Демьянов Н.И.,
Кушлык Е.Я.,
Семеренко И.В.,
консалтинговая фирма
«Конус», г. Луганск,
Украина
Изучение инструментов, используемых на фондовых рынках различных стран, показало, что одной из проблем фондовых рынков является проблема определения достоверного значения величины справедливой цены на акции.
Прежде чем предложить пользователям определенный инструмент, предварительно необходимо разобраться с понятийным аппаратом.
На сегодняшний день существует несколько понятий, которые объединены одним и тем же определением. Под справедливой ценой на акции в [1; 2] понимается: «справедливая рыночная стоимость – наиболее вероятная цена, за которую акция может быть обменена между хорошо осведомленным, готовым купить покупателем, и хорошо осведомленным, готовым продать продавцом, при этом и покупатель, и продавец обладают всей необходимой информацией относительно акции и действуют без какого-либо принуждения».
Таким образом, существует четыре ключевых требования: готовность купить у покупателя, готовность продать у продавца, хорошая осведомленность обеих сторон и отсутствие какого-либо принуждения. На реальном рынке они часто не выполняются (особенно в отношении хорошей осведомленности).
Есть другой подход к определению понятия справедливой рыночной стоимости [3]: «… под таргетом понимается определенный теоретически обоснованный целевой уровень, к которому должна стремиться курсовая стоимость акции. Кроме того, у таргета есть множество синонимов. Один из самых распространенных – справедливая (теоретическая) цена».
Этот различный подход даже к определениям заставил нас сделать также и свое определение справедливой стоимости акции.
Под справедливой стоимостью ценной бумаги понимается соответствие стоимости этой ценной бумаги тому финансово-экономическому состоянию, в котором находится предприятие-эмитент.
Таким образом, утверждается, что справедливая стоимость акции существует вне зависимости от того, оборачиваются ли акции на рынке или нет. А вот цена на акции уже будет определяться именно рынком, но при этом справедливая стоимость акции выступает некоей базой отсчета, относительно которой и определяется ее рыночная цена.
Теперь необходимо (хотя бы кратко) остановиться на способах расчета количественного значения справедливой стоимости акции.
Наибольшее распространение в практике расчетов справедливой стоимости получили метод сопоставимых компаний и метод дисконтированных денежных потоков.
Начнем с метода сопоставимых компаний.
Наиболее краткое изложение этого метода было найдено в [4]: «При использовании этого метода справедливая цена акций определяется путем сравнения с ценами акций сопоставимых компаний. Почти всегда в качестве сопоставимых компаний выбираются участники того же рынка, у которой основные показатели – такие, как объем продаж и производства, объем клиентской базы, филиальная сеть, оборот и др., – СОПОСТАВИМЫ с этими же показателями у компании, эмитировавшей акции, которые подлежат продаже».
Здесь придется указать на принципиальную неверность этого метода. Дело в том, что согласно утверждениям Роса Эшби [5] и Стаффорда Бира [6], и что подтверждается многолетней практикой применения финансово-экономического анализа отдельных предприятий, каждое предприятие представляет собой самоорганизующуюся систему, отличную от других. То есть не может быть двух одинаковых предприятий, как нет двух одинаковых людей. И поэтому устанавливать сопоставимость нескольких предприятий это принципиально неверно. Это, во-первых. А во-вторых, как можно чисто практически установить сопоставимость филиальных сетей различных предприятий, когда максимум чем обладает аналитик – это баланс предприятия и отчет о прибыли и убытках и то по результатам работы за год?
Теперь рассмотрим метод дисконтированных денежных потоков (DCF).
Предварительно сошлемся на мнение [7]: «Профессионалы… отмечают, что при использовании метода DCF очень весомое влияние на конечный результат оказывают прогнозы будущих рыночных цен на разные товары, будущих доходов и расходов компании, и правильно определить эти значения (а зачастую просто угадать) оказывается не под силу даже профессиональным отраслевым аналитикам».
И еще [8]: «Слабость доходного подхода заключается в том, что из-за большого количества прогнозируемых параметров вероятность ошибки сильно возрастает. Поэтому не стоит слепо доверять справедливым ценам, которые публикуют инвестиционные компании».
