Луценко С.И.,
генеральный директор
консалтинговой компании
«ООО «Антарес»
Теорема Модильяни – Миллера, хотя и является важным показателем, тем не менее не дает полной картины.
В последующем исследователи в области корпоративных финансов сосредоточили свое внимание на двух основных принципах: налоги и мотивационные проблемы (или асимметричная информация).
Во многих странах налоговые власти одобряют соотношения долга относительно собственного капитала: в частности, процентные платежи кредиторам уменьшают налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, в то время как дивиденды акционерам не уменьшают. В результате этого для компании эффективнее выплатить большую часть своей прибыли в виде процентов кредиторам и тем самым увеличить величину денежных средств, доступных для акционеров и кредиторов.
Еще одним ключевым признаком является мотивация.
Самая известная работа по корпоративным финансам в направлении мотивации – работа Дженсена и Меклинга. Дженсен и Меклинг [6] формулируют, что стоимость компании (проекта) зависит от действий менеджмента, определяющих потребление «неденежных выгод» (льгот, привилегий). Льготы могут быть идентифицированы в виде офисов, частных самолетов, «легкой жизни» и т. д. Эти выгоды привлекательны для менеджмента, но неинтересны для акционеров – фактически они уменьшают стоимость компании.
Дженсен и Меклинг используют эти идеи, чтобы развить компромиссную теорию между долгом и собственным капиталом. Рассмотрим менеджера (или предпринимателя), который первоначально имеет долю в компании в размере 100%. Теперь предположим, что менеджер должен увеличить капитал с целью увеличения в дальнейшем стоимости компании. Первый способ сделать это состоит в том, чтобы выпустить акции для внешних инвесторов (внешний собственный капитал). Однако это разводнит долю менеджера – он будет иметь долю менее 100% компании. Как результат, он будет потреблять льготы, так как стоимость их перетекает, по крайней мере, частично другим. Это является неэффективным, так как общая стоимость будет падать (стоимость компании плюс стоимость льгот).
Теперь предположим, что менеджер эмитирует долг, целью которого является увеличение капитала. По крайней мере, для незначительных уровней долга это не «разводняет» долю менеджера. Причина состоит в том, что долг должен быть выплачен. Причем менеджер все еще имеет долю в компании в размере 100% (его вознаграждение – V − D, где D – значение долга). В результате он получает полную стоимость льгот и не будет изымать их в виде стоимости компании.
Согласно Дженсену и Меклингу [6], оптимальное отношение долга к собственному капиталу (или структура капитала) для компании определено в точке, где предельная выгода от хранения менеджером льгот возмещена предельной стоимостью порождения рискового поведения.
Выводы Дженсена и Меклинга являются важными. Однако их анализ имеет теоретический недостаток, связанный с агентской проблемой, то есть потенциальным конфликтом интересов между агентом, который предпринимает действие (в этом случае менеджер, выбирающий уровень льгот), и принципалом, который принимает последствия действия агента (другие акционеры или кредиторы). Главной составляющей агентских отношений является нахождение способа позиционирования агента в оптимальную мотивационную схему.
Стоит упомянуть и другую составляющую агентских отношений – частная (инсайдерская) информация, которой обладает менеджмент компании. В этой части исследований агентских отношений необходимо выделить Майерса и Мейлафа. Подобно Дженсену и Меклингу, Майерс и Мейлаф рассматривают менеджера, который нуждается в капитале для увеличения стоимости компании.
Майерс и Мейлаф [9] игнорируют льготы, но предполагают, что менеджер лучше информирован о доходности существующей компании, чем инвесторы. В частности, представим, что менеджер знает, что они стоят дорого, тогда как инвесторы – нет. Тогда, если менеджер действует от имени акционеров, он не желает увеличивать капитал за счет эмиссии новых акций. Причина состоит в том, что новые доли будут проданы со скидкой относительно их истинной стоимости, тем самым произойдет «разводнение» доли в капитале компании текущих акционеров. Вместо этого менеджер увеличивает капитал за счет эмиссии долга. Долг не будет продан со скидкой – компания просто заплатит рыночную процентную ставку по этому долгу. Следовательно, не будет «разводнения» доли в капитале компании. Таким образом, Майерс и Мейлаф [9] сформулировали, почему теорема Модильяни – Миллера терпит неудачу: если менеджеры являются более осведомленными, они желают продать новые ценные бумаги, доходность которых является нечувствительной к этой информации (долг является наиболее нечувствительной из всех ценных бумаг).
