Анализ эффективности прямых инвестиций

д.э.н., д.ф.-м.н., ИЭ Уральского отделения РАН
 
Писчасов Ф.А.,
начальник финансового отдела «ПКФ «Сатурн-2001»

На сегодняшний день в мире развивается тенденция к укрупнению предприятий и консолидации активов. Мировой объем прямых инвестиций, которые осуществлялись транснациональными корпорациями, составил в 2000 г. 1,1 трлн. долл. США, что превышает уровень предыдущего года на 14%. Растет число слияний и поглощений. Россия не является исключением из общей картины. На слуху процессы построения в рамках российских холдингов мощных вертикально-интегрированных структур в металлургии, авиационной, автомобильной и, наконец, в нефтяной отраслях. Кроме того, многие промышленные предприятия накопили финансовые ресурсы, которые не нужны в производственном цикле и, соответственно, могут быть использованы для капиталовложений. Поэтому, на наш взгляд, особую актуальность приобретает анализ эффективности прямых инвестиций.

Отдельные вопросы, связанные с оценкой эффективности инвестиций, рассмотрены в работах Холта [11], Колба [13], Балабанова [6, 12], Ковалева [4], Павловой [7], Шеремета и Сайфулина [3], Вяткина [8], и других авторов [9]. Большинство методических разработок в этой области обобщены в руководстве по оценке эффективности инвестиций [2], рекомендованном к применению ЮНИДО, и разработанных отечественными специалистами рекомендациях [1]. В нашей работе сделана попытка представить комплексный инструментарий, помогающий принимать инвестиционные решения на практике, учитывающий не получившие в литературе отражения вопросы взаимного влияния при одновременном осуществлении нескольких вариантов капиталовложений.

Анализ эффективности прямых инвестиций, в случае если объем инвестиций представляется для инвестора требующим обоснования, производится на основе оценки эффективности инвестиционных проектов. Инвестиционный проект — обоснование экономической целесообразности, объемов и сроков осуществления капиталовложений и описание практических действий по осуществлению инвестиций [1].

Задача оценки эффективности инвестиций часто осложняется альтернативными вариантами использования финансовых ресурсов, причем с возможностью одновременной реализации нескольких вариантов капиталовложений. При этом возникают сложности, связанные с возникновением разного рода системных эффектов на предприятиях.

Ниже приведена схема анализа прямых инвестиций.

Схема анализа прямых инвестиций

На первом этапе варианты капвложений, отобранные по критерию соответствия потребности в финансировании (необходимого объема капиталовложений) размеру доступных инвестору финансовых ресурсов, рассматриваются с точки зрения их соответствия миссии, целям и стратегии базового предприятия. Причем в данном случае миссия и цели могут быть изменены для осуществления некоторых проектов. Данная оценка может проводиться, например, целевой межфункциональной группой, включающей специалистов соответствующих подразделений и топ-менеджеров базового предприятия. На основе принятого решения проект либо направляется на дальнейшее исследование, либо отбраковывается.

Второй этап осуществляется, если планируемый для инвестирования объект — действующее стороннее предприятие. На нем проводится всестороннее исследование предприятия — объекта капиталовложений (см. ниже). Предлагается проводить его по методике, рекомендуемой ЮНИДО [2], с небольшими изменениями.

Исследование положения предприятия—объекта инвестирования

1. Анализ рынка и концепция маркетинга.

1.1. Структура и характеристика рынка:

• Определение рынка (продуктовые группы, регионы).
• Структура целевого рынка.

Отраслевая структура (количество поставщиков товаров и услуг, разнообразие поставщиков, их типы); структура потребителей; занятость и конкуренция (использование установленных мощностей, действия против конкурентов); основные орудия конкуренции (качество, ассортимент, реклама, ценообразование, условия поставки); структура сбыта (география и каналы сбыта).

• Анализ характеристик рынка.

Количественные характеристики (емкость, фаза жизненного цикла, насыщение, темпы роста, стабильность спроса); качественные характеристики (структура спроса потребителей, мотивы совершения покупок, процесс покупки по отношению к информации, интенсивность и острота конкуренции).

• Анализ конкурентов.
• Анализ маркетинговой политики ПОИ (деятельность предприятия на рынке, ценовая политика, продвижение, сбыт).

1.2. Продажи основной и побочной продукции (существующий объем продаж, историческое развитие, сезонные колебания продаж, оценка доли рынка).

1.3. Организация продаж (каналы и организация продаж, конкуренты и их возможности, ценообразование, годовые поступления от продаж).

1.4. Стоимость запасов полуфабрикатов и конечной продукции.

