Параметры корпоративного облигационного займа

к.э.н., начальник отдела ценных бумаг ОАО «Кубаньэлектросвязь»
 
Коньков И.Н.,
аналитик отдела ценных бумаг ОАО «Кубаньэлектросвязь»

Важнейшим и наиболее сложным этапом размещения облигаций является разработка проспекта эмиссии. Основная трудность для эмитента заключается в поиске оптимального набора инвестиционных характеристик выпуска облигаций. В данной статье рассмотрены параметры и механизм размещения облигационного займа, которые, на наш взгляд, обеспечат эмитенту успех в текущих рыночных условиях. Материалы работы носят прикладной характер и могут использоваться в качестве рекомендаций при разработке проспектов эмиссий облигаций.

Размещение корпоративных облигаций, как и любых ценных бумаг, представляет собой достаточно длительный и сложный процесс, состоящий из большого количества взаимосвязанных событий, мероприятий и ограничений. Успех предстоящей эмиссии во многом зависит от того, как она подготовлена. Осуществление эмиссии должно основываться на четком понимании целей и детальной проработке финансируемых с ее помощью проектов.

В соответствии с постановлением ФКЦБ от 11 ноября 1998 г. «Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии» выделяются следующие ключевые этапы эмиссии облигаций, размещаемых путем подписки:

1. Утверждение эмитентом решения о выпуске облигаций.
2. Подготовка проспекта эмиссии.
3. Государственная регистрация выпуска облигаций и проспекта эмиссии в ФКЦБ.
4. Изготовление сертификата облигаций.
5. Раскрытие информации о регистрации проспекта эмиссии.
6. Подписка на облигации.
7. Регистрация отчета об итогах выпуска облигаций.
8. Раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска облигаций.

Основополагающим этапом размещения облигаций, на котором осуществляется формирование концепции выпуска (основных параметров, юридической базы и технологии), является разработка проспекта эмиссии. На последующих этапах происходит реализация всех положений, изложенных в проспекте.

В данном документе должны быть четко определены следующие понятия: основные характеристики и финансовые аспекты выпуска облигаций; права держателей облигаций; случаи досрочного погашения облигаций; способ, срок и порядок размещения облигаций; механизм определения цены размещения; условия и порядок оплаты облигаций; порядок хранения и учета прав на облигации; порядок погашения облигаций и выплаты процента; порядок налогообложения доходов по облигациям.

Разработка финансовых аспектов выпуска облигаций включает в себя определение следующих основных характеристик: объем эмиссии, номинальная стоимость, срок обращения облигаций, вид облигаций, ставка процента, формулы для его расчета, периодичность выплаты процента.

Основная задача заключается в поиске оптимального набора инвестиционных свойств выпуска облигаций, позволяющего одновременно сочетать интересы эмитента и инвесторов. Все это требует проведения серьезных аналитических и вычислительных работ, связанных с оценкой возможных вариантов финансовых условий выпуска облигаций. Большое значение имеют активные консультации с потенциальными инвесторами.

При разработке параметров эмиссии в сегодняшних условиях следует пользоваться приводимыми ниже рекомендациями.

1. Объем выпуска

Эмиссию облигаций рекомендуется осуществлять в пределах размера уставного капитала (УК) компании — тогда согласно Закону «Об акционерных обществах» при выпуске не потребуется обеспечение под облигации, за которое нужно платить. При регистрации выпуска облигаций, размещение которых будет осуществляться отдельными траншами, возможно превышение номинальной стоимостью всего регистрируемого выпуска размера УК (обеспечения), но при условии, что сумма номинальной стоимости облигаций, которые одновременно будут находиться в обращении, не будет превышать размера УК (обеспечения). При этом эмитент не вправе размещать облигации, если сумма номинальной стоимости непогашенных облигаций превысит размер его УК (обеспечения). Выпуск облигаций, размещаемых путем подписки, может предусматривать их размещение траншами в течение нескольких сроков, но не позднее одного года со дня утверждения решения о выпуска. Поэтому для эмитента будет правильным организовывать выпуск облигаций траншами: при этом будут достигаться экономия на налоге на операции с ценными бумагами (при регистрации проспекта эмиссии) и возможность привлечения финансовых средств в объеме, превышающем УК.

Незначительный объем эмиссии (50—100 млн. руб.) является экономически нецелесообразным, так как существуют постоянные расходы, не зависящие от объема эмиссии, которые делают такой выпуск дорогим. Также такой объем выпуска не вызовет интереса у потенциального андеррайтера облигационного займа. Облигации небольшого объема выпуска, эмитент которых не имеет положительной кредитной истории, как правило, не попадают на вторичный рынок и поэтому малоликвидны. В момент их размещения они полностью выкупаются несколькими инвесторами, которые являются либо бизнес-партнерами эмитента, либо его родственными, аффилированными структурами. Поэтому первый выпуск облигаций в рамках долгосрочной программы заимствований по объему привлекаемых средств должен быть больше последующих выпусков.

Итак, приемлемым видится объем выпуска более 200—300 млн. руб. с номинальной стоимостью одной облигации в 1000 руб.

2. Срок заимствования

При оценке сроков размещения следует учитывать следующие обстоятельства:

1. Первый — «пилотный» — выпуск облигаций — наиболее «трудный» и всегда имеет своей целью не столько привлечение средств по низким ставкам, сколько формирование рынка ценных бумаг эмитента (круга «своих» инвесторов), создание публичной рыночной истории и кредитного имиджа. Основным приобретателям облигаций (банкам и российским институциональным инвесторам) в этот период необходимо оценить риски эмитента и ценной бумаги, а также открыть лимиты на операции с новым инструментом.
2. Для широкого круга потенциальных инвесторов определяющим аргументом при приобретении ценной бумаги является факт погашения эмитентом первого выпуска облигаций.
3. При общей тенденции к снижению рыночных рублевых ставок последующие займы будут обходиться эмитенту дешевле.
4. Стоимость заимствования для эмитента существенно возрастет при сокращении срока обращения облигаций.
5. Выйти на требуемые объемы долгосрочного заимствования по приемлемым ставкам достаточно быстро невозможно. Необходимо поэтапно, начиная с краткосрочных займов, строить систему долгосрочного заимствования предприятия.

Предприятию потребуется около 1,5—2 лет, чтобы выйти на ликвидный рынок двух-трехлетних облигаций, и 2—3 года для выхода на рынок трех-пятилетних облигаций. Без развития собственной целевой программы выпуска кратко- и среднесрочных облигаций предприятию будет сложно выйти на рынок долгосрочных заимствований в требуемых объемах.

Учитывая эти факторы, многие эмитенты выходят на рынок сначала с «короткими» (до 1 года) займами и только после успешной реализации приступают к осуществлению более масштабных и долгосрочных проектов (на 3—4 года).

Поэтому сейчас целесообразно использовать программу выпуска, рассчитанную именно на 3—4 года. Первым выпуском мог бы стать выпуск сроком на 1 год с 4- или 3-месячным купонным периодом. Дополнительным аргументом в пользу этого является то, что в середине 2002 г. имеется возможность обеспечить рефинансирование займа на максимально выгодных условиях, поскольку на начало 2003 г. приходится пик погашения ранее выпущенных различными российскими эмитентами облигационных займов (в том числе внешней государственной задолженности), в связи с чем не исключен рост процентных ставок на финансовых рынках.

3. Процентная ставка при размещении

Процентная ставка при размещении определяется конъюнктурой рынка долговых обязательств, кредитной историей (репутацией) эмитента и эффективностью действий финансового консультанта и андеррайтера. На сегодняшний день доходность облигаций эмитента реально может составить величину доходности на рынке госбумаг (ОФЗ) + 2—6% годовых.

На подобную стоимость займа следует рассчитывать, исходя из того, что:

1. На текущий момент рыночные процентные ставки по торгуемым сопо-ставимым рублевым инструментам (облигациям, векселям) составляют 18—20% годовых (3 мес.), 21—23% (6 мес.), 23—25% (9 мес.), 25—26% (1 год).
2. Эмитент уже хорошо известен операторам фондового рынка, что позволяет надеяться на повышенный интерес к облигациям компании.

Оценивая приемлемый уровень ценообразования облигаций, важно проанализировать два основных индикатора:

— уровень процентных ставок коммерческого кредитования компании;

— среднюю доходность торгуемых облигаций компании-ориентира (той же сферы деятельности и со сходным финансовым положением).