Далее необходимо перейти непосредственно к этимологии (первопричине) финансовой структуры (финансового контракта) капитала компании, где основным элементом является решение в отношении прав контроля.
Отправной точкой при рассмотрении финансовой структуры являются отношения между предпринимателем (или менеджером) и инвестором, которые в свою очередь являются динамическими, а не статическими. Эти отношения являются настолько динамическими, что по прошествии определенного временного периода возникают возможности, которые не были предсказаны или запланированы в первоначальном варианте финансового контракта (финансовой структуры) между сторонами. Невозможно учесть все условия финансового контракта ввиду того, что будущее является неопределенным.
Литература по финансовым контрактам формирует представление о том, что, хотя договаривающиеся стороны не могут определить, какие решения должны быть сделаны, они могут выбрать процесс принятия решения заранее. И один из путей – реализация посредством выбора финансовой структуры. Возьмем собственный капитал. Особенностью собственного капитала является ситуация с акциями, которые дают право голоса. То есть держатели этих акций имеют право выбирать членов совета директоров, которые в свою очередь имеют легитимное право генерировать ключевые решения в компании.
Теперь возьмем долг. Кредиторы не имеют права выбирать совет директоров или принимать решения в отношении компании. Однако они имеют другие права. Если кредитору не производят выплаты, он изымает активы компании или санкционирует процедуру банкротства. Кроме того, если компания входит в процедуру банкротства, то кредиторы часто приобретают некоторые из полномочий собственников компании (акционеров). То есть акционеры имеют право решения, пока компания является платежеспособной, в то время как кредиторы приобретают право решения в условиях дефолта.
Таким образом, согласно теореме Модильяни – Миллера, денежные потоки компании определены; собственный капитал и долг характеризуются характером их требований относительно денежных потоков: долг имеет фиксированное требование, в то время как собственный капитал становится остаточным требованием. У Дженсена и Меклинга [6] похожие семантические выкладки, за исключением того, что теперь распределение требований относительно денежных потоков может затрагивать стоимость компании через мотивации менеджмента компании. Ни в том, ни в другом случае не учтен ключевой момент – право решения или голоса. Напротив, в литературе по финансовым контрактам права решения или голоса являются ключевыми.
АЛЛОКАЦИЯ ПРАВ ПРИ ПРИНЯТИИ РЕШЕНИЙ
Литература по финансовым контрактам имеет тенденцию концентрироваться на малых компаниях, а не публичных компаниях или корпорациях. Для описания работы финансового контракта – отношения между предпринимателем и инвестором при реализации проекта – я использую пример Харта [5], который рассматривает единственного предпринимателя, единственного инвестора и единственный проект. Вопрос заключается в следующем, как будут распределяться права в будущем между предпринимателем и инвестором? Кто должен иметь право заменить генерального директора или прекратить проект?
Отвечая на эти вопросы, Харт [5] отмечает, почему распределение полномочий для принятия решений имеет значение при рассмотрении различных возможностей. Первый подход основан на идее, что право принятия решения является важным для того, чтобы повлиять на активы компании или отношения, связанные с инвестициями. Индивидуум i рассматривает, инвестировать ли ресурсы в изучение, как сделать проект более прибыльным. Если он управляет проектом и имеет хорошую идею, то может осуществить эту идею без вмешательства кого-либо. Это дает ему сильный стимул для формирования идеи. С другой стороны, если кто-то еще управляет проектом, i должен будет добиться разрешения от другого персоналия и, вероятно, придется разделить плоды своей идеи с ним; это «разводнит» его стимулы.
Самой известной работой, которая согласуется с подходом, изложенным Хартом, является совместная работа Агийона и Болтона [1]. Агийон и Болтон предполагают, что проект приводит к генерированию денежных потоков в сумме V долларов и частным выгодам в сумме В долларов. Частные выгоды являются подобно неденежным выгодам, которые были отмечены Дженсеном и Меклингом [6]; хотя частные выгоды могут представлять собой моральное удовлетворение в любом, что они должны иметь денежный эквивалент, то есть они могут быть измерены в долларах. Инвестор заинтересован только в денежных потоках, в то время как предприниматель заинтересован и в денежных потоках, и в частных выгодах. Эти различные интересы создают потенциальный конфликт между предпринимателем и инвестором.
Рассмотрим предпринимателя, который представил идею для проекта. Предприниматель, скорее всего, получит немного личного удовлетворения от влияния на проект или от исследования проекта, которое является выше по значимости любых денежных потоков. Если проект реализуется, репутация предпринимателя увеличивается, и он добивается значительных успехов в будущих делах. Личное удовлетворение и репутация являются примером частных выгод, так как от них получает удовлетворение предприниматель, а не инвестор.
Некоторые частные выгоды являются менее безвредными. Кто-то, кто управляет проектом, может решить, кто будет влиять на проект; контроллер желает назначить родственников или друзей на ключевые позиции, даже притом, что они являются некомпетентными (патронаж). Контроллер способен отклонить денежные средства, генерируемые проектом, например, он может открыть другие компании, в которых он имеет процент собственности, и выбрать условия торга между проектом и этими компаниями, чтобы извлекать денежные потоки от проекта.
Патронаж и диверсия являются также примером частных выгод.
Как было отмечено, существование частных выгод вводит потенциальный конфликт интересов между предпринимателем и инвестором. Как может быть решен данный конфликт? Ответ зависит в большей степени от того, кто имеет право принимать решения, особенно в стадии реализации проекта.
Чтобы понять это, рассмотрим пример, приведенный Хартом [5]. Предприниматель разместил долю денежных средств θ в проекте, инвестор получает остаток денежных средств (1 – θ). Предположим, что проект зафиксирован в периоде 0, и все решения приняты для его реализации и частные выгоды получены в периоде 1. Целевые функции предпринимателя и инвестора рассматриваются так:
- предприниматель: MaxB + θV;
- инвестор: Max(1 – θ)V ≡ MaxV.
Причем в идеальном варианте сумма распределений является реализуемой с точки зрения оптимизации выплат как для предпринимателя, так и для инвестора. Проект максимизировал бы выплаты предпринимателю и инвестору (так как оба оценены в денежных средствах), и социальный план рассматривался бы так:
- социальный план: B + V.
Рассмотрим проблему проектирования контракта в периоде 0. Стороны имеют в своем распоряжении два инструмента: распределение прав на денежные потоки, представленные θ, и распределение прав контроля. Предприниматель генерирует свои действия в соответствии с требованиями инвестора при подписании контракта. Предположим также, что обе стороны являются нейтральными по отношению к риску. Тогда предприниматель выберет финансовый контракт, чтобы максимизировать свою ожидаемую выплату, отодвигая инвестора к ситуации безубыточности, то есть возвращения первоначальных инвестиций стоимостью С.
Последующий пересмотр финансового контракта усложняет ситуацию, не изменяя фундаментального посыла – вопросов в отношении распределения контроля.
Далее, следуя логике Харта, рассмотрим два полярных контракта. В первом предположим, что предприниматель имеет полностью права на денежные потоки (θ = 1) и на принятие решений. Тогда целевая функция предпринимателя и социальный план совпадают, и это означает, что эффективный результат гарантирован. К сожалению, в этом случае инвестор не возвращает ни одного цента из своих инвестиций. Таким образом, этот финансовый контракт является не выполнимым.
Во втором случае предположим, что инвестор имеет право на все денежные потоки (θ = 0) и право на принятие решений. Этот контракт максимизирует выплаты инвестору, и инвестор достигает, по крайней мере, точки безубыточности, если он не совершает действий, проект не продвигается в дальнейшем. К сожалению, этот контракт может привести к разрушению существенных частных выгод, начиная с момента, когда инвестор помещает свою долю в денежные потоки. Этот контракт имеет простую интерпретацию: предприниматель является наемным работником – он не имеет формальных полномочий и получает чистую заработную плату.
Вопрос состоит в том, как найти между этими двумя крайностями оптимальный контракт?
В данном случае есть простой ответ. Предположим, что независимо от принятия решения в периоде 1 проект генерирует денежный поток, который имеет значение С (дисконтированный к периоду 0). Тогда инвестор может предоставить инвестиции (долг по отношению к предпринимателю) – С, и предприниматель может разместить собственный капитал, то есть он становится остаточным претендентом на прибыль и имеет полномочия на принятие решений. Этот контракт является выполнимым, потому что инвестор достигает точку безубыточности, и оптимальным, потому что отсутствует неэффективность: предприниматель максимизирует B + V.
К сожалению, в мире неопределенности маловероятно, что денежные потоки проекта будут достаточно большими и тем самым будут поддерживать значение долга С. Чтобы понять, что является оптимальным тогда, представим, что стороны могут ожидать относительно контракта – некоторого события в периоде 1. Например, компания имеет низкую прибыль и ее продукция не продается или компания имеет высокую прибыль и ее продукция продается.
Преимущество распределения денежных потоков и прав контроля в пользу какой-то стороны или другое предположение, которое будет отличаться посредством событий. Например, в первом случае это может иметь место, так что стратегия в отношении значения (денежных потоков) максимизации ведет к эффективному результату, потому что частные выгоды являются не очень важными. Во втором случае частные выгоды могут быть относительно более важными, и максимизация стоимости может причинить существенную потерю в отношении социального плана.
Агийон и Болтон [1] показали, что инвестор должен иметь контроль и права на денежные потоки в первом случае, и предприниматель должен иметь контроль и, возможно, права на денежные потоки во втором случае.
Квинтэссенция модели Агийона–Болтона состоит в следующем. Если мы оцениваем события, где стратегия в отношении максимизации стоимости компании является, по крайней мере, неэффективной по отношению к событиям, где присутствует большая неэффективность, тогда инвестор должен иметь контроль в первой установке и предприниматель – во второй.
В своей совместной работе Каплан и Стромберг [7] показали, что этимология финансовых контрактов проявляется в секторе венчурного капитала. Венчурные капиталисты – частные поставщики собственного капитала для молодых растущих компаний (начальное финансирование – start-up). Хотя венчурные капиталисты чаще всего представлены как богатые индивидуумы и институты, они соответствуют критерию единственного инвестора в модели Агийона – Болтона. Отличительной особенностью венчурного капитала является то, что главные участники имеют близкие отношения, и количество их ограничено.
Основные находки Каплана и Стромберга [7] состоят в следующем:
- финансирование с использованием венчурного капитала позволяет сторонам распределять отдельно право на денежные потоки, право голоса, право на выбор правления, право на ликвидацию компании и другие права контроля;
- права на денежные потоки, голоса, контроля и будущее финансирование зависят от наблюдаемых оценок финансовой и нефинансовой работы.
В частности, с помощью венчурного капитала можно получить контроль голосования или контроль правления, если EBIT-прибыль компании падает ниже прогнозируемого уровня или если собственный капитал компании падает ниже определенного порога. Также предприниматель может получить больше прав на денежные потоки, если компания получает одобрение на продукцию (сертификат) или патент; если компания работает плохо, субъект, предоставляющий венчурный капитал, получает полный контроль. Поскольку работа компании улучшается, предприниматель сохраняет/получает больше прав контроля.
Если компания работает очень хорошо, субъект, предоставляющий венчурный капитал, сохраняет ему права на денежные потоки, но оставляет большинство ему прав в отношении контроля и ликвидации. Права на денежные потоки предпринимателя также увеличиваются с выполнением качественно своей работы; субъект, представляющий венчурный капитал, имеет меньше контроля на последних стадиях финансирования (то есть когда проект близок к завершению).
Эти результаты соответствуют модели Агийона – Болтона. Во-первых, как подчеркнуто в модели, права на денежные потоки и контроль являются независимыми инструментами, и, действительно, они используются независимо: кто-то может распределить права на денежные потоки без распределения прав контроля, и наоборот. Во-вторых, как предсказывает модель Агийона – Болтона, уровень, который отличает события, может быть идентифицирован, распределение прав на денежные потоки и контроля будут зависеть от них (событий); события соответствуют работе, как было оценено такими инструментами, как прибыль, собственный капитал или функциональные возможности изделия (сертификат качества или патент). В-третьих, субъект, предоставляющий венчурный капитал, имеет меньше прав контроля на последних этапах финансированиях. На последних стадиях финансирования компании требуется меньшая величина денежных средств относительно будущей прибыльности, то есть инвестиции, стоящие С, в действительности стоят ниже. Денежные потоки от проекта могут поддерживать определенный уровень безопасности, подобно долгу, когда эффективный результат может быть достигнут посредством предоставления всех прав контроля и остаточных прав предпринимателя в отношении прибыли. Под этими условиями понимается не выгода, и может быть значительная потеря от распределения прав контроля, передаваемых инвестору.