1.5. Анализ издержек маркетинга.

1.6. Анализ конкурентов:

• Позиция конкурента (общий объем продаж, в том числе в важнейших сегментах, общая доля рынка, в том числе в важнейших сегментах, общие издержки на маркетинг).
• Подробный анализ сильных и слабых сторон конкурентов (продукт, цена, продвижение, сбыт).

1.7. Анализ сильных и слабых сторон фирмы (деятельность предприятия на рынке, ценовая политика, продвижение, сбыт).

2. Сырье, основные и вспомогательные производственные материалы.

Характеристика и классификация; программа поставок (качественные показатели, сезонные колебания и ограничения, организация поставок, цены, годовые издержки, запасы…).

3. Месторасположение и окружающая среда.

4. Проектирование и технология.

4.1. Программа производства; производственная мощность (номинальная, максимально достижимая, реальная); технология, ноу-хау, патенты; оборудование.

5. Организационная структура и основные расходы.

5.1. Центры издержек (производственные, сервисные, административные, финансовые); накладные расходы (общезаводские, административные, маркетинговые, финансовые).

6. Трудовые ресурсы.        

7. Финансовое положение предприятия.

7.1. Репутация по отношению к:

• банкам: кредитоспособность, вид и сроки займов, гарантии, общая характеристика;
• главным кредиторам: политика закупок, особые условия, общая характеристика;
• потребителям.

7.2. Структура капитала (акционерный капитал, структура займов).

7.3. Издержки маркетинга (прямые и косвенные издержки на продажи и сбыт).

7.4. Производственные издержки.

Прямые издержки на материалы; прямые издержки на рабочих и служащих; общезаводские накладные расходы; амортизация; административные накладные расходы; финансовые накладные расходы; постоянные и переменные издержки в процентах от производственных издержек; техобслуживание за последние годы; система расчета издержек.

7.5. Анализ хозяйственной деятельности и бухгалтерская отчетность.

Годовые отчеты за последние годы, балансовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках, движении денежных средств; аудиторские отчеты.

7.6. Методы учета на предприятии.

7.7. Анализ финансовых отчетов:

• Обобщенные данные о сравнимых балансовых отчетах, cash-flow, отчетах о доходах.
• Важнейшие изменения по статьям баланса.
• При наличии материнско-дочерних связей — тщательное исследование межфирменных отношений.

7.8. Детальный анализ финансовых отчетов:

• Дебиторская задолженность (объем, условия).
• Товарно-материальные запасы (метод оценки, срок хранения продукции на складе).
• Основной капитал (изменения, нормы амортизации).
• Инвестиции (полный перечень вложений).
• Краткосрочная задолженность (размеры, ставка процента, графики платежей).
• Векселя к оплате.
• Долгосрочная задолженность (размер, ставки процента, графики платежей).
• Капитал (структура).
• Задолженность акционеров.
• Нераспределенная прибыль, структура и использование.
• Резервы (просроченные задолженности, амортизация, запасы, налоги, скрытые резервы).
• Непредвиденные расходы.
• Безнадежные долги: списываемая среднегодовая величина.

7.9. Анализ финансовых показателей:

• Коэффициенты ликвидности.
• Показатели структуры капитала (коэффициенты устойчивости).
• Коэффициенты рентабельности.
• Коэффициенты деловой активности.
• Инвестиционные критерии.

7.10. Налоговая обстановка (налоговое законодательство применительно к компании).

7.11. Страхование.

7.12. Незаконченные судебные дела (иски компании и против нее).

Оценка коммерческой эффективности инвестиционных проектов производится следующим образом.

Сначала период от начала проекта до его завершения (расчетный период) разбивается на шаги. Затем по каждому шагу моделируются все денежные платежи и поступления — денежные потоки.

Рассчитав денежные потоки на весь период проекта, можно точно оценить потребность в финансировании по проекту — максимальное значение накопленного сальдо денежных потоков.

Далее все денежные потоки необходимо дисконтировать, т.е. приводить их разновременные значения к ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения. Коэффициент дисконтирования:

где  — норма дисконта, которая задается инвестором и является основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционного проекта. Норма дисконта обычно задается в зависимости от трех факторов: оценки инвестором риска по проекту, уровня инфляции и WACC;

(2)

где    E_i —         стоимость (процентная ставка, норма дисконта) i-го источника;

d_i   — вес i-го источника финансирования.

При исчислении стоимости стороннего капитала необходимо учитывать, что часть процентов по кредитам относится на себестоимость. Следовательно, сумма процентов должна быть облегчена умножением на [1 – (ставка налога на прибыль)].