Примечание 1. Мы сознательно взяли первые попавшиеся нам на глаза сообщения практикующих специалистов в этой области. Ибо только практика может подтвердить или опровергнуть те или иные теоретические разработки.
Рассмотрим формулу расчета DCF:
где CF – денежный поток, представленный суммой чистой прибыли и амортизации.
Величина Р, меньшая 1, как правило, представлена величиной WACC.
К применению метода DCF есть два существенных замечания.
Первое замечание связано с тем, что данный метод применяется на период от 5 до 10–12 лет. В этом случае расчет DCF может и должен производиться в рамках стратегического планирования. Целью такого планирования и всех дальнейших мероприятий, связанных с реализацией этого вида планирования, является увеличение цикла жизни предприятия. Но не секрет, что абсолютное большинство эмитентов акций или не имеет такого планирования, или же этот род деятельности находится у них в рудиментарном состоянии. И даже наличие внедренной на конкретном предприятии сбалансированной системы показателей как инструмента стратегического планирования не гарантирует обоснованность подобного рода вычислений. В противном случае подобного рода расчеты есть не что иное, как упражнения в арифметике.
И второе замечание. Оно связано с достоверностью расчетов DCF.
К сожалению, вынуждены констатировать, что уровень достоверности подобного рода расчетов не удовлетворяет никаким требованиям практики. В противном случае нам не пришлось бы здесь рассматривать альтернативные методы расчета справедливой стоимости акций.
Для того чтобы доказать данное утверждение, приведем следующий упрощенный пример.
Упрощенный пример. Рассмотрим типичную ситуацию, которая создается на каждом предприятии. Суть такой ситуации заключается в том, что предприятие закупает сырье и материалы, а продает готовую продукцию. Согласно существующей системе учета как бухгалтерского, так и налогового учета, введено понятие первого события.
Это требование породило следующее: бухгалтерия фиксирует:
- либо оплату со стороны покупателя (ОП), но без факта отгрузки;
- либо факт отгрузки (ОТ), но без факта оплаты со стороны покупателя;
- либо одновременно факт отгрузки продукции (ОТ) и факт ее оплаты (ОП) со стороны покупателя.
Аналогично при покупке сырья и материалов.
Эту ситуацию за какой-то определенный промежуток времени продемонстрируем на следующем примере, который сведем в табличную форму.
На банковском счету предприятия: 72 + 120 – 66 – 54 – 60 = 12.
Доход предприятия: 460 – 350 = 110.
Платеж НДС: 92 – 70 = 22.
Дебиторская задолженность: 360 + 66 + 54 = 480.
Кредиторская задолженность: 240 + 120 = 360.
Доход (убыток): 480 – 360 = 120.
110 – это база налогообложения по прибыли.
Разность между начисленной базой налога на прибыль и величиной денежных средств на счету предприятия: 110 – 12 = 98.
Доход (убыток) за вычетом НДС: 120 – 22 = 98.
Таким образом, величина 110 (указывается в балансе как прибыль до налогообложения) представляет собой виртуальную прибыль, у которой только 12 ед. есть денежная составляющая, а 98 ед. представляют собой денежный эквивалент материальных средств.
Из этого достаточно простого примера можно сделать определенный логический вывод.
Балансовая прибыль предприятия, как и база налогообложения налога на прибыль, состоит из двух частей: денежной части, которая находится на банковском счету предприятия, и части, имеющей денежный эквивалент (но не деньги!). Этот денежный эквивалент располагается (если так можно выразиться) между дебиторской и кредиторской задолженностями, но никак не увеличивает капитализацию предприятия.
Этот достаточно простой пример позволяет определить природу балансовой прибыли.
Из сказанного следует, что балансовая прибыль и ее часть – чистая балансовая прибыль не могут являться частью денежного потока.
Примечание 2. Справедливости ради необходимо сказать, что все выше приведенные рассуждения справедливы для промышленных и торговых предприятий, но абсолютно несправедливы по отношению к банкам. То есть справедливую стоимость ценных бумаг банков можно рассчитывать с использованием денежных потоков.
В связи с тем, что были указаны органические недостатки уже практикуемых методов расчета величины справедливой стоимости акции, то излагается предложение по поводу альтернативной формы расчета численных значений оценки справедливой стоимости акций. Для этого необходимо основываться на двух фундаментальных разработках, на базе которых и сделано наше предложение.
Первая фундаментальная разработка – это ММ-теорема [9]. Вторая фундаментальная разработка – разработка Стерна и Стюарта – добавленная экономическая стоимость 
В основу нашей практической разработки была заложена основная идея, изложенная в ММ-теореме – стоимость фирмы определяется отнюдь не стоимостью ее капитала. То есть логика построения этой теоремы исключала использование в расчетах такого показателя, как 
Из изложенного нами был сделан вывод о том, что стоимость фирмы имеет смысл определять иным способом.
Для этого в качестве инструмента, позволяющего удовлетворить логику ММ-теоремы, мы посчитали наиболее приемлемым использовать подход Стерна и Стюарта, когда они предложили определять добавленную экономическую стоимость, которая ни при каких обстоятельствах не является эквивалентом балансовой прибыли.
ДЭС  – это совершенно другая мера оценки эффективности деятельности предприятия, отличная от балансовой прибыли (или чистой балансовой прибыли).
Для того чтобы стал ясен смысл и логика наших дальнейших рассуждений, необходимо сказать следующее. В течение уже нескольких лет мы занимались проблемой разработки практически пригодной модели расчета  для предприятий Российской Федерации и Украины, но применительно только для целей диагностики финансово-экономического состояния предприятия.
Это связано с тем, что использование в расчете  такого показателя, как  для этих же целей [12] показало полную практическую несостоятельность.
За основу наших разработок была взята базовая модель:
Этой же базовой моделью пользовались и те исследователи, которые предложили свои варианты модели Стерна и Стюарта. Но попытки их практического применения показали их полную практическую несостоятельность.
Для этого необходимо рассмотреть эти широко разрекламированные в экономической литературе модели расчета добавленной экономической стоимости. Ниже приводятся известные нам «эквиваленты» модели Стерна и Стюарта (естественно, что мы не претендуем на полноту списка):
1) EVA = ЕВІТ(1 – Т) – Kw × C;
2) EVA= (P – T) – IC × WACC = NP – IC × WACC = (NP/IC – WACC) × IC;
3) EVA= (NP/IC – WACC) × IC = (ROI – WACC) × IC;
4) EVA = NOPAT – Capital;
5) EVA = NOPAT – WACC × CE;
6) EVA = Spread × CE;
7) EVA = (ROCE – WACC) × CE;
8) EVA = NOPAT / CE – WACC;
9) EVA = NOPAT / (TA – NP ) – WACC.
Формулы расчета основных показателей, используемых для расчета EVA:
1) Capital = WACC × CE;
2) Spread = ROCE – WACC;
3) ROCE = NOPAT / CE;
4) CE = TA – NP.
Обозначения показателей, приведенных в этих формулах:
ЕВІТ – величина дохода до уплаты налогов и процентов; С – величина капитала; Т – ставка налогообложения дохода; Kw – средневзвешенная стоимость капитала фирмы (рассчитывается с учетом налогового эффекта от уплаты процентов за кредит); P – прибыль от обычной деятельности; T – налоги и другие обязательные платежи; IC – инвестированный в предприятие капитал; WACC – средневзвешенная цена капитала; NP – чистая прибыль; ROI – рентабельность капитала, инвестированного в предприятие; CE (Capital Employed) – инвестированный капитал; TA (Total Assets) – совокупные активы (по балансу); NP (Non Percent Liabilities) – беспроцентные текущие обязательства (по балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность; Spread – спрэд доходности (разница) между доходностью инвестированного капитала и средневзвешенной стоимостью капитала.
«Спрэд представляет собой экономическую добавленную стоимость в относительном выражении (%)». Эта фраза взята в кавычки потому, что это выражение не соответствует логике модели EVA.
Объяснение причин, по которым все выше приведенные «эквиваленты» EVA оказались практически несостоятельны, требует отдельного рассмотрения и не является целью настоящей публикации.
Что же объединяет все эти «эквиваленты» модели, предложенной Стерном и Стюартом?
Объединяющим все эти «эквиваленты» фактором на методологическом уровне является одно – подмена понятий.
Для того чтобы подтвердить вышеприведенный вывод, необходимо предварительно разобрать логику модели расчета EVA:
1) трудно поверить, что Стерн и Стюарт в 2000 г. не знали о существовании WACC. Тем не менее в своей модели они вводят понятие СС – стоимость капитала. Значит, введя СС, они имели в виду нечто иное, чем средневзвешенную стоимость капитала;
2) понятие чистых операционных активов (NOA) не только не может служить эквивалентом капитала фирмы, но таковым не является по целому ряду причин;
3)и самое главное. Появление понятия EVA связанно именно с тем, что нужно было найти нечто иное, чем «чистая балансовая прибыль». Объяснение того, что необходимо отказаться от чистой балансовой прибыли, дано в вышеприведенном примере.
То есть EVA – это абсолютно иная плоскость оценки эффективности деятельности предприятия, отличная от той, которую отражала чистая балансовая прибыль.
В результате наших разработок удалось получить вполне работоспособную модель расчета величины  без использования 
При практическом использовании было установлено следующее: численное значение  четко отражает эффективность использования менеджментом предприятия его операционных активов. При этом эта эффективность тем выше, чем меньше величина  Таким образом, при расчете численного значения величины  в данном случае капитал как элемент расчета не присутствует.
Необходимо рассмотреть, что же собой представляет величина 
Наша интерпретация этой величины имеет следующее представление.
 как добавленная экономическая стоимость представляет собой именно тот доход предприятия, ради которого и осуществляется вся его операционная деятельность.
А уже от менеджмента предприятия зависит использование и распределение этого дохода, в том числе и на формирование чистой прибыли и начисление дивидендов.
Из вышеизложенного сделано предположение, что можно отождествить величину  и доход в ММ-теореме в одном и том же временнoм периоде.
Но также необходимо установить связь между величиной  и финансово-экономическим состоянием предприятия в этом же временном периоде.
Для этого нами была разработана модель финансовой оценки состояния предприятия, которая подробно описана в [13; 14]. Разработать подобную модель пришлось в связи с тем, что в [15] был поставлен вопрос о справедливости практического использования любого вида дискриминантных моделей, в том числе и критерия Альтмана 1983 г.
Примечание 3. Подробно вопрос о правомочности применения в практической деятельности различного рода дискриминантных моделей с целью оценки риска банкротства (в том числе и модели Альтмана) рассмотрен в нашей статье, которая опубликована в журнале «Финансовый менеджмент» № 3/2009.
Все нижеприведенные численные примеры основаны на результатах диагностики, проведенной на реально действующем украинском предприятии.
Примечание 4. Эта же процедура диагностики была применена и для условий реальных предприятий Российской Федерации и показала себя так же хорошо, как и при диагностике финансово-экономического состояния предприятий Украины.
График изменения величины добавленной экономической стоимости за восемь последовательных кварталов представлен на рис. 1.
График изменения уровней финансово-экономического состояния предприятия (рассчитанных относительно уровня банкротства, который для данного предприятия равен 3,02) представлен на рис. 2.
Коэффициент корреляции между двумя рядами данных составляет Rs = 0,823.
Если рассмотреть каждый год в отдельности, то есть за первые четыре квартала одного года и за вторые четыре квартала следующего года, то в этом случае коэффициенты корреляции будут соответственно: R1 = 0,94, R2 = 0,95.
Такой высокий коэффициент корреляции говорит о том, что между этими двумя рядами значений существует не только статистическая связь, но также и функциональная в виде линейной зависимости.