Вызывает интерес еще одна находка в исследовании Каплана и Стромберга [7], которая, хотя и является совместимой с моделью Агийона – Болтона, не обязательно вытекает из нее. Это касается и прав контроля, и прав на денежные потоки, переходящие к венчурным капиталистам, если компания работает плохо. Если мы можем идентифицировать плохую работу в ситуации, где стратегия в отношении максимизации стоимости ведет к эффективному результату, например, потому что частные выгоды являются не очень важными составляющими относительно денежных потоков. При плохих событиях может быть достигнут эффективный результат, вследствие чего проект будет законченным или предприниматель будет уволен с должности генерального директора, и это является верным, потому что стратегия в отношении максимизации стоимости компании сделала бы это.
Могло быть и так, что стратегия в отношении максимизации стоимости ведет к эффективному результату при хороших событиях. Например, представим, что, если запуск проекта является успешным, предприниматель не является хорошим персоналием, чтобы управлять проектом, например, потому что его творческий потенциал мешает профессиональному подходу к управлению, которое является теперь необходимым условием. Если потери от сохранения на месте предпринимателя являются достаточно высокими, тогда эффективнее заменить его. Однако предприниматель может сопротивляться замене из-за частных выгод. В этих условиях единственный способ получить эффективный результат состоит в том, чтобы передать контроль в руки венчурного капиталиста. Другими словами, необходимо идентифицировать ситуацию, где венчурный капиталист должен иметь контроль, если компания работает хорошо, так как в хороших условиях денежные потоки являются более важными, нежели частные выгоды.
Далее необходимо рассмотреть различные инструментарии в отношении внешних требований.
ДОРОГОСТОЯЩЕЕ ВМЕШАТЕЛЬСТВО И РАЗНООБРАЗИЕ ВНЕШНИХ ТРЕБОВАНИЙ
Харт [5] выделяет один из подходов к разнообразию внешних требований, который базируется на существовании проблем коллективных действий. Представим большую компанию, которая имеет множество акционеров (относительно небольших). Тогда каждый акционер оказывается перед следующей известной проблемой фрирайдерства: если акционер совершает действие для улучшения качества управления, тогда выгодами будут довольствоваться все акционеры. Если акционер не является альтруистом, он будет стараться перенести это бремя – выгодное воздействие – на других акционеров, и тогда возникает ситуация, связанная с недоинвестированием. Например, индивидуальный акционер не будет посвящать время и задействовать ресурсы к убеждению других акционеров, чтобы голосовать, с целью замены некомпетентного совета директоров. В результате менеджмент компании со многими акционерами будет под небольшим давлением, для того чтобы работать хорошо. Ситуация, связанная с враждебным поглощением, может преодолеть проблему пассивности акционера до некоторой степени, но от всех видов причин пассивности вряд ли спасет.
Напротив, индивидуальные кредиторы в принципе могут получать полные выгоды от своих действий и таким образом не окажутся перед тем же самым видом проблемы фрирайдерства. Предположим, что долг кредитора не выплачен.
Тогда он может захватить некоторую часть из активов компании, если ее долг является обеспеченным; в то же время, если ее долг является необеспеченным, кредитор может инициировать судопроизводство с последующим исполнительным производством при продаже части активов компании с торгов. Причем кредитор не требует, чтобы другие кредиторы действовали подобным образом. Фактически эта ситуация является оптимальной, так как в компании имеется достаточная величина активов.