Приемлемым для участников рынка является уровень доходности между первой и второй группами: эмитент, чтобы заинтересовать фондовый рынок, предлагает премию по доходности для инвестора по сравнению с имеющимися рыночными альтернативами, но при этом занимает по ставкам ниже, чем у имеющихся источников коммерческого кредитования. Таким уровнем доходности при текущей конъюнктуре видится ставка 21—25% годовых.

Процентную ставку лучше устанавливать плавающую и определять ее как среднюю доходность по 12 выпускам ОФЗ — к примеру, за две недели до выплаты очередного купона. Принимая во внимание тот факт, что инфляция в 2001 г. может составить 30—40%, существует возможность роста доходности ОФЗ и соответственно рост процентной ставки, что приведет к удорожанию стоимости заимствований. Поэтому логично было бы выпускать облигации по фиксированной процентной ставке; такие облигации можно выпустить максимум на 6 месяцев — 1 год, и процентная ставка по ним будет в среднем на 5% выше.

4. Тип облигаций

Целесообразно рассмотреть возможность выпуска как дисконтных, так и процентных (купонных) облигаций.

Дисконтные облигации традиционно выпускаются на срок менее 1 года. Их основные преимущества:

1. Простота расчетов.
2. Не требуется отвлечение средств в течение периода заимствования для выплат купонных платежей.
3. Для целей бухгалтерского учета и налогообложения дисконт приравнивается к проценту и, начиная с 01.07.99 г., включается в состав внереализационных расходов в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной на три пункта (Постановление Правительства РФ от 26 июня 1999 г. № 696).
4. Эмитент имеет широкие возможности по управлению долгом на вторичном рынке с целью снижения стоимости заимствования (досрочный выкуп, доразмещение) за счет спекулятивной игры на колебаниях цен на вторичном рынке.

Отрицательные моменты при эмиссии дисконтных облигаций связаны прежде всего с увеличением накладных расходов эмитента, поскольку налог на операции с ценными бумагами в 0,8% удерживается с номинального объема выпуска, а не с реального объема привлеченных средств.

Купонные облигации целесообразно выпускать на срок более 1 года, при этом они пользуются более высоким спросом у инвесторов, чем дисконтные. Параметры купонных выплат (в сочетании с другими характеристиками) можно подобрать таким образом, чтобы обеспечить более низкую ставку заимствования для эмитента.

При этом необходимо учитывать, что при размещении таких облигаций с дисконтом последний не может быть включен в состав внереализационных расходов, а покрывается из чистой прибыли эмитента. Поэтому размещение процентных облигаций целесообразно проводить по ценам не ниже номинальной стоимости.

Форма ценных бумаг — документарные, на предъявителя, с обязательным централизованным хранением.

Размещение купонных облигаций, как правило, обходится дешевле, чем дисконтных. Процедура размещения купонных облигаций должна представлять собой аукцион по определению первой купонной ставки в первый день размещения соответствующего транша облигаций, которая в силу меньшего срока (3, 4 или 6 месяцев) будет значительно ниже ставки для дисконтных облигаций (размещаются на весь срок до погашения, т.е. на 1—2 года).

 Механизм определения процентной ставки при первичном размещении облигаций

 Параметры последующих ставок рассчитываются исходя из ставки первого купона и динамики процентных ставок на финансовом рынке (например, на рынке ОФЗ) по формуле:

где С₁   — размер процентной ставки по первому купону;

       Y(1) — средневзвешенная доходность вторичного рынка ОФЗ или ставка рефинансирования на момент размещения облигаций;

      Y(j)   —   средневзвешенная доходность рынка ОФЗ, или ставка рефинансирования на момент определения ставки j-го купона, или (в случае резкого роста процентных ставок) специально рассчитываемый показатель, ограничивающий рост купонной ставки выше определенной величины.

При определении ставок второго и последующих купонов следует учесть следующее обстоятельство. Если в результате каких-то катаклизмов на финансовых рынках купонная ставка, определенная согласно вышеприведенной формуле, окажется существенно выше 28% годовых, то эмитент может понести существенные расходы. Во-первых, придется выплачивать держателям облигаций слишком высокий купонный доход, а во-вторых, разница между ставкой такого купона и ставкой 28% (ставка рефинансирования + 3%) будет полностью покрываться эмитентом из чистой прибыли.

