Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2013 год | Статьи из номера N6 / 2013

Сделки слияний и поглощений: мотивы и факторы

Назарова В.В.,
к. э. н., доцент кафедры
финансовых рынков и финансового менеджмента
НИУ ВШЭ, Санкт-Петербург

Исследователи приходят к противоречивым выводам о характере влияния сделок слияния и поглощения на стоимость компании, так как это может привести к отрицательному изменению стоимости компании.

Цель статьи – выявить мотивы сделок слияний и поглощений, задача которых заключается в формировании оптимального бизнес-портфеля и увеличении стоимости компании. Так, рассмотрены аспекты, касающиеся сущности процесса корпоративной реструктуризации, и внутренние предпосылки проведения слияний и поглощений.

Сделки слияний и поглощений прочно вошли в повседневную реальность. Не учитывая и не обращая должного внимания на истинные причины и последствия сделок, можно предположить, что связаны они лишь с выходом на новые рынки, укрупнением компании и имеют только положительные последствия. Однако неумолимая статистика или, точнее, неутомимые исследователи показывают, что многие потенциальные выгоды, о которых публично заявляют менеджеры компаний, либо частично воплощаются, либо не достигаются вовсе.

Сам термин слияния и поглощения, или M&A (MergersandAcquisitions), не имеет прямого определения в российском законодательстве. Гражданский кодекс Российской Федерации содержит только общие нормы процедуры реорганизации юридических лиц в форме слияния [1, c. 2, 4–5]. Более подробно данная процедура регулируется Федеральными законами «Об акционерных обществах» и «Об обществах с ограниченной ответственностью».

Таким образом, в «узком» смысле понятие «слияние» рассматривается как одна из форм реорганизации юридического лица. В настоящее время данная трактовка дополнена. Под слиянием понимают установление контроля над активами, имуществом компании путем объединения юридических лиц, приобретения контрольного пакета акций, долей юридического лица. Поэтому в широком смысле под слиянием могут пониматься такие процедурные формы, как объединение компаний (слияние, присоединение), приобретение и консолидация или экономическая концентрация.

С юридической точки зрения термин «поглощение» трактуется по-разному.

Это способ и реорганизации, наиболее близкий к слиянию или присоединению, и установления контроля над компанией.

В международных стандартах финансовой отчетности (МСФО) фигурирует понятие «объединение бизнеса» (businesscombination). Согласно МСФО 3 объединением бизнеса является сделка или событие, в результате которых одна компания получает контроль над одним или несколькими бизнесами другой компании [18]. Кроме того, некоторые зарубежные авторы вообще не вводят четкого разграничения слияний и поглощений [16, c. 560; 14, c. 479].

По методологии проекта Mergers.ru («Слияния и поглощения в России») под M&A понимаются процессы перехода прав корпоративного контроля. Причем под контролем понимается возможность:
– оказывать влияние на построение стратегии (цели, задачи и действия);
– оказывать влияние на текущую деятельность компании;
– оценивать результаты этой деятельности.

Менее трети проводимых сделок оправдывают понесенные на них затраты.

Положительный ожидаемый эффект, заложенный при начале сделки слияния, не достигает запланированного уровня в 70% осуществляемых сделок [2, c. 14].

Если говорить о динамике цены акций приобретаемых компаний и компаний-покупателей, то и здесь все оказывается неоднозначно. Акционерам приобретаемых компаний достаются 20–35% ценовой премии, в 90% случаев именно они выигрывают больше всех [4, c. 132–134]. А приобретающие компании, акции которых после объявления о сделке сильно изменялись в цене в сторону как увеличения, так и уменьшения, в итоге в 58% случаев проигрывали вследствие сделки M&A.

Конечно, приводимые данные относятся в основном к рынку слияний и поглощений США. К тому же все они опираются на исследования предыдущих волн слияний и поглощений. Более того, отдельные исследователи отмечают, что выводы, полученные на непересекающихся выборках, могут значительно различаться [9, c. 3]. Ими ставится под сомнение сопоставимость выводов исследований ввиду структурных и качественных отличий различных волн, а также ввиду  различий в исследуемых временных отрезках динамики акций. Следует отметить, что наблюдаемая противоречивость результатов сделок слияний и поглощений может быть объяснена и тем, что сама сфера M&A не является транспарентной, т. е. публикуемые данные по сделкам неполные, а оценки экспертов подвержены субъективизму.