Так что кредиторы налагают жесткую дисциплину на менеджмент компании. Так, менеджер, который стоит перед большим числом мелких акционеров, вряд ли будет оштрафован значительно, если он не в состоянии будет выплачивать большие дивиденды; напротив, менеджер, который стоит перед большим числом мелких кредиторов, знает, что он должен возместить свои долги или он будет находиться в неприятной ситуации: его активы будут изъяты, или будет возбуждена процедура банкротства. Однако слишком жесткая дисциплина может быть пагубной. В то время как небольшой долг является положительной составляющей, чтобы вынудить менеджмент сократить финансовую неустойчивость, слишком большой долг является отрицательным сигналом, потому что это может привести к банкротству и ликвидации хороших компаний и может предотвратить менеджмент компании от финансирования прибыльных новых проектов. Ряд работ был посвящен этому обмену (долг в обмен на часть собственного капитала) с целью получения оптимального отношения долга к собственному капиталу для компании [4; 10].
Как замечает Харт [5], обзор того, что финансовое разнообразие (в части требований) проистекает из-за проблем коллективных действий, не является достаточно удовлетворительным по двум причинам. Во-первых, существование этих проблем коллективных действий принимается, но не реализуется: в частности, предполагается, что акционеры оказываются перед этими проблемами, в то время как кредиторы нет.
Во-вторых, большинство моделей коллективных действий обмена между долгом и собственным капиталом принимают те акционеры, которые полностью являются пассивными. Однако это представление трудно сопоставить с фактом, что компании обычно выплачивают денежные средства акционерам в форме дивидендов и выкупают акции. Если менеджеры не оказываются перед давлением со стороны акционеров, можно было бы ожидать, что они сохранят всю свою прибыль.
Есть и третья проблема с большинством моделей коллективных действий долга, которую также необходимо отметить: долг имеет значение, только если компания близка к банкротству. В противном случае компания может заплатить свои текущие долги, гарантируя выплату за счет будущей прибыли, то есть текущие долговые уровни не ограничивают менеджмент компании. Однако идея, что долг имеет значение только если компания находится в чрезвычайном финансовой ситуации, не кажется вероятной.
Ученые Берглоф и Тадден [2], Диватрипонт и Тироль [3] исследовали альтернативный подход к разнообразию этих ситуаций. Основная идея состоит в том, что разнообразие является хорошим инструментарием, но не из-за существования проблем коллективных действий, а, скорее, потому что разнообразие изменяет мотивацию. Предположим, компания имеет единственного инвестора (или группу однородных инвесторов), скажем, акционер с 100-процентным правом контроля. Этот акционер имеет право и способность вмешаться в любое время; примем, что вмешательство является дорогостоящим. Тогда этот инвестор не желает действовать, потому что затраты вмешательства превышают выгоды. Напротив, если компания имеет несколько инвесторов с гетерогенными требованиями, это, вероятно, по крайней мере для одного инвестора, выгоды вмешательства превышают затраты. Если этот инвестор также имеет право вмешаться, менеджмент будет находиться под давлением. Заключение состоит в том, что гетерогенные претенденты могут оказывать давление на менеджмент в большей степени, чем однородные претенденты, когда вмешательство является дорогостоящим.
Обратимся к простой модели, которая иллюстрирует этот подход. Модель основана на совместной работе Харта и Мура.
Рассмотрим пример с компанией (приведенный Хартом [5]), которая имеет некоторую величину текущей прибыли и, как ожидается, будет прибыльной в будущем. Менеджер или совет директоров компании должны будут решить, сколько из текущей прибыли выплатить инвесторам. Предположим первоначально, что компания не имеет долга, то есть все инвесторы – акционеры. Примем также, что эти акционеры имеют право контроля и не стоят перед проблемами коллективных действий, и могли бы вмешиваться, чтобы вынудить менеджера извлекать часть «свободного денежного потока». Однако вмешательство является дорогостоящим, например это требует расхода времени или ресурсов. Тогда менеджер выплатит только денежные средства d, скажем, чтобы остановить акционеров от вмешательства, то есть такую сумму, что стоимость от вмешательства равняется неэффективности произведенной, повторно реинвестируя прибыль вместо выплат им.
