Хмыз
Ольга Васильевна,
канд. экон. наук, доцент
МГИМО (Университет)
МИД РФ
Систематически анализировать деятельность хеджевых фондов в доступной экономической литературе ведущие международные организации начали примерно с 2000 г., осознав важность их влияния на мировую финансовую стабильность, что было продемонстрировано кризисом конца 1990-х годов. Тем не менее, до сих пор сведения о хеджевых фондах разрознены, располагаемая информация неполная.
Обзор динамики операций хеджевых фондов
Одна из основных причин пристального внимания к хеджевым фондам (наряду с рискованностью их инвестиции) — использование структурных продуктов. Считается, что первыми к ним стали прибегать именно хеджевые фонды, получая дополнительные выгоды(1). В частности, в 2001–2002 гг., на фоне низких процентных ставок и вялой динамики рынка акционерного капитала начали процветать гибридные формы акционерного капитала — конвертируемые облигации, которые стали очень привлекательