительно однозначно понятьсуть, специфику и пределы применимости конкретного решения.

С учетом сказанного цельюданной работы является раскрытие следующих вопросов:

1. С единых позиций показать вывод формул семейства ЭДС и на этой основе пояснить их назначение и функции.
2. Определить формальную взаимосвязь ЭДС с показателем свободного денежного потока как «носителя» элементов стоимости компании.
3. Показать расчет ЭДС на примере российской компании.

1. Группа методов, основанных на остаточном доходе (RI)

В данном подразделе выводятсяразличные варианты формул, основанных на концепции остаточного дохода, а такжеполучается выражение  рыночнойдобавленной стоимости. Рассматриваемые методы используют концепцию чистойтекущей стоимости NPV¹ (net present value). Они определяютвеличину превышения доходности инвестированного капитала над его затратами. Вобщем случае для вычисления экономической добавленной стоимости из чистойоперационной прибыли после выплаты налогов в период t(NOPLAT_t) вычитается величина стоимостисовокупного инвестированного капитала, то есть

,            (1)

где WACC_t — средневзвешенные затраты на инвестированный капитал,

CAPITAL_t-1 — инвестированный капитал на начало года.

Как видно из (1), показательэкономической добавленной стоимости учитывает помимо прибыли еще и стоимостьзатраченного капитала, используемого на ее получение. Целевыми факторами,определяющими значение ЭДС, являются увеличение NOPLAT без ростаинвестированного капитала (заемного и собственного) и снижение затрат наиспользование инвестированного капитала. В виде (1) ЭДС фактически естьупомянутый ранее показатель EVA (Economic Value Added).

Выражая NOPLAT из формулы определения рентабельности инвестированного капитала , имеем

                  (2)

или

.              (3)

Другим способом вычисления ЭДСявляется исключение стоимости затрат на использование собственного капитала изчистой прибыли (прибыли после выплаты процентов и налогов)²  и получение экономического дохода (ЭД),приходящегося на собственный капитал:

,              (4)

здесь NIt — чистый доход в период t,

E_book_t-1 — балансовая стоимость совокупного собственного капитала на начало года,

roe_t — требование акционеров на получение доли с прибыли в соответствии с суммой вложенных собственных средств на начало исследуемого периода. Указанное требование рассчитывается как

,            (5)

где cost_e_t-1 — стоимость собственного капитала на начало периода, определяемая по CAPM [4,5];

nom_t — номинальная процентная ставка по кредиту;

— желаемая структура капитала (оптимальное соотношение заемного капитала и собственного). Следуя [1], экономическая добавленная стоимость, сформулированная как (4), называется экономической прибылью EP (economic profit). В некоторых других первоисточниках данная формула используется для определения остаточной прибыли RI (Residual Income).

Заметим, что балансоваястоимость совокупного собственного капитала E_book_t-1в (4) берется из расчета на начало года. В противном случае (при учете E_book_t) показатель ЭДt определит добавленную стоимость собственногокапитала в период t, недооценив тем самым созданиестоимости в период (t-1). Поясним сказанное на простом примере.

Допустим, балансовая стоимость собственного капитала в  период (t-1) составляла 5000 ден. ед., а требования акционеров соответствовали доходности 17%  годовых. В течение периода t компания получила чистый доход 1000 ден. ед. Следовательно, собственный капитал перед выплатой дивидендов в этот же период увеличится и становится равным 6000 ден. ед. Если именно его учесть для расчета ЭД, то экономический доход будет отрицательным, то есть 1000 — 17% x 6000 = –20 ден. ед. при учете E_book для периода t. В соответствии с определением ЭД полученный результат интерпретируется в том смысле, что управленческая деятельность за данный период не способствовала генерации дополнительных средств, необходимых для создания стоимости. С другой стороны, акционеры ожидали заработать 17% с собственного капитала 5000 ден. ед. на начало года или 5000 x 17% = 850 ден. ед. Это соответствует положительной экономической прибыли 1000 - 850 = 150 ден. ед. и свидетельствует о надлежащем менеджменте за (t-1)-й период. В этом примере правильным решением является последний вывод.