Чтобы избежать этого, предлагается ограничить «сверху» доходность купонных выплат заранее установленной величиной (в пределах 25—28% годовых). Согласно международной практике технология такого ограничения заключается в выпуске эмитентом call-опциона, позволяющего ограничить уровень купонных ставок и отозвать облигации с рынка, если процентные ставки становятся неприемлемыми. Подобные отзывные облигации позволяют существенно снизить риски эмитента, возникающие в связи с резким ростом процентных ставок на финансовых рынках. Однако эмитенту следует учитывать, что использование подобного механизма удорожает привлекаемые средства на 1—2% годовых.

В случае размещения дисконтных облигаций цена за одну облигацию устанавливается в процентах от номинальной стоимости с точностью до сотых долей процента. Цена размещения облигаций каждого из траншей определяется по формуле

где  P₀  — цена размещения облигаций соответствующего транша;

        N    — номинальная стоимость одной облигации;

        T₀  — дата, на которую происходит расчет цены размещения облигаций (дата начала размещения облигаций соответствующего транша);

        T    — дата погашения облигаций соответствующего транша;

        Y   —  доходность облигаций к погашению (в процентах годовых); определяется на основании заявок на покупку, поступивших на ММВБ на дату, предшествующую началу размещения.

Цена покупки облигаций согласно условиям оферты определяется по следующей формуле:

где S   — количество дней обращения облигаций до даты досрочного выкупа;

       d   — дисконт по отношению к доходности при размещении облигаций. Дисконт будет соответствовать премии, получаемой инвесторами, не использующими оферту. Ожидаемый уровень «премии за лояльность» составит от 1 до 1,5% годовых.

Таким образом доходность по Облигациям составит:

—  Y – d — от дня размещения до реализации оферты;

—  Y + d (приблизительно) — от дня наступления оферты до погашения.

«Премия за лояльность» побуждает инвесторов сохранять бумагу до погашения и компенсирует отсутствие возможности капитализации купонного дохода.

Снизить процентную рублевую ставку при размещении первых выпусков и при последующих купонных выплатах возможно только в рамках комплексного подхода, включая:

1. Организацию вторичного ликвидного рынка облигаций эмитента.
2. Применение процедуры выставления оферт о досрочном выкупе облигаций эмитентом.

5. Организация вторичного ликвидного рынка облигаций

Необходимо поддержание ликвидности облигационного займа на вторичном рынке посредством 3—4 маркет-мейкеров (постоянные участники торгов облигациями данного эмитента) путем выставления ими двусторонних котировок на фондовом участке ММВБ.

Развитие вторичного рынка облигаций является необходимым условием успешной реализации облигационного займа. Многие институциональные инвесторы, работающие на рынке, но имеющие «короткие» и «средние» по срокам пассивы, могут размещать средства исключительно на короткий срок и только в высоколиквидные инструменты. Неликвидность «отсекает» широкий круг таких потенциальных инвесторов от инструмента, что неизбежно ведет к уплате эмитентом дополнительной «премии за неликвидность» ценных бумаг, оседающих на длительный срок в портфелях андеррайтеров.

Высокая ликвидность и, как следствие, формирование широкой базы «своих» инвесторов позволяют в дальнейшем эмитенту привлекать ресурсы на более выгодных условиях. Только в этом случае облигационный заем может реализовать свои основные преимущества (по сравнению с банковским кредитованием), заключающиеся в обращении эмитента напрямую к покупателям, минуя посредников в лице кредитных институтов.

6. Оферта о досрочном выкупе облигаций

Оферта (put-опцион) в данном случае представляет собой обязательство эмитента выкупа (через андеррайтера) в строго оговоренный срок (как правило, в момент осуществления выплат по очередному купону) и по заранее оговоренной цене любого количества предложенных инвесторами к выкупу ценных бумаг. Подобные оферты позволяют сделать «длинный» долговой инструмент более «коротким», а следовательно, привлекательным для более широкого круга инвесторов. Выгода есть для обеих сторон: инвесторы получают краткосрочный инструмент, доходность по которому можно спланировать заранее, а эмитент не несет затраты каждые 3—4 месяца по уплате налога на операции с ЦБР.

