Международное распространение кризиса

Московский Государственный университет
экономики, статистики и информатики

Международное инфицирование

Валютные кризисы 1990-х годов состояли из трех региональных волн: кризис механизма обменных курсов в Европе в 1992—93 гг., латиноамериканский кризис в 1994-95 гг. и азиатский кризис в 1997—98 гг. Региональные волны «накрыли» множество самых разнообразных стран, которые, на взгляд простого обывателя, никак между собой не связаны. Такое распространение валютного кризиса получило название «инфекция»[1]. Термин «инфекция» (contagion) появился во второй половине 1990-х годов и является сравнительно новым в экономической теории. В самых общих чертах он обозначает международный процесс распространения совместных колебаний экономических переменных, которые выражаются через одновременное изменение валютных курсов, котировок ценных бумаг, спрэдов по долговым обязательствам и потоков капитала. В экономической литературе пока еще не выработано единого определения термина «инфекция» — каждый исследователь стремится дать свое собственное объяснение (см. таблицу). В целом же инфекцией  чаще всего называют любую передачу экономического шока между странами.

Можно выделить две концепции международного инфицирования. Первая подчеркивает эффект спилловера (spillover), т.е. неконтролируемого внешнего эффекта, который отражает обычную взаимозависимость стран с рыночной экономикой. На практике взаимозависимость означает, что экономические шоки, невзирая на свою природу — общемировую или региональную, — в силу наличия связей реального и финансового секторов распространяются между странами. Эксперты Национального бюро экономических исследований США Грасиэла Камински и Кармен Рейнхард называют такой тип передачи кризиса «инфекцией, основанной на фундаментальных макроэкономических характеристиках» (fundamental-based contagion)[2]. По большому счету, это объяснение кризиса не вносит ничего нового в экономическую теорию. Феномен взаимозависимости стран хорошо известен и изучен, анализ инфекции в рамках данной концепции лишь акцентирует внимание на взаимозависимости в период кризиса.

Авторские версии определения термина «инфекция»

Другая концепция рассматривает финансовые кризисы, вкоторых не наблюдаются никакие изменения фундаментальных макроэкономическиххарактеристик, а кризисы являются следствием поведения инвесторов илифинансовых агентов. В таком случае часто говорят, что инфекция вызывается«иррациональными» феноменами: финансовой паникой, стадным поведением, потерейдоверия, ростом неприятия риска. Под объяснение с помощью второй концепцииподпадают все кризисы, которые невозможно проанализировать на основе первойконцепции. С точки зрения моделирования «иррациональное» поведение можновыразить через «остаток» уравнения, и тогда согласно определению СебастьянаЭдвардса из Высшей школы бизнеса Андерсена (Лос-Анджелес) инфекцией становитсямеждународный шок, чьи параметры превосходят рыночные ожидания.

Каналы распространения кризиса

Выделяются три канала распространения международного кризиса: общиешоки, торговые и финансовые связи, а также информационный эффект.

1. Общие шоки.

Глобальные сдвиги в мировом хозяйстве, такие как изменения в экономикахведущих стран и на международном товарном рынке, могут вызвать перемещениекапиталов и последующий кризис. Непредвиденное падение цен на экспортируемыетовары или скачок процентной ставки на рынках главных нетто-кредиторов способныкоренным образом подорвать конкурентоспособность внутренних фирм и ихобслуживание внешних долгов. Например, изменение процентных ставок в СШАприводит к переориентации потоков капитала среди развивающихся стран и, преждевсего, в Латинской Америке. Укрепление доллара по отношению к иене в 1995—1996гг. считается одним из важных факторов сокращения экспортных доходов странЮго-Восточной Азии, приблизивших наступление финансового кризиса. Общие шоки,влияющие на все или большинство стран мира, с подачи известного эксперта МВФПола Мэссона получили название «международные муссоны» (internationalmonsoons)[3].

2. Торговый канал и конкурентные девальвации.