Таким образом, важно понимать, какими мотивами обусловлено проведение той или иной сделки M&A. Безусловно, ключевой целью является максимизация благосостояния акционеров, т. е. рост стоимости компании [13, c. 537], но это единая цель всего финансового менеджмента. Те причины или ожидаемые эффекты от проведения сделки M&A, которыми руководствуется менеджмент компании, условно разделяют на три группы:
1) мотивы уменьшения оттока ресурсов;
2) мотивы увеличения или стабилизации притока ресурсов;
3) нейтральные по отношению к движению ресурсов мотивы [8, c. 51–56].

Основные мотивы проведения сделок слияний и поглощений в разрезе данной классификации представлены в табл. 1.

Принято считать, что нынешнее развитие рынка слияний и поглощений в первую очередь связано с реализаций стратегических целей компаний. Сегодня объектом приобретения становятся компетенции компании в тех или иных областях деятельности, ее интеллектуальный капитал.

На рис. 1 представлены в обобщенном виде основные причины сделок слияний и поглощений с позиций компании-покупателя и компании-цели.

Из рис. 1 может показаться, что для принятия решения о приобретении компании есть гораздо больше предпосылок. Несмотря на значительную разницу в количестве оснований для приобретения компании-цели, это вовсе не означает, что более активны в процессе слияний и поглощений именно поглощающие компании.

Каждая сделка по-своему уникальна, и в каждом конкретном случае на первый план как у покупателя, так и у компании-цели могут выходить различные мотивы.

В конечном счете вне зависимости от того, какие из указанных выше причин и мотивов являются главными для принятия решения осуществить поглощение, одной из причин должен быть рост рыночной стоимости акций компании. Хотя это может произойти не сразу, особенно в случае небольших сделок, которые приводят к незначительному изменению котировок. Тем не менее долгосрочная стратегия сделок M&A должна вести к постепенному росту стоимости акций объединенной компании.

Встречается мнение, согласно которому владельцы (акционеры) компании-цели желают ее продать лишь в случае, когда они могут получить максимальную цену [5, c. 329]. Однако на практике это мнение не всегда находит подтверждение. Компания-цель может предпочитать оставаться независимой, но различные факторы начинают требовать от нее поиска нового собственника. Компания-покупатель должна быть хорошо осведомлена о главной причине, приведшей компанию-цель к решению о продаже. Это необходимо для того, чтобы соответствующим образом скорректировать предложение о приобретении.

Разработка и расчет результатов сделки M&A проводятся много раньше совершаемой сделки, в оценке результативности и целесообразности сделки заложены прежде всего внутренние, инсайдерские мотивы и только потом внешние.

В идеале компания должна выставляться на продажу именно в тот момент, когда ее стоимость практически максимальна, а риски, в свою очередь, снижены настолько, насколько это возможно [12, c. 19]. Теоретически, компания должна быть «подчищена» перед продажей: завершены все судебные процессы, заблаговременно выполнены все требования государственных регулирующих органов, сокращены сроки аренды активов, остановлен запуск новых инвестиционных проектов, требующих значительных капиталовложений, и т. д. Таким образом, стоимость компании будет повышена, и компания-покупатель с большей охотой приобретет компанию-цель за более высокую стоимость. Тем не менее, у приобретаемой компании должен оставаться потенциал для роста стоимости, который в конечном счете и привлекает покупателя.

Зная истинные причины продажи компании-цели, покупатель не только может влиять на процесс ценообразования [12, c. 19]. Текущие владельцы и руководители компании знают о ней больше всего. А если они ее продают, то возникает вопрос, почему покупателю действительно следует ее приобретать. Поэтому представителям приобретающей стороны рекомендуется также изучать ситуацию с точки зрения продавца. Такой анализ во многих случаях может привести к своевременному решению отказаться от невыгодной сделки.

Обобщая вышесказанное, выделим основные внутренние предпосылки для осуществления сделок слияний и поглощений, которые являются отправной точкой для выработки стратегии проведения сделок:
1) достижение определенных финансово-экономических показателей (требуется переход компании на качественно новый уровень для дальнейшего развития, который недостижим через органический рост);
2) выправление финансового положения компании (решение ряда неразрешимых проблем компании, избежание банкротства);
3) устранение внутреннего или внешнего корпоративного конфликта (обретение новой формы публичности, повышение привлекательности для инвесторов);
4) выгодный выход собственника из бизнеса (частичная продажа и обмена своих акций на акции поглощающей компании);
5) желание акционеров получить спекулятивный доход от сделок M&A [3, c. 15–16; 5, c. 238].

Итак, для успешного проведения сделки слияния и поглощения важно разработать верную стратегию, которая зависит как от внутренних, так и от внешних предпосылок данного процесса. Причем главной причиной слияний и поглощений выступает влияние конкурентной среды [7]. Оно может проявляться в изменении технологий и организации отраслей. Количество и агрессивность конкурентов компании-цели могут постоянно расти, что непосредственно сказывается на текущей или будущей выручке компании, ведет к сокращению прибыли. И хотя такой бизнес может быть приобретен покупателем по относительно низкой цене, ему необходимо определить, готов ли он выходить на столь сложный рынок.