Так как , где  — доходность собственного капитала на конец периода, то

.               (6)

Аналогично анализу формулы (3)отметим, что выражение (6) определяет три ключевых фактора, способствующих  увеличению остаточного дохода, приходящегосяна собственный капитал. Это — увеличение ROE и E_bookи уменьшение roe. Альтернативой сказанному напрактике является перераспределение капитала от менее выгодных вложений к более прибыльным.

В рассмотренных показателяхисходной информацией служила прибыль. Она удобна для факторного анализа. Междутем согласно финансовой теории стоимость компании оценивается денежнымипотоками. Чтобы приблизить ЭД_tк таковым, выполняются корректировки бухгалтерской прибыли и инвестированногокапитала. Можно вместо прибыли использовать свободный денежный поток FCF (Free Cash Flow)

CFVAt = FCFt – WACC x CAPITAL_t-1.           (7)

В таком виде добавленнаястоимость CFVA (Cash Flow Value Added), по сути, аналогичнаэлементам добавленной стоимости потока денежных средств в методах CVA (Cash Value Added)или RCF (Residual Cash Flow) [2].

Сравнение выражений ЭДС (1),ЭД  (4) и CFVA (7) позволяетсформулировать различия между ними. В первом случае учитывается совокупныйинвестированный капитал и средневзвешенные затраты на его использование. Вовтором — выделяется собственный капитал и принимаютсяво внимание требования акционеров. В последнем —определяется остаточный доход денежного потока. То есть показатель ЭД явноподчеркивает текущие интересы акционеров.

Получим оценку стоимостисобственного капитала на основе ЭД, для чего воспользуемся модельюкапитализации дохода

,              (8)

где D_t — объем ожидаемых дивидендных поступлений,

k — ставка дисконтирования. Балансовая стоимость собственного капитала каждого будущего периода определяется как

,              (9)

откуда

.                (10)

Подставляя в (10) значение NI_t, выраженное из (4), при k= roe получается оценка стоимости компании на основеЭД

         (11)

или после преобразований

.           (12)

Вычитая из (12) E_book_t, приходим к величине рыночнойдобавленной стоимости компании MVA (market value added)

.              (13)

Прогнозная величина MVAотражает требования собственников. Причем при MVA>0,  компания стоимость создает, а при MVA<0 —разрушает. Текущее значение MVA за один период определяется разницей междукапитализацией и инвестированным капиталом в обыкновенные акции

,               (14)

где P — текущий курс одной обыкновенной акции;

N — количество обыкновенных акций в обращении;

S — инвестиции в акционерный капитал.

При определенных условиях показателирассматриваемого семейства методов дают результаты, эквивалентные добавленнойстоимости собственного капитала SVA/DCF. Покажем это на примере ЭДС.

Сумма текущих значений ЭДС есть

,                (15)

Для простоты примем, что стоимость инвестированного капитала остается неизменной в течение всего периода жизни фирмы, то есть . Если в качестве притока денежных средств рассматривать чистую операционную прибыль после выплаты налогов в период t (NOPLAT_t = CF_t), то приведенная экономическая стоимость будущих доходов выразится как

.      (16)

Сопоставляя (27) и (28), видно, что MVA=SVA.

2. Функции показателя ЭДС

Вопреки достаточнораспространенному мнению, показатели ЭДС и ЭД, вычисленные по формулам (4) и(6), сами по себе не являются инструментами измерения/оценки стоимости. Болеетого, их отрицательные значения не обязательно свидетельствуют о разрушениистоимости. Бывают ситуации, когда фирме требуется некоторый период времени длядостижения положительного значения экономической добавленной стоимости. Втаблице 1 приводится пример, подтверждающий сказанное. 

В данном примере ЭД совпадает сЭДС, так как инвестиции осуществляются только за счет собственного капитала, аставка дисконтирования  roe совпадает с WACC. Рост ЭДС с отрицательного(–2500) до положительного (114) объясняется следующим образом. Рассматриваемыйпоказатель находится в обратной взаимосвязи с величиной амортизационныхотчислений. Уменьшение последних способствует образованию отложенных налогов иувеличению прибыли. В результате значение ЭДС растет. Управлениеамортизационной политикой является одним из основных факторов управленияэкономической добавленной стоимостью. Однако MVA при этом имеет отрицательноезначение. Это свидетельствует о том, что фирма находится в стадииэкономического спада, когда прошлые инвестиции уже не дают требуемую отдачу, ановые отсутствуют.