Региональные шоки, такие как кризис в отдельно взятойстране, сказывается на экономиках других стран. Один из каналов инфицированиякризисом основывается на международных торговых связях. Кризис у крупноготоргового партнера приводит к тому, что на внутреннем рынке происходят падениецен на активы, отток капитала и спекулятивная атака на валютный курс. Связаноэто с тем, что инвесторы предвидят снижение объемов экспорта и ухудшение счетатекущих операций. Другим каналом инфицирования является конкурентнаядевальвация.  Если происходит падениевалютного курса страны — торгового партнера, то внутреннее правительство частовынуждено девальвировать национальную валюту, чтобы избежать потериконкурентоспособности экспорта. Согласно эмпирическим исследованиям игры вконкурентную девальвацию обычно заканчиваются избыточным обесценениемнациональной валюты. Кроме того, участники рынка, прогнозируя конкурентнуюдевальвацию, начинают избавляться от ценных бумаг стран, связанных общейторговлей, сокращать их кредитование и т.п., что ускоряет наступление кризиса.

3. Финансовый канал.

Финансовые связи могут быть другим каналомраспространения инфекции. Кризис в стране или группе стран вынуждает инвесторовпересмотреть свои портфели из-за требований риск-менеждмента, ликвидности илипо другим причинам. К примеру, падение цен на финансовые активы на одном изрынков стимулирует инвесторов снизить общий риск по международному портфелю ипродать активы, коррелирующие с активами кризисной страны и чья доходностьвысоковолатильна. Кроме того, падение стоимости портфеля может вести ктребованию со стороны кредиторов внесения дополнительного залога, что вынуждаетинвесторов увеличивать ликвидную позицию и продавать часть вложений. Нередкоотток капитала вызывается не столько макроэкономическими характеристиками,сколько тем, что национальные активы рассматриваются как высоколиквидный актив,который легко можно купить или продать, вследствие чего в момент экстреннойбалансировки портфеля с ним расстаются в первую очередь. аналогичным образом,расстаются с самыми представительными активами, которые составляют большую долюрыночного оборота. Если инвесторы осуществляют региональную диверсификациювложений среди стран, которые между собой тесно связаны, они будут изыматьинвестиции из всего региона сразу. Таким образом, сильные финансовые связи состраной, выступающей главным региональным кредитором, ведут к повышеннойфинансовой нестабильности.

4. Информационный эффект.

Последний канал отражает информационный эффект игипотезу о том, что валютный кризис в одной стране посылает сигнал спекулянтам,что режим фиксированного курса в странах с аналогичной макроэкономическойполитикой стал неустойчивым. Кризис в одной стране служит так называемым«запускающим вызовом» (wake-up call), который побуждает участников финансовыхрынков пересматривать фундаментальные макроэкономические характеристики другихстран. Финансово уязвимые страны или государства со слабыми макроэкономическимипоказателями могут стать объектом инфицирования в результате сдвига внастроениях рынка или увеличения неприятия риска. Валютный кризис в одной изстран провоцирует страхи, что спекулятивная атака продолжится в других странах.Информационный эффект  будет тем больше,чем выше доля краткосрочного внешнего долга, ниже уровень иностранных резервов,слабее банковская система и т.д. информационный эффект может основываться нанеполной и/или асимметричной информации.

Директор Центра международной экономики Университета Мэриленда ГильермоКальво и профессор Университета Дюка (Северная Каролина, США) Энрике Мендозаразработали формальную модель, в которой издержки на получение информациизаставляют большинство и участников рынка следовать поведению предположительнохорошо осведомленных инвесторов. Как следствие, рынок становится подверженслухам и домыслам, стимулирующим стадное поведение. Это, в свою очередь, ведетк большим и неожиданным изменениям финансовых показателей даже в странах создоровой макроэкономической обстановкой[4]. Важный вывод такого анализа состоит в том,что заслуживающие доверия макроэкономические институты (т.е. институты,облегчающие процесс извлечения информационного сигнала из «шума») способствуютснижению уязвимости развивающихся стран к внешним шокам. Гильермо Кальвопредполагает, что валютная система является самым важным из макроэкономическихинститутов и что страны с жестко фиксированным или свободно плавающим валютнымкурсом менее подвержены инфекции[5].