Теперь можно переходить к логике ММ-теоремы, которая устанавливает связь между доходом предприятия и его финансово-экономическим состоянием. По сути говоря, это логическое отношение должно способствовать установлению величины справедливой стоимости предприятия, а следовательно, справедливой стоимости его ценных бумаг.
В этом случае  выступает верхней границей значения дохода, который может получить предприятие в отчетный период.
Именно поэтому можно говорить не о точном значении справедливой стоимости фирмы, а о ее верхней (предельной) оценке.
Практическое использование предлагаемого подхода сводится к следующему.
Введем понятие текущей верхней оценки справедливой стоимости – 
Применение величины  для целей оценки величины справедливой стоимости ценной бумаги сводится к суммированию величины  с номинальной стоимостью всех акций, эмитированных конкретным предприятием.
Аналитическое выражение определения величины справедливой стоимости акций в t-й период имеет вид:
Но t может представлять собой периоды различной длины (от года до месяца). Обычно акционерные общества в настоящее время делают публичные отчеты ежегодно. При вышеописанных методах определения справедливой стоимости акций этого было достаточно.
При использовании  эмитенты будут заинтересованы опубликовывать не только годовые отчеты, но и квартальные. Чем выше справедливая стоимость акций, тем больше в них заинтересованы потенциальные инвесторы, тем выше рыночная цена акций.
Одновременно введение  для оценки справедливой стоимости акций и уменьшения периода расчета с года до квартала (или даже до месяца) порождает иное понимание риска инвестора. Если оценка справедливой стоимости акций растет, то риск владельца акций сводится к определению момента продажи акций, то есть к риску получения меньшей выгоды от продажи. Если оценка справедливой стоимости акций падает  то в данном случае есть риск потери от несвоевременной продажи акций. Но наиболее рискованным для инвестора является случай, когда в течение ряда последовательных периодов оценка справедливой стоимости акций остается неизменной  Это означает, что в этот временной промежуток предприятие находится в состоянии стагнации с абсолютно непредсказуемыми последствиями.
Возможны также иные виды использования предлагаемого альтернативного решения проблемы справедливой стоимости ценных бумаг предприятия-эмитента.
Литература
1. Кравченко Ю.Я. Фондовый рынок: Учеб. пособие. – К.: Дакор, КНТ, 2008.
2. Михайлов А. Теория и методы.
3. Каплин А. Как рассчитать справедливую стоимость акции: [Электронная версия]. – Режим доступа: masters.donntu.edu.ua/2006/fvti/bludova/library/all/6st.htm.
4. Как определить справедливую цену акций: [Электронная версия]. – Режим доступа: wmkv.ru/index.php?option=com_content&task=view&id=19&Itemid=31.
5. Эшби У.Р. Принципы самоорганизации // Принципы самоорганизации: Сборник. – М.: Мир, 1966.
6. Бир С. На пути к кибернетическому предприятию // Принципы самоорганизации: Сборник. – М.: Мир, 1966.
7. Как узнать справедливую цену акций, и за сколько их стоит продать: [Электронная версия]. – Режим доступа: investor.ua/analytics/browse1402.html.
8. Инвестиционные торговые технологии: [Электронная версия]. – Режим доступа:i-tt.ru/analiz/sprice.html#p1.
9. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ / Пер. с англ. – 2-е изд. – М.: Дело, 2001.
10. EVA & Strategy / Stern Stewart & Co. Research. The Americas, 2000.
11. EVA & Strategy II: Portfolio Management / Stern Stewart & Co. Research. The Americas, 2001.
12. Гусев А.А. Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании // Финансовый менеджмент. – 2005. – № 1.
13. Зарубинский В. Модель финансовой оценки эффективности управления предприятием (модель фирмы «Конус») // Экспресс анализ. – 2007. – № 3.
14. Зарубинский В. Модель финансовой оценки эффективности управления предприятием (модель фирмы «Конус») // Экспресс анализ. – 2007. – № 4.
15. Головко В.И., Минченко А.В., Шарманская В.М. Финансово-экономическая деятельность предприятия: контроль, анализ, безопасность: Учеб. Пособие (на укр. языке). – К.: Центр учебной литературы, 2006. | 