Данный пример показываетнеобходимость одновременного анализа двух показателей: ряда динамики ЭД ирезультирующей MVA. В зависимости  отсоотношения между ними возможны различные варианты оценки эффективностидеятельности:

• рост ЭД и MVA свидетельствует о потенциально возможном увеличении инвестиционной привлекательности компании;
• если ЭД имеет тенденцию к возрастанию при отрицательном MVA/SVA, то, скорее всего, фирма исчерпала инвестиционные  возможности и находится в стадии затухания своего жизненного цикла;
• если ЭД отрицательна или убывает, а MVA/SVA — положительна, то, по-видимому, компания находится в стадии роста и для достижения положительного значения ЭД требуется некоторое время.

Таблица 1

Пример расчета экономического дохода и рыночной добавленной стоимости MVA

Заметим, что стоимость на основе прогнозирования FCF оценивает эффективность работы активов компании. Напротив, оценка стоимости посредством ЭД основывается на прогнозировании бухгалтерских прибылей и убытков и предназначается для измерения движения потока, образованного инвестициями. Помимо сказанного показатель ЭД может использоваться для оценки качества управления прошлой деятельностью фирмы и как основа системы стимулирования менеджеров.

3. Представление экономического дохода через свободный денежный поток

Дляобоснованного использования ЭД как метода оценки менеджмента, основанного науправлении стоимостью, необходимо формально проследить его соотношение споказателем FCF.

Первоначально приведем бухгалтерскую отчетность³  к виду, показанному на рис. 1. Это дает возможность выявить основную деятельность компании и функционирующие активы.

Рис. 1. Выделение функционирующих активов и основной деятельности компании⁴

Далее зададим исходныепараметры для прогнозирования статей балансовой отчетности:

 — доля чистого рабочего капитала в выручке (в %);

 — капиталоемкость (в %);

 — доля капитализации отсроченных налогов (DDTax) в стоимости чистых основных средств (в %);

 — показатель [амортизация / NFA за прошлый год];

с — номинальный темп роста выручки (в %);

nom — номинальная процентная ставка на имеющийся долг (в %);

k — ставка дисконтирования (roe — в методе RI, WACC — в метод FCF);

Cost_S_t — показатель [себестоимость / выручка] (в %);

DelFA_NFA_t — показатель [выбытие основных средств / чистые основные средства] (в %);

n — налоговая процентная ставка;

_D — желаемая доля долга в общей структуре капитала;

St — выручка;

ADepr_t — накопленная амортизация на конец года t;

Tax_otsr_t — величина отсроченных налогов на конец года t.

Финансовая отчетностьиспользует выражения, приведенные на рис. 2. Здесь накопленная амортизацияопределяется как ADepr_t = ADepr_t-1+Depr_t– DelFA_t или  DelFA_t =Depr_t – (ADepr_t– ADepr_t-1). То есть стоимость выбытых основных средств равняется амортизационнымотчислениям за вычетом прироста накопленной амортизации за период. Процентныеплатежи рассчитываются относительно долга на начало года. Опуская промежуточныевыкладки, имеем для свободного денежного потока

FCF_t = (1-n) x (S_t – Cost_St x S_t – Depr_NFA_t x NFA_S_t-1 x S_t-1) + Depr_NFA_t x NFA_S_t-1 x St-1 + (TAX_otsr_t – TAX_otsrt_-1) – (WC_S_t x S_t – WC_S_t-1 x S_t-1) – (NFA_St x S_t – NFA_S_t-1 x S_t-1+ DelFA_NFA_t-1 x NFA_S_t-1 x S_t-1)              (17)

или

FCF_t  =  NOPLAT_t + Depr_t + DTax_otsr – ∆I.              (18)