Известно, что такие процессы, как глобализация, технологический прогресс, диверсификация, либерализация рынков и т. д., характеризуют развитие экономики. Причем каждый из этих факторов сам по себе и тем более в сочетании с другими вызывает необходимость переоценки активов компаний и пересмотр прогнозов. Поэтому более подробно остановимся на некоторых внешних факторах развития рынка слияний и поглощений. К ним относятся не только влияние сторонних игроков рынка М&А, но и протекающие макроэкономические процессы [3, c. 17]. Исследования о влиянии конкретных макроэкономических показателей на рынок слияний и поглощений в основном посвящены развитым экономикам и проводятся еще с 1950-х гг. На рис. 2 представлены пять основных макроэкономических факторов, которые в той или иной степени оказывают влияние на развитие рынка M&A.

В качестве примера можно привести исследование британского рынка M&A, в котором было установлено значительное влияние ВВП, процентной ставки, обменного курса, предложения денег и капитализации фондового рыка на динамику слияний и поглощений [11]. И в исследовании переходных экономик(1) рассматриваются все те же независимые переменные, а также инфляция, частный долг, правовая норма (принцип господства права) и борьба с коррупцией [17]. Необходимо отметить, что подобные исследования российского рынка M&A практически не проводятся, а зарубежные исследования позволяют обозначить ориентиры для анализа.


(1) Болгария, Чехия, Эстония, Хорватия, Венгрия, Латвия, Литва, Македония, Польша, Румыния, Словакия и Словения.


Итак, ярко выраженная связь между ростом капитализации фондового рынка и объемом сделок M&A объясняется тем, что в основном поглощение осуществляется посредством приобретения акций компании-цели на бирже [3, c. 18]. Подавляющее большинство российских компаний не представлены на фондовом рынке. А теперь в связи с объединением ММВБ и РТС, что вызвало изменение правил функционирования нового института, уже вышедшие на фондовый рынок компании проводят делистинг своих акций. Таким образом, оценить зависимость между динамикой фондового рынка и рынка слияний и поглощений в нашей стране довольно проблематично.

На рис. 3 и 4 представлены капитализация фондового рынка и количество сделок слияния и поглощения с 2001 по 2012 г. Основываясь на указанных данных, можно заметить, что динамика капитализации фондового рынка и динамика объема рынка слияний и поглощений в России за анализируемый период не коррелируют.

Эксперты отмечают, что отечественные активы недооценены [6]. И этот факт делает их привлекательными со стороны покупателя [3, c. 19]. Отсутствие биржевого ориентира существенно помогает снижать стоимость акций при их скупке, особенно в отношении миноритарных акционеров. Поскольку в основном сделки осуществляются не через биржевой рынок, сильной связи между фондовым рынком и российским рынком M&A не наблюдается.

На рис. 3 представлена динамика ВВП с 2001 по 2012 гг. Сделки на российском рынке M&A отличаются высокой прибыльностью по сравнению с альтернативными решениями о размещении средств [5, c. 239]. Это означает, что российский рынок слияний и поглощений может оказаться даже более чувствительным к этому фактору, чем зарубежные рынки. В крупных экономиках функционирует больше компаний – потенциальных участников рынка M&A (компаний,  способных следовать агрессивной стратегии развития). Даже если использовать подход frombottomtotop, чем динамичнее развиваются компании, тем будет лучше динамика ВВП.

Взаимосвязь между уровнем процентной ставки и объемами M&A объясняется тем, что большинство рассматриваемых сделок осуществляется за счет заемных средств. Высокие расходы на финансирование снижают доходность сделок и накладывают определенные ограничения на их доступность. Соответственно интерес к данной стратегии будет ниже. В целом при уменьшении процентных ставок повышается деловая активность и увеличивается инфляция. Повышение же процентных ставок приводит к снижению деловой активности, снижению уровня инфляции и удорожанию национальной валюты. Таким образом, зная прогноз динамики процентной ставки, можно спрогнозировать и активность на рынке слияний и поглощений.

Следующим показателем, имеющим положительную связь с объемом рынка M&A, является коэффициент Q-Тобина. Он представляет собой соотношение рыночной стоимости активов к оценочной восстановительной стоимости.

Когда q < 1 (недооценка компании), то приобретение активов посредством слияния оказывается дешевле приобретения новых активов. Таким образом, меньшее значение этого показателя (в среднем для экономики) говорит о потенциально большем количестве сделок M&A [3, c. 21]. Альтернативный подход рассматривает этот показатель не для измерения качества активов компании, а для оценки менеджмента [15, c. 2]. Компания с высоким коэффициентом может расширяться в любом направлении, а не только поглощая активы в своей отрасли.