Оценка эффективности прямых инвестиций может осуществляться по следующим показателям:

NV — чистый доход — накопленное сальдо денежного потока за расчетный период;

NPV — чистый дисконтированный доход — накопленное сальдо дисконтированного денежного потока.

где IRR — внутренняя норма доходности, т.е. такое положи­тельное число Еd, что при норме дисконта Е = Еd чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е — отрицателен, при всех меньших значениях Е — положителен. Для оценки эффективности IRR сравнивается с нормой дисконта либо с IRR альтернативного проекта.

Потребность в финансировании (стоимость проекта)

Индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков к сумме денежных оттоков.

Индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

Индекс доходности инвестиций равен увеличенному на единицу отношению NVк накопленному объему инвестиций.

Индекс доходности дисконтированных инвестиций равен увеличенному на единицу отношению IRR

Срок окупаемости (payback period) — продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости (наиболее ранний момент времени, после которого текущий NV  становится и в дальнейшем остается неотрицательным).

Срок окупаемости с учетом дисконтирования — продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования.

Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход NPV становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Основными показателями для оценки эффективности проектов являются NPV, IRR и срок окупаемости с учетом дисконтирования, причем последний упрощает определение необходимого горизонта расчета денежных потоков.

Расчет возможных синергических (системных) эффектов, возникающих на базовом предприятии. Осуществление какого-либо инвестиционного проекта может вызывать изменение в денежных потоках на базовом предприятии (например, снижение административных издержек, налогооблагаемой базы, улучшение конкурентной позиции и т.д.). Эти изменения необходимо учитывать при определении эффективности проектов. Обычно такие изменения достаточно очевидны и без труда выделяются. Математически синергические эффекты равны изменению денежных потоков на базовом предприятии инвестора, или разнице будущих денежных потоков на базовом предприятии при осуществлении проекта и без его осуществления. То есть

(4)

где  

Также осуществление инвестиционного проекта может изменить риск по базовому предприятию (например, ввиду улучшения конкурентной позиции). Расчет эффекта от снижения риска может быть рассчитан по следующей формуле:

где

Моделирование всех возможных вариантов осуществления капиталовложенийпредполагает рассмотрение всех вариантов инвестиций, причем при возможности одновременного осуществления нескольких проектов последние объединяются в один, и для него рассчитываются интегральные показатели эффективности. Моделируются все возможные (ограничением в данном случае выступает размер доступных финансовых ресурсов) сочетания проектов. Заметим, что при данном моделировании могут проявиться внутренние (между проектами) системные эффекты.

Учет возможных синергических эффектов, возникающих на базовом предприятии при условии одновременного осуществления нескольких проектов. Данный этап аналогичен четвертому — различие состоит лишь в том, что на денежные потоки влияет интегральный проект, что может несколько затруднить расчеты.

Выбор проектов для осуществления. На основе показателей эффективности, с учетом всех системных эффектов, производится выбор инвестиционных проектов для осуществления.

Выбор схемы финансирования по проекту. На данном этапе определяются источники финансирования по каждому из выбранных проектов, утверждается график платежей.

Литература

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. — М.: Экономика, 2000.

2. Berens W. Hawranek, Peter M. «Manual for the preparation of industrial feasibility studies. — Vienna: UNIDO, 1991.

3. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа. — М.: Инфра -М, 1995.

4. Ковалев В.В. Финансовый анализ: управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности. — М.: Финансы и статистика, 1996.

5. Хорнгрен Ч.Т., Фостер Дж. Бухгалтерский учет: управленческий аспект. — М.: Финансы и статистика, 1995.

6. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. — М.: Финансы и статистика, 1995.

7. Павлова Л.Н. Финансовый менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1995.

8. Финансовый менеджмент / Под. ред. Е. Стояновой. — М.: Перспектива, 1996.

9. Вяткин В.Н., Хэмптон Д.Д., Казак А.Ю. Принятие финансовых решений в управлении бизнесом. — М.; Екатеринбург: ЗАО «Издательский дом «ЯВА», 1998.

10. Технический и фундаментальный анализ финансовых рынков / Под ред. Сорокиной. — М.: Институт финансов и права, 1997.

11. Holt Robert N. Understanding corporate finance. — Charlottesville: Virginia, 1986.

12. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент. — М.: Финансы и статистика, 1996.

13. Колб Роберт У. Финансовые деривативы. — М.: ИИД «Филинъ», 1997.

___________________________

¹ Работа подготовлена при финансовой поддержке гранта Минобразования РФ № ГОО-3.3.-356 и гранта РГНФ
№ 01-02-00066А.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/