Выручка:	St
— Операционные расходы:	— Cost_St x St
— Амортизационные отчисления:	— Depr_NFAt x NFA_St-1 x St-1
— Процентные платежи:	— nom x _D x (WC_St-1 x St-1+ NFA_St-1 x St-1 – Adeprt-1)
— Налоги:	— n x (St – Cost_St x St – Depr_NFAt x NFA_St-1 x St-1 – nom x _D x (WC_St-1 x St-1+ NFA_St-1 x St-1 – Adeprt-1))
Чистая прибыль:	(1 – n) x (St – Cost_St x St – Depr_NFAt x  NFA_St-1 x St-1 – nom x _D x (WC_St-1 x St-1 + NFA_St-1 x St-1 – Adeprt-1))

Рис. 2. Оценка балансовой стоимости статей прогнозной финансовой отчетности

Соответственно дляэкономического дохода

ЭД_t = (1 – n) x (S_t – Cost_S_t x S_t – Depr_NFA_t x NFA_S_t-1 x S_t-1 – nom x _D x (WC_S_t-1 x S_t-1+ NFA_S_t-1 x S_t-1 –
AdЭДr_t-1)) – roe x ((1 – _D) x (WC_S_t-1 x S_t-1 + NFA_S_t-1 x S_t-1 – Adepr_t-1) – Tax_otsr_t-1                  (19)

или

ЭД_t  = NOPLAT_t – PrPl_tax_t – roe x E_book_t ,           (20)

где PrPl_taxt — налоговые выплаты по процентным платежам. Выражая ЭД_t через FCF_t, получается

ЭД_t = FCF_t + [(∆I – Depr_t – ∆Tax_ots_r) – PrPl_tax_t – roe x E_book_t].        (21)

Графически соотношение между целевыми показателями стоимости (FCF,  NOPLAT, NI, ЭД и MVA) иллюстрируется на рис. 3. Формула (21) устанавливает формальную взаимосвязь между   ЭД и FCF. Важность ее определяется тем, что они являются основой для стоимостных моделей оценки эффективности управления, то есть MVA и SVA/DCF соответственно.

Рис. 3. Представление рыночной добавленной стоимости через экономический доход и свободный денежный поток

Через FCF вычисляются фундаментальная стоимость компании  (здесь PV(WACC;FCF) — текущая стоимость прогнозных свободных денежных потоков, НА — нефункционирующие активы; D_book — балансовая стоимость долга) и добавленная стоимость собственного капитала . Показатели V(ЭД) (12) и MVA (13) при определенных условиях дают аналогичные результаты, то есть V(FCF) и SVA соответственно.

Данные выкладки детализируютутверждение, что ЭД связан со стоимостью компании.Экономический доход отличается от показателя свободного денежного потока навеличину, указанную в (21) в квадратных скобках. Факторы управленияинвестиционной (DI), амортизационной (Depr),налоговой (DTax_otsr) и кредитной (PrPl_tax) политиками присутствуют как в FCF, так и в ЭД.Однако показатель ЭД явным образом учитывает требования акционеров (roe) и сумму инвестиционного собственного капитала (E_book). Как следствие, обеспечивается привязка данныхфинансовой отчетности к  годовому (текущему) потоку денежных средств и измеряется движение потока, образованного указанными инвестициями.

4. Корректировки, необходимые при расчете ЭД

Как известно, принципы бухгалтерской отчетности не позволяют полностью исключить  искажения и ограничения в отражении реальной деятельности предприятия. Поэтому с целью выделения основной деятельности организации и определения экономической стоимости функциональных активов сбольшей точностью, чем это делается традиционным  учетом, применяются корректировки статейфинансовой отчетности. Фактически делается попытка приблизить соотношениеэкономического дохода со свободным денежным потоком от основной деятельности.

Компанией Stern Stewart Management Services разработано более 150 корректировок баланса иотчета о финансовых результатах, чтобы получить значение ЭДС. Смысл поправоксводится к трансформации бухгалтерской прибыли в «экономическую прибыль» ивыделению функционирующих активов по принципу «CAPITAL + эквивалентысобственного капитала». Наиболее часто используемые на практике корректировкиприводятся в таблице 2.

