Назарова В.В.,
доцент кафедры финансовых рынков
и финансового менеджмента
НИУ ВШЭ – Санкт-Петербург,
кандидат экономических наук
В статье поднимается проблема формирования оптимальной структуры капитала для компании и выбора источников финансирования. Правильно выбранная структура капитала компании способствует эффективному целевому расходованию средств, реализации инвестиционных проектов, дисциплинирует финансовых менеджеров, ответственных за принятие инвестиционных решений.
Вопрос финансирования является неотъемлемой частью общей стратегии компании. Прежде чем определить, что понимают под моделями финансирования, представляется логичным провести разграничения тех понятий, на которые в дальнейшем будем опираться.
В первую очередь необходимо уточнить, что понимают под понятием «капитал». Экономическую сущность капитала можно сформулировать как запас экономических благ, накопленный путем их сбережения, который используется его собственниками в качестве инвестиционного ресурса и фактора производства с целью получения дохода [1, с. 21]. Однако нас интересуют вопросы, связанные с формированием капитала компании.
Обладание капиталом является необходимым условием существования и функционирования любой фирмы, независимо от ее размера. В общем представлении здания, сооружения, оборудование и другие ресурсы, которые вовлекаются в производственный процесс, называют физическим капиталом фирмы.
Кроме него выделяют нематериальный капитал, включающий патенты, признание марочных названий, контракты и т. п., который является результатом расходов на рекламу и научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР). Соответственно, для приобретения физического и нематериального капитала компания использует финансовый капитал, состоящий из полученных кредитов, выпущенных акций и облигаций и т. д. [10, с. 43,92].
Другими словами, компания финансирует физический и нематериальный капитал с помощью финансового капитала.
В рамках данной работы рассматриваются как раз вопросы финансирования капитала компании, то есть источники формирования финансовых ресурсов.
Под финансированием понимают совокупность форм, видов, методов и средств покрытия расходов предприятия [3, с. 350]. То есть если компания финансирует, то она собирает средства для обеспечения своей деятельности и реализации некоторых проектов.
Компании постоянно сталкиваются с двумя финансовыми вопросами. Первый вопрос заключается в том, какие инвестиции компании следует делать. Второй вопрос касается источников средств, за счет которых эти инвестиции будут осуществлены [11, с. 5]. Если строго разделять процессы формирования и использования капитала предприятия, то первый вопрос относится к области инвестиционных решений, в то время как второй – к решениям по финансированию.
Тем не менее, отдельные авторы полагают, что финансирование «должно включать и привлечение, заимствование финансовых средств, и их расходование» [3, с. 351]. Другими словами, ими смешиваются два различных, хотя и взаимосвязанных процесса. При таком подходе финансирование состоит из трех этапов:
1) определение альтернативных источников финансирования;
2) выбор конкретных источников и организация получения финансовых средств;
3) целевое расходование полученных средств.
Сторонники этой точки зрения считают, что принцип разделения инвестиционных решений и решений по финансированию в российских условиях не имеет реальной экономической базы, поскольку чтобы инвестиционный проект был реализован, сначала должен быть решен вопрос об источниках его финансирования.
Однако при формировании денежного потока компании инвестиционная и финансовая деятельность компании рассматриваются как отдельные звенья. Таким образом, финансирование представляет собой процесс определения источников и выделения (привлечения займа) денежных средств для инвестиций [7, с. 8, 10].
Зарубежные авторы, отделяя инвестиционные решения от решений по финансированию, предполагают, что в целом компания свободна изменять структуру ее капитала, например, посредством выкупа одних ценных бумаг и выпуска других. В этом случае нет необходимости связывать конкретный инвестиционный проект с конкретным источником финансирования [11, с. 345]. Поэтому фирма может сначала думать, какой инвестиционный проект ей принять, а затем о том, как его финансировать. В самом деле, прежде чем привлекать средства, нужно определиться, для чего они нужны. Хотя в тех случаях, когда решения о структуре капитала зависят от выбора конкретного проекта и наоборот, инвестиционные решения и решения по финансированию должны рассматриваться совместно.
Итак, следует дать определение понятию структуры капитала. Под структурой капитала (capitalstructure) понимают комплекс (или структуру) постоянного (перманентного) долгосрочного финансирования компании, представленный простыми и привилегированными акциями и облигациями данной компании [15, с. 775]. То есть структура капитала компании представляет собой соотношение уставного и долгосрочного заемного капитала. Однако некоторые авторы допускают, что под структурой капитала можно понимать и соотношение собственного уставного капитала с долгосрочным заемным капиталом и краткосрочным банковским кредитом. А также структура капитала может рассматриваться как соотношение всех используемых компанией форм собственного и заемного капитала [1, с. 43].