Теперь предположим, что компания должна выплатить краткосрочным кредиторам; значение выплат превышает желание менеджмента d на величину p. Предположим, что кредиторы не имеют никаких полномочий на предмет невыполнения акционерами работы. Менеджер мог объявить, что он заплатит кредиторам меньше, чем он должен им, скажем, d. Однако кредиторы вряд ли примут эту плату – они захотят вмешаться. Причина вмешательства состоит в том, что, если они соглашаются принять d, а не p, тогда остаточное значение p – d будет, в лучшем случае, отложено и, возможно, даже отменено (природа долгового требования). В любом случае, если мы учитываем дисконтирование и неопределенность, кредиторы не получат большей части из остатка долга. Напротив, если они будут вмешиваться, они смогут получить p (принимая, что денежный поток компании плюс активы превышают p). К концу они будут готовы разрушить стоимость, например, ликвидируя производительные активы или урезая фонды для хороших инвестиционных проектов. Дело в том, что кредиторы не заботятся о будущей прибыльности компании, принимая данность, что бенефициарами будущей доходности являются акционеры, а не они.
Акционеры являются мягкими в своем поведении, потому что они претендуют на остаточные требования, в то время как кредиторы являются жесткими в своем поведении, потому что они являются приоритетными кредиторами.
Теперь обратимся к модели Харта [5]. Модель является немного более сложной, чем версия модели Агийона – Болтона, с одним важным отличием – вмешательство является дорогостоящим. Есть четыре периода времени. В периоде 0 компания имеет стоимость С. Эта величина должна быть увеличена за счет внешних инвесторов, так как менеджер не имеет собственных средств. Прибыль в периоде 1 составляет y1. Менеджер компании (совет директоров) тогда имеет выбор выплатить и сохранить часть y1 (остаток поместить на счет компании в банке, который приносит определенный доход). На этой стадии внешний инвестор может вмешаться для того, чтобы придать забвению решение менеджера о выплате, но это будет стоить F. (F может интерпретироваться как стоимость изучения в отношении идентификации счетов компании в банке.) Предположим, что мотивация менеджера для сохранения фондов состоит в том, что компания будет подвергнута ситуацией с ликвидностью (обращение кредитора к погашению задолженности) в периоде 2. Это означает, что из-за непредвиденной ситуации (скажем, политических, юридических рисков) компания должна будет найти k~ долларов, чтобы выжить. Реализация k~ становится известной (менеджеру и инвесторам) в периоде 2. Наконец, если компания переживает кризис ликвидности, компания зарабатывает y2 в периоде 3, в котором наступает выплата инвесторам.
Дополняя модель Харта, я обращаю внимание на следующее. Акционер (внешний инвестор) может провести переговоры с менеджером, получить истинную инсайдерскую информацию о проекте (пересмотр финансового контракта, в том числе и частных выгодах в проекте) в периоде 1. Если стоимость инсайдерской информации (Cii) окажется ниже стоимости вмешательства F, данная ситуация будет оптимальной для акционера. Если стоимость инсайдерской информации окажется не верифицируемой (не истинной), тогда в периоде 2 наступает как кризис ликвидности, так и полностью переход прав контроля и прав на денежные потоки акционеру. Кроме того, происходит смещение менеджмента компании (совета директоров). То есть необходимо соблюсти «баланс интересов между инсайдером и аутсайдером».
Литература
1. Aghion P., Bolton P. An incomplete contracts approach to financial contracting // Review of Economic Studies. – 1992. – 59.
2. Berglof E., Thadden E.-L. Short-term versus long-term interests: Capital structure with multiple investors // Quarterly Journal of Economics. – 1994. – 109.
3. Dewatripont M., Tirole J. A theory of debt and equity: Diversity of securities and manager-shareholder congruence // Quarterly Journal of Economics. – 1994. – 109.
4. Grossman S., Hart O. Corporate financial structure and managerial incentives. – Chicago: University of Chicago Press, 1982.
5. Hart O. Financial contracting, Discussion paper № 327. – Harvard: Law School Cambridge, 2001.
6. Jensen M., Meckling W. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and capital structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – 3.
7. Kaplan S., Stromberg P. Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts. – U. Chicago Graduate School of Business. 2001.
8. Modigliani F., Miller M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // American Economic Review. – 1958. – 48.
9. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. – 1984. – 13.
10. Stulz R. Managerial discretion and optimal financing policies // Journal of Financial Economics. – 1990. – 26. |