Таблица 2

Примеры основных корректировок

Формальный расчет CAPITAL и NOPLAT с позиции активов (операционный подход) есть:

CAPITAL_op_adj = TA + PrTA + LIFO – (TO – KrD – CB – PrTO) + NFA + PV_leas + Goodw + Acc_Goodw + R&D + Acc_R&D,         (22)

с позиции обязательств(финансовый подход):

CAPITAL_fin_adj = CB + KrD + PrTO + DlD + PV_leas + Cap_leas + CK + Lifo_res + Def_tax + Acc_goodw + Acc_R&D.               (23)

Согласно операционному подходурасчет NOPLAT есть:

NOPLAT_op_adj = Pr_leas + ∆LIFO + (S – Cost – Dерr) + PrD – (TAX – ∆Def_tax + (PrPl + Pr_leas) x n),             (24)

следуя финансовому подходу:

NOPLAT_fin_adj = NI + ∆Def_tax + ∆LIFO + Am_Goodw + Am_R&D + (PrPl + Pr_leas) x (1 – n),          (25)

где Cost — себестоимость;

Dерr — амортизация основных средств;

TAX — налоговые платежи на прибыль;

n — налоговая ставка процента;

NI — чистая прибыль;

CK — собственный капитал. Причем CAPITAL_op_adj = CAPITAL_fin_adj и NOPLAT_op_adj = NOPLAT_fin_adj.

Результатом поправок ксоставляющим расчета экономической добавленной стоимости является ее приведениек форме, основанной на свободном денежном потоке фирмы. Тем самым, становитсявозможным управление стоимостью через удобный с практической точки зрения(использование данных бухгалтерской отчетности) показатель.

5. Пример расчета рыночной добавленной стоимости собственного капитала (MVA)

Покажем расчет MVA напримере исходных данных для российской компании из работы [4], ранее условноназванной нами ABC. Финансовая отчетность фирмы напоминается в таблицах3, 4. Так как последовательность шагов аналогична этапам в указаннойпубликации, то ограничимся только кратким анализом, выделяя специфику методов ЭДСна основе прибыли.

На рис. 4 для компании АВС представлена динамика изменения экономической добавленной стоимости совокупного инвестированного капитала ЭДС_past (формула (1)), экономического дохода ЭД_past (выражение (4)) и рыночной добавленной стоимости MVA_past (формула (14)) за прошлый период. Как видно, добавленная стоимость за период с 1998 по 2000 год превысила таковую, приходящуюся на совокупный инвестированный капитал. Это связано с изменением кредитной политики предприятия, соответствующей пересмотру долговой нагрузки DIC и приближения ее значения к оптимальной. Рыночная добавленная стоимость собственного капитала также возрастает в послекризисный период. Целевые факторы стоимости, выявленные на основе анализа прошлой деятельности в соответствии с методом ЭДС, сведены в таблицу 5.

Рис. 4. Изменение ЭДС_past, ЭД_past и MVA_past за прошлый период

Так же как и при определении добавленной стоимости собственного капитала методом FCF, модель ЭДС базируется на постатейном прогнозе финансовой отчетности. Предположения, касающиеся инвестиций в оборотный и основной капитал, подробно изложены в работе [4]. Для того чтобы бизнес достиг своего устойчивого состояния, прогнозный период должен быть достаточно продолжительным. Выполнение указанного условия предполагает, что в данный период рентабельность новых инвестиций ROIC превышает требования акционеров roe, но постоянна и равна им в течение постпрогнозного периода [3]. На рис. 5 показана зависимость roe и ROIC для прогнозного периода. Как следствие превышения стоимости кредитной ставки nom над стоимостью затрат на собственный капитал cost_e, с 2002 года ROIC становится меньше roe. Устойчивое состояние характеризуется равенством roe и ROIC. Стоимость собственного капитала согласно ЭДС определяется дисконтированием по ставке roe, отражающей явным образом требования акционеров.

Рис. 5. Зависимость roe и ROIC_for

Прогнозируя будущуюдеятельность с учетом выбранной стратегии развития компании ABC, определяютcя целевые факторыстоимости для периода с 2001 по 2009 год, которые представлены в таблице 6.

Таблица 3

Отчет о финансовых результатах
(в млн руб.)

Таблица 4

Балансовый отчет (в млн руб.)

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/