Кроме того, выделяют понятие финансовой структуры. Часто понятия структуры капитала и финансовой структуры рассматриваются как синонимичные. Однако в некоторых случаях их разделяют, говоря о структуре капитала как о долях собственного и заемного капитала в общей структуре капитала компании.
А под финансовой структурой в упрощенной форме понимают отношение общего долга (totaldebt) к акционерному (собственному) капиталу (shareholders’ equity) [8, с. 75–76]. Также, подчёркивая сроки привлечения тех или иных средств, финансовой структурой могут называть отношение краткосрочного финансирования (shorttermfinancing) к долгосрочному финансированию (longterm financing).
То есть финансовая структура – это то же самое, что отношение treasuryresources к перманентному капиталу (permanentcapital), в который могут включаться только долгосрочные источники или долгосрочные и среднесрочные источники финансирования (intermediaryterm financing).
Итак, структура капитала предприятия представляет собой совокупность его финансовых средств, составленную из различных источников долгосрочного финансирования, или соотношение собственного капитала, краткосрочных обязательств и долгосрочных обязательств компании.
Некоторые авторы подчеркивают, что структура капитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, которые привлекаются для финансирования долгосрочного развития предприятия.
Действительно, проблема оптимальной структуры капитала тесно коррелирует с такими категориями, как стоимость компании, финансовая политика и стратегия компании.
В целом, проблеме оптимальной структуры капитала посвящено множество исследований. Одни авторы рассматривают стоимость внешнего финансирования, опираясь на данные о структуре капитала [14, с. 1705]. Другие исследуют выбор структуры капитала на развивающихся рынках, определяют факторы, которые оказывают наиболее значительное влияние на решения, связанные со структурой капитала [9, с. 341; 12, с. 26]. Это примеры эмпирических исследований, которые позволяют выявить некоторые общие тенденции и подтвердить гипотезы, вытекающие из теорий структуры капитала. Нас же в большей мере интересуют механизмы принятия конкретной фирмой решения о структуре ее капитала и, соответственно, выбор тех или иных источников для его формирования. Выбор конкретной финансовой структуры представляет важное решение финансовой политики [8, с. 76].
В большинстве случаев если инвесторов интересует долгосрочное развитие компании, то основной акцент делается на долгосрочную финансовую политику. То, насколько будет успешна реализация финансовой стратегии фирмы, зависит от того, как оптимизирована структура капитала. На практике развитие компании исключительно за счет реинвестирования прибыли (с помощью собственных ресурсов), снижая некоторые финансовые риски, одновременно снижает скорость увеличение размера бизнеса [2, с. 91].
Ранее уже отмечалась взаимосвязь оптимальной структуры капитала и стоимости компании. Итак, изменение структуры капитала или комплекса финансирования (financialmix) оказывает влияние на стоимость фирмы, поскольку стоимость компании может быть представлена как приведенное значение ее будущих свободных денежных потоков, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала [15, с. 781; 2, с. 92]. Изменение средневзвешенной стоимости капитала происходит из-за изменения соотношения различных источников финансирования и изменения их рискованности и стоимости.
Вернёмся к структуре капитала и стратегии корпорации. Итак, выбирая источник финансирования, компания придерживается определенной стратегии.
Существует мнение, что наращивание компанией долговой нагрузки в структуре капитала приводит к более агрессивной производственной политике. Однако с точки зрения собственников компании высокий уровень финансового рычага (financialleverageorgearing) снижает ставку доходности по инвестиционным проектам [4, с. 149]. Это делает фирму, наоборот, менее агрессивной в борьбе с конкурентами за расширение сегмента рынка. Таким образом, структура капитала или, в частности, высокий уровень долговой нагрузки могут сигнализировать конкурентам и стейкхолдерам (stakeholders) о степени агрессивности политики данной компании.
С другой стороны, выделяют три типа стратегии привлечения финансирования активов в зависимости от временных рамок и источников средств: консервативную, умеренную и (относительно) агрессивную [7, с. 13]. Выбор конкретной стратегии зависит от отношения собственников и менеджеров компании к финансовым рискам [1, с. 221].
Необходимо обратиться к таким понятиям, как внешнее и внутреннее финансирование.