Параметры выкупных оферт должны быть подобраны таким образом, чтобы обеспечить, с одной стороны, привлекательную доходность для эмитента на весь период размещения займа, а с другой — гарантировать инвесторам привлекательную доходность на «короткие» периоды.

К примеру, МДМ-Банк при размещении собственных облигаций и при работе на вторичном рынке постоянно использует процедуру выставления оферт для повышения спроса на свои облигации. Развитие этим банком вторичного рынка собственных облигаций позволило укрепить доверие инвесторов к инструменту настолько, что 01.02.2001 г. ни один из них не воспользовался публичной безотзывной офертой о досрочном выкупе облигаций.

7. Сроки осуществления эмиссии

Весь процесс организации эмиссии (от принятия официального решения уполномоченным органом эмитента до начала первичного размещения), включая подготовку проспекта эмиссии и прохождение регистрационных процедур в ФКЦБ, займет от 1 до 3 месяцев. Минимально возможный срок — 1 месяц — диктуется нормативными ограничениями, согласно которым период между публичным раскрытием информации о регистрации выпуска и началом размещения должен быть не менее 2 недель, а также обычным сроком регистрации эмиссии в ФКЦБ, который может составлять 7—15 дней.

8. Механизм размещения облигаций

Первичное размещение облигаций лучше осуществлять в секции фондового рынка на ММВБ. Вначале следует провести аукцион по определению цены размещения, а затем заключать сделки в режиме переговорных сделок (РПС) без контроля достаточности обеспечения (код расчетов В0—В30) с датой расчетов T + t  (дата окончания размещения облигаций). Продавец (андеррайтер) и покупатель по договоренности устанавливают дату исполнения сделки, а система торгов на этапе введения адресной заявки не контролирует достаточность обеспечения (объем денежных средств покупателя, зарезервированный в Расчетной палате накануне).

Такой механизм размещения создает дополнительные удобства для инвестора. Тот не должен заранее резервировать денежные средства. Более того, поскольку вторичный рынок может начать функционировать только после регистрации отчета о размещении, покупатель не вправе использовать для продажи свои облигации до окончания периода размещения, который может продолжаться достаточно долго. Поэтому в первый день могут приниматься заявки и заключаться сделки с кодом расчетов В30 (расчеты на 30-й день), во второй день — В29 и т.д. Тем самым покупатель, заключивший сделку с кодом В30, реально осуществит платеж только через 30 дней, максимально сокращая срок между проведением платежа и реальной возможностью продать облигации на вторичных торгах после регистрации отчета о размещении. Подобный подход использовался при размещении облигаций ОАО «ЛУКойл».

9. Расходы эмитента на организацию эмиссии

Общие расходы эмитента (за исключением комиссии андеррайтера):

Дополнительно оплачивается стоимость услуг:

1. Финансовому консультанту (за определение потребности в финансировании и параметров займа, принятие и утверждение решения об эмиссии облигаций; за подготовку проспекта эмиссии и регистрацию выпуска).
2. Андеррайтеру (за первичное размещение и организацию вторичного рынка).
3. Платежному агенту (за организацию расчетов и погашение облигаций).

Как правило, комиссионное вознаграждение (стоимость всех трех компонентов, а также расходы на аналитическое обслуживание, подготовку рекламно-презентационных материалов, организацию road show-кампании по освещению в СМИ данного проекта) составляет 1,5—2% от объема привлеченных эмитентом средств. Стоимость услуг обойдется эмитенту дешевле, если андеррайтер будет выполнять функции финансового консультанта и платежного агента.

Подготовка проспекта эмиссии — важнейший, но далеко не последний этап размещения выпуска. Впереди эмитента ждет много трудностей, преодолеть которые можно только с помощью слаженной работы с финансовым консультантом, андеррайтером, маркет-мейкерами и, главное, с потенциальными инвесторами — участниками фондового рынка. Опыт российских компаний подтверждает необходимость четкой организации работ и мероприятий в течение всего срока эмиссии, жесткого соблюдения временных рамок по каждому этапу размещения. Эффективным средством является составление и постоянная корректировка индикативного сетевого графика первичного размещения облигаций. Только в этом случае эмитент может рассчитывать на успех.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/