Естественно, и национальное законодательство может оказать значительное воздействие на возможности рынка слияний и поглощений, например на сроки реализации таких проектов [3, c. 20]. Эта связь особенно видна, если обратиться к исследованиям зависимости волн M&A в отраслях, которые в какой-то момент перестают быть сильно зарегулированными.

Итак, процессы слияний и поглощений тесно связаны не только с аспектами, относящимися к внутренней среде компании, но и с рядом макроэкономических показателей. Таким образом, можно выявить факторы, которые оказывают непосредственное влияние на динамику развития рынка слияний и поглощений.

Выявление таких факторов позволяет осуществлять прогноз активности развития рынка слияний и поглощений в России. А это, в свою очередь, может быть использовано компаниями для более эффективной реализации стратегии M&A.

Как отмечалось выше, диверсификация выделяется как один из мотивов проведения сделок слияний и поглощений. Однако данная стратегия является дискуссионной с точки зрения ее целесообразности. Вопрос о создании или разрушении стоимости сделками, подкрепленными логикой диверсификации, остается не просто открытым, но и интересным с позиции развивающихся рынков капитала, к которым относится и российский.

Литература
1. Бегаев А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы правового регулирования. – М.: Инфотропик Медиа, 2010.
2. Галпин Т.Дж. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний / Т.Дж. Галпин, М. Хэндон. – М. : Вильямс, 2005.
3. Гвардин С. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России / С. Гвардин, И. Чекун. – СПб. : Питер, 2007.
4. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж.Муррин. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005.
5. Лобаева О.И. Особенности рынка международных слияний и поглощений в России // Экономические науки. – 2010. – № 2. – С. 328–331.
6. Лосев М. Огласите весь список… // Ежемесячный деловой журнал РБК. – 2012. – № 5. – [Электронный ресурс]. URL: magazine.rbc.ru/2012/04/22/trends/562949983641228.shtml
7. Маршак А. Эффективные слияния и поглощения. – [Электронный ресурс]. URL: e-xecutive.ru/knowledge/announcement/338280/
8. Савчук С.В. Анализ основных мотивов слияния и поглощения // Менеджмент в России и за рубежом. – 2002. – № 5. – С. 45–67.
9. Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика. – [Электронный ресурс]. URL: ecsocman.hse.ru/data/2011/11/28/1270193613/5_husainov_12_33.pdf
10. Biswas S. Unilever exploring options to restructure food business [Text] / S. Biswas, Y. Morris, M. Ballaban, D. Bilson. – [Электронный ресурс]. URL: ft.com/intl/cms/s/2/1a038836-0bb8-11e1-9310-00144feabdc0.html#axzz1wubRckbp
11. Boateng A. Explaining the trends in the UK cross-border mergers & acquisitions: An analysis of macro-economic factors [Text] / A. Boateng, M. Uddin // International Business Review. – 2011. – № 5. – Vol. 20. – P. 547–556.
12. Bragg S.M. Mergers &Acquisitions: A Condensed Practitioner’s Guide [Text] / S.M. Bragg. – New York: John Wiley & Sons, Inc., 2011. – 224 p.
13. Brealey R.A. Principles of Corporate Finance [Text] / R.A. Brealey, S.C. Meyers. – The McGraw-Hill Companies, 2003. – 1061 p.
14. Brigham E.F. Intermediate Financial Management [Text] / E.F. Brigham, L.C. Gapensky. – New York: The Dryden Press, 2004. – 565 p.
15. Gugler K. The determinants of merger waves: An international perspective [Text] / K. Gugler, D.C. Mueller, M. Weichselbaumer // International Journal of Industrial Organization. – 2012. – Vol. 30. – P. 1–15.
16. Van Horne J.C. Fundamentals of Financial Management [Text] / J.C. Van Horne, J.M. Wachowicz. – New York: Financial Times/Prentice Hall, 2008. – 719 p.
17. Visic J. The determinants of value of incoming cross-border mergers & acquisitions in European transition countries [Text] / J. Visic, B. SkrabicPeric // Communist and Post-Communist Studies. – 2011. – № 3. Vol. 44. – P. 173–182.
18. МСФО (IFRS) 3 Объединение бизнеса (BusinessCombinations). – [Электронный ресурс]. URL: ade-solutions.com/IFRSPortal/IFRS%203_version01.pdf
19. Сайт проекта «Слияния и Поглощения в России». – [Электронный ресурс]. URL: mergers.ru/researchs/

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».