Внутреннее финансирование (internalfinancing) осуществляется за счет доходов предприятия [10, с. 508]. В отличие от внутреннего финансирования, внешнее финансирование (externalfinacing) обеспечивается за счет источников, которые находятся за пределами компании. Финансирование может приобретать форму собственных, привлеченных или заемных средств. Внутреннему финансированию присуща форма собственного финансирования, а внешнему финансированию соответствуют формы заемного и привлеченного финансирования.
Выбор оптимальной структуры капитала – актуальная проблема для всех хозяйствующих субъектов рыночной экономики, поэтому исследованием этого вопроса занимались и продолжают заниматься экономисты. Понимание различных подходов к анализу структуры капитала позволяет определить значимые факторы для оценки и выявления особенностей финансирования конкретного предприятия или отрасли. Поэтому далее будут рассмотрены основные подходы.
Теории структура капитала подразделяются на две группы: статические и динамические. Статические модели основаны на поиске оптимального уровня и следования ему, а динамические отличают оптимум в различные моменты времени.
В первой группе теорий превалируют два альтернативных подхода, объясняющие влияние структуры капитала на рыночную стоимость компании, это традиционный подход и теория Модильяни–Миллера. Так же в настоящее время популярна компромиссная теория структуры капитала, в которой оптимум достигается как баланс между налоговыми преимуществами от использования заемных средств и издержками банкротства, но данная теория не позволяет осуществить конкретный расчет оптимальной структуры капитала, а лишь формулирует рекомендации для принятия решений по финансированию.
В динамических моделях принимается в расчет постоянный поток информации, поступающий на рынок по данной компании, рассматривается широкий спектр инструментов принятия решения. В отличие от статических моделей динамическому подходу не свойственна идея о целевой структуре, максимизирующей стоимость компании.
К статическим моделям относится традиционный подход к анализу структуры капитала, который основывается на анализе финансовых решений. Этот подход предполагает, что привлечение заемных средств компанией до определенного уровня привлекает инвесторов больше, нежели компания, работающая полностью на собственных средствах, а следовательно, такая компания оценивается рынком выше.
Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.
Теория Модильяни–Миллера является альтернативной традиционной и была предложена в 1958 г., а затем дополнялась и модифицировалась. Идея данной теории заключается в том, что на совершенном рынке не имеют значения решения по финансированию компании. Первый постулат гласит, что фирма не в состоянии изменить совокупную стоимость ценных бумаг, разбив свой
денежный поток на несколько частей. Стоимость фирмы определяется реальными активами, а не соотношением долговых обязательств и акций.
В модели Модильяни–Миллера в отличие от традиционного подхода средневзвешенная стоимость капитала WACC и рыночная стоимость компании V не зависят от изменения структуры капитала.
Предпосылки данной модели об отсутствии налогов, стабильном развитии компании и отсутствии издержек продажи-покупки ценных бумаг делает ее неприменимой для реального рынка.
В модели Модильяни–Миллера с учетом налогов, предложенной в 1963 г., возникает парадокс в том, что на совершенном рынке при уплате налога на прибыль и возникновении налогового щита максимальная стоимость компании возникает при максимальном использовании заемного капитала.
Это объясняется тем, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.
В 1976 г. модель была модифицирована с учетом как налога на прибыль, так и подоходного налога владельцев капитала.
Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу:
1) налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран прирост капитала подоходным налогом не облагается;
2) подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным;
3) срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.
Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы:
- При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала.
Оптимальная структура капитала отсутствует.
- При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль. Оптимальная структура капитала включает максимально возможный заемный капитал.
- При введении в рассмотрение подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.
- В подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.
- Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Кроме того, что в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев.
Однако реальный рынок капитала несовершенен, и в случае банкротства владельцы капитала несут убытки. Чем быстрее будет проходить процедура банкротства, тем большими окажутся прямые издержки. Полные издержки банкротства будут превышать прямые на величину неявных убытков, которые акционеры тоже почувствуют по скорости падения курса акций фирмы.
По компромиссному подходу при выборе структуры капитала следует придерживаться следующих принципов:
– при наличии высокой дисперсии показателей прибыли следует снизить значение финансового рычага;
– компании, в балансе которых преобладают материальные активы, могут устанавливать более высокое значение финансового рычага;
– величина заемных средств должна варьироваться в зависимости от величины налоговых выгод от их привлечения.
Одним из недостатков этой модели является недооценка рыночных сигналов.
В группе динамических моделей находятся сигнальные модели Росса, Майерса–Майлуфа, Миллера, Рока и Уэлша. Предпосылкой создания этих моделей была асимметричность информации на реальном рынке, когда каждый участник рынка не обладает всей полнотой информации, и можно лишь ориентироваться на сигналы, которые подает рынок.
В модели Росса, предложенной в 1977 г., выбор структуры капитала отражает оценку инвесторами будущих возможностей компании и увеличение финансового рычага рассматривается как положительный сигнал на рынке. Следовательно, цена акций компании будет расти.
В модели Майерса–Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации по компании (например, долговые обязательства), позволят принять положительное решение по проекту.
Рекомендацией сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала является поддержание запаса займовой мощности для привлечения капитала в условиях асимметричности информации. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели является оптимальной только в статичном рассмотрении. Если учитывать потребности будущего привлечения капитала, когда информация будет асимметричной (а это наиболее распространенная ситуация), то доля заемного капитала должна быть меньше, чем значение, при котором уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства.
Теории структуры капитала лежат в основе эмпирических методик определения оптимального уровня долга компаний. В таблице 1 представлено сопоставление теории структуры капитала, предпосылки, которая заложена в теорию, ключевого показателя, который используется при применении теории для анализа и методики определения оптимального уровня долга, в основе которой лежит предпосылка теории структуры капитала.
Это показывает практика опросов финансовых менеджеров компаний по поводу применения теорий структуры капитала при принятии финансовых решений. Так, например, опрос Грэма и Харви [13] показал, что CEO американских и канадских компаний с различной отраслевой принадлежностью ставят факторы, на которых базируется компромиссная теория, на 6–10-е место. Только 10% компаний придерживаются определенного оптимального уровня долга.
По результатам опросов лиц, принимающих финансовые решения, теории структуры капитала в чистом виде не применяются на практике, финансисты руководствуются ими лишь частично, совмещая с различными методиками оптимизации источников финансирования, практикой отслеживания рынка.
В результате принимается решение, основанное на теоретическом фундаменте, практическом опыте компаний отрасли и интуиции финансового менеджера.
В российской практике применяется ряд методик по оптимизации структуры капитала, в основе которых лежат предпосылки классических теорий, адаптированные для практической реализации.
Выбор подходящего финансового рычага компании – сложная задача, которая стоит перед каждым финансовым менеджером. На практике при определении структуры капитала фирмы ориентируются на показатель финансового рычага у успешно функционирующих организаций данной отрасли. Опрос Грэма и Харви [13] показал, что 22,95% финансовых менеджеров американских и канадских фирм имитируют решения менеджеров преуспевающих компаний отрасли. Правильно выбранное соотношение заемного и собственного капитала позволяет компании расплачиваться по своим обязательствам, при этом не подвергая кредиторов и акционеров компании излишнему риску, а наоборот, приумножая их богатство. При выборе уровня долга компания придерживается допустимых для своей отрасли границ соотношения заемных средств к величине активов, задействованному капиталу и другим базовым финансовым показателям. Также для формирования целевого уровня долга необходимо принимать во внимание величину денежных средств, доступных для погашения обязательств.
Для этих целей анализируют динамику показателей прибыли: операционной прибыли (earnings before interestandtaxes,EBIT) и прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (earningsbeforeinterest, taxes, depreciationandamortization, EBITDA), а также операционного денежного потока (operatingcashflow, OCF) из отчета о движении денежных средств. Компании фиксируют целевое значение соотношения чистого долга (разности заемных средств и средств на счетах и в кассе) и показателя EBITDA. Такой коэффициент показывает срок окупаемости чистого долга по EBITDA. Например, значение данного показателя, равное 2, считается консервативным, и финансовая политика такой компании тоже будет считаться сдержанной, а коэффициент, равный 4, уже будет свидетельствовать об агрессивной финансовой политике, хотя российский рынок знает примеры куда более высокого показателя чистого долга («Роснефть» в 2006 г. достигла превышения чистого долга над EBITDA в 4,7 раз, а аптечная сеть «36,6» успешно работает с коэффициентом чистого долга, превышающим 10 [6, с. 299]. Поэтому следует принимать во внимание показатели успешных аналогичных компаний или среду и наработанные связи (например, расположенность кредитных организаций и государства, положительная кредитная история, взаимовыгодное сотрудничество, программы лояльности).
При определении политики заимствований компании также руководствуются коэффициентом покрытия процентов (ICR), который вычисляется как отношение EBITDA к годовым процентным платежам, и считается допустимым значение не меньше 3 [6, с. 299; 5].
В определении оптимальной структуры капитала в современной практике финансовой аналитики существует несколько подходов. Эти подходы разнятся в зависимости от выбора целевой функции, которую будет максимизировать компания [6, с. 280]:
- максимизация рыночной стоимости компании (инвестиционного или акционерного капитала);
- максимизация стейкхолдерской стоимости – финансовых и нефинансовых выгод владельцев капитала;
- максимизация прибыли владельцев компании, анализируется показатель прибыли на акцию (earningspershare, EPS) при фиксированном уровне финансовой устойчивости;
- минимизация рисков.
Схематично существующие методы оценки оптимального уровня долга можно представить следующим образом:
Все модели определения оптимального уровня долга можно подразделить на две группы:
- максимизация рыночной стоимости и динамики затрат на капитал;
- оптимизация сочетания риска и доходности.
В первую группу входят:
- метод минимизации WACC с использованием кредитных рейтингов для оценки риска;
- метод скорректированной приведенной стоимости (adjustedpresentvalue, APV) с введением оценок по издержкам финансовых затруднений и метод регрессионных зависимостей.
Во вторую группу входят модели, в которых оценивается риск и подбирается уровень долга, сохраняющий платежеспособность компании:
- метод максимизации прибыли на акцию EPS;
- метод поддержания определенного уровня риска, оцениваемого по значению совокупного рычага или по дисперсии прибыли.
В модели с использованием показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC предполагается, что максимизация рыночной стоимости компании достигается при минимальных затратах на капитал, что позволяет оценить сценарии различных значений финансового рычага. Данный метод допустим для оценки финансовых выгод проектов, в которых поддерживается фиксированная величина финансового рычага.
Влияние структуры капитала на величину налоговых выгод и неопределенные прямые и косвенные издержки работы на заемном капитале рассматривается в модели APV. Скорректированный метод добавленной стоимости был предложен С. Майерсом. Этот метод предполагает разбиение стоимости на стоимость операционных выгод без финансового рычага и компоненту, отражающую налоговые выгоды от использования заемного капитала PV(TS).
Предпосылка метода APV заключается в фиксации величины займа на определенном уровне, что образует налоговую экономию. При бесконечном периоде работы на фиксированном заемном капитале PV(TS) равна произведению ставки налога на прибыль и величины заемного капитала. Поэтому данный метод следует использовать, когда известна поддерживаемая величина заемного капитала по периодам.
Преимущество моделирования методом APV заключается в том, что при реализации возможно учесть выгоды привлечения займов при различных ставках, схемах погашения задолженности в различные временные моменты. Также в данном моделировании оптимума учитываются налоговые выгоды по амортизации, кредитам с выгодными условиями, некоторым статьям расходов, оттокам инвестиций, которые возникают в ходе реализации эксплуатационной стадии проекта.
В процессе развития метода APV был введен ряд корректировок и выведена модифицированная формула, которая, например, учитывает дополнительный риск потери платежеспособности. Модифицированная формула имеет следующий вид [6, с. 302]:
APV = V0 + PV(TS) – PV(FD) (1)
Риск потери платежеспособности PV(FD) учитывается через введение двух оценок: вероятности финансовых затруднений (банкротства); количественной оценки потери стоимости (из-за прямых и косвенных издержек финансовых затруднений). На практике показатель потери стоимости оценивается по статистике падения капитализации в отрасли вследствие возникновения финансовых трудностей. Данный показатель будет разниться по отраслям, например, для компаний с наличием сервисных услуг, высокой долей интеллектуального капитала показатель потери стоимости будет более высоким (30–50% стоимости компании, до возникновения финансовых затруднений). Для компаний с большой долей ликвидных материальных активов в структуре активов компании, без учета обязательств по обслуживанию этих активов, потери стоимости будут находиться в диапазоне 10–20% первоначальной величины.
В рамках второй группы методов, как правило, реализуется наложение рычагов и исследование волатильности EBIT. Принцип этих методов заключается в идее, что чем более значимы показатели операционного риска, тем более волатильны прогнозные значения прибыли EBIT и EBITDA, следовательно, меньше должен быть финансовый рычаг.
Операционный и финансовый риски компании складываются в совокупный риск. Метод наложения рычагов заключается в поиске допустимого уровня этого риска. Количественно этот метод реализуется через анализ эластичности прибыли к изменчивости выручки. Показывает изменение чистой прибыли при изменении выручки эффект сопряженного рычага, который рассчитывается по следующей формуле [6, с. 309]:
Эффект сопряженного рычага = (Эффект операционного рычага) × (Эффект финансового рычага), где эффект операционного рычага имеет следующий вид [5;6]:
или
Эффект операционного рычага = Маржинальный доход /Операционная прибыль = (Операционная прибыль + Условно-постоянные издержки) /Операционная прибыль. (3)
Этот коэффициент отражает изменение операционной прибыли при изменении выручки на 1%. Эффект финансового рычага (ЭФР) равен процентному изменению чистой прибыли при изменении операционной прибыли на 1%.
Анализ Эффекта сопряженного рычага позволяет сделать вывод о том, насколько может быть изменен уровень долга. Например, если принятие проекта позволяет снизить операционный рычаг, то возникает возможность увеличения финансовых оттоков, а следовательно, увеличения количества заемных средств.
Другим подходом при выборе финансового рычага является метод волатильности EBIT. Этот метод позволяет определить допустимый уровень заимствований, исходя из вероятности финансовых затруднений (дефолта).
Реализация данного метода возможна при наличии статистических данных по операционной прибыли компании за определенный период. Предполагается, что вероятность дефолта зависит от волатильности прибыли.
Вероятность финансовых затруднений, исходя из уровня долга, рассчитывается по следующей формуле [6, с. 311]:
где  – средняя величина прибыли;
DP – долговая нагрузка на прибыль;
 – дисперсия прибыли;
t – статистика, имеющая распределение Стьюдента с (n-1) степенями свободы;
n – количество периодов, за которые известны значения прибыли.
Для определения долговой нагрузки рассчитывается допустимая вероятность финансовых затруднений по вышеуказанной формуле, затем оценивается волатильность операционной прибыли, исходя из найденной величины
как значение функции обратного распределения Стьюдента с (n–1) степенями свободы от допустимой вероятности наступления финансовых сложностей. Таким образом рассчитывается приемлемый финансовый рычаг для компании.
После определения оптимального уровня заимствований для компании требуется сравнить его с существующим в компании уровнем и принять решение по снижению или увеличению долговой нагрузки, а также требуется определить с учетом оптимального значения, какие источники финансирования будут наилучшими в данной фирме в данный момент.
Литература
1. Бланк И.А. Управление формированием капитала. – К.: «Ника-центр», 2000. – 512 с.
2. Ельмурзаева А.Б. Управление структурой капитала предприятия // Российское предпринимательство. – 2010. – № 5 (2). – С. 90–93.
3. Мещеряков Д.А., Мещеряков Ю.А. Экономическая сущность финансирования предприятия // Вестник ТГУ. – 2009. – № 4. – С. 350–354.
4. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. – М.: Дело, 2004. – 272 с.
5. Теплова Т.В. Моделирование стоимости корпоративного заимствования на российском рынке // Управление Корпоративными Финансами. – 2011. – № 5 (47). – С. 198–220.
6. Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор. – М.: Издательство Юрайт, 2011. – 507 с.
7. Фомина А.В., Смирнова Н.К. Привлечение финансирования: от нуля до бесконечности. – М.: Бератор-Паблишинг, 2008. – 240 с.
8. Bаtrаncea M., Popa A., Ardelean V. and Moscviciov A. The Financial Structure and Its Role in the Financing of the Entity // Annals of the University of Oradea : Economic Science, Vol. 3, 2008, pp. 75–80.
9. Bhabra H.S., Liu T. and Tirtiroglu D. Capital Structure Choice in a Nascent Market: Evidence from Listed Firms in China // Financial Management, Summer 2008, pp. 341–364.
10. Bodie Z. & Merton R.C. Finance. – New Jersey: Prentice Hall, 2008. – 593 pp.
11. Brealey R.A. & Meyers S.C. Principles of Corporate Finance. – The McGrawHill Companies, 2003. – 1061 pp.
12. Frank M.Z. and Goyal V.K. Сapital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important? // Financial Management, Spring 2009, pp. 1–37.
13. Graham J., Harvey C. The theory and practice of corporate finance: evidence from thefield // Journal of Financial Economics, 60, 2001, pp. 187–243.
14. Hennessy C.A. and Whited T.M. How Costly Is External Financing? Evidence from a Structural Estimation // The Journal of Finance, Vol. 62, 2007, pp. 1705–1745.
15. Van Horne J.C. & Wachowicz J.M. Fundamentals of Financial Management. – New York: Financial Times/Prentice Hall, 2008. – 719 pp. | 