Теория «инфицирования» на практике

К настоящему времени большее число финансовыхкризисов распространяется по финансовому каналу. Его значение возросло с 1980-хгодов, когда глобализация финансовых рынков охватила широкий круг стран.Эксперты Национального бюро экономических исследований США Г. Камински и К.Рейнхард, опираясь на статистические данные по двадцати странам, изучили рольфинансового канала в процессе международного распространения экономических шоков[6].Согласно их выводам для экономик развивающихся стран финансовый канал имеетболее важное значение по сравнению с каналом международной торговли. Дляразвитых стран ситуация обстоит противоположным образом: торговые связиоказывают на них большее влияние, чем финансовые. К глубокому сожалению,финансовые связи довольно трудно отследить. Многие страны не ведутмеждународную статистику по счету движения капитала и операций с финансовымиинструментами платежного баланса. Кроме того, огромное число сделок приходитсяна производные инструменты, а концепция их полноценного учета и анализа вфинансовой статистике не разработана даже на теоретическом уровне. Иное делоторговые связи — по ним налажена детальная периодическая таможенная статистика,которая позволяет в тонкостях изучить торговый канал. По этой причине наиболеечастым подходом является анализ распространения международных кризисов поторговому каналу.

Например, страны Юго-Восточной Азии продают на мировом экспортном рынкепродукцию со схожими характеристиками. В результате девальвация в Таиландепривела к потере конкурентоспособности малазийского экспорта и тем самымстимулировала валютный кризис в Малайзии. Во время европейского кризиса1992—1993 гг. также присутствовал элемент конкурентной девальвации. Обесценениефунта стерлингов негативно повлияло на торговлю и занятость во Франции (или, покрайней мере, так казалось на тот момент времени), что привело к сильнейшемудавлению на французское правительство, и Франция могла вслед за Великобританиейвыйти из механизма обменных курсов.

Многие исследователи полагают, что латиноамериканский кризис,начавшийся в декабре 1994 г. в Мексике, демонстрирует типичный примермеждународной инфекции кризиса. В качестве доказательства они указывают на тотфакт, что кризис негативно повлиял на экономики Аргентины и Бразилии. Однакодругие экономисты отрицают инфекционный характер латиноамериканского кризиса,ссылаясь на то, что он фактически не затронул Чили и Колумбию, хотя эти страныи имеют широкие торговые связи с Мексикой. Более того, Мексика не является дляАргентины ни главным экспортером, ни импортером. Почему же мексиканский кризиспередался Аргентине? Известный американский экономист Аллан Дрэзен предложилодно интересное «рациональное» объяснение[7]. Оно состоит в том, что группа стран можетрассматриваться как единый рынок, чьи характеристики известны не полностьюиз-за «несовершенного наблюдения». В случае латиноамериканского кризиса страныобладают общей культурой и, как выразился А. Дрэзен, «латиноамериканскимтемпераментом». Однако остается неясным, как этот темперамент влияет наэкономику. По мнению А. Дрэзена, если одна из стран группы с общим менталитетомотказалась от фиксированного курса, то спекулянты захотят проверить готовностьдругих стран группы с одинаковым темпераментом защищать свои валютные паритеты.

В принципе, объяснениекризиса на базе единых культурных характеристик можно распространить наполитические обязательства по поддержанию фиксированного валютного курса.Наиболее удачно здесь подходит пример европейского механизма обменных курсов.Когда Великобритания и Италия покинули Европейскую валютную систему,политические издержки отказа от фиксированного курса снизились для всехостальных стран Европы.

[1]В отечественной прессе этот специализированный термин иногда переводят как«вирус» (например, «вирус азиатского кризиса»), однако более достоверный, хотяи менее литературный перевод — «инфекция».

[2] Kaminsky G. and Reinhart C.Bank Lending and Contagion: Evidence from the East Asian
Crisis // NBER Working Paper. — 1999. — № 7687.

[3] Masson Paul. Contagion: Monsoonal Effects, Spillovers, and Jumps BetweenMultiple Equilibria // Working Paper. — № 142. — International MonetaryFund, September 1998.

[4] Calvo G.  and Mendoza E. Contagions, Globalization andthe Volatility of Capital Flows // In: Edwards S. (ed.). Capital Flows and theEmerging Economies. — University of Chicago Press, 2000.

[5] Calvo G. Capital Markets andthe Exchange Rate with Special Reference to the Dollarization Debate in LatinAmerica. — University of Maryland, 2000.

[6] Kaminsky G. and Reinhart C.Op. cit.

[7] Drazen A. Contagious currencycrises. — Mimeo, 1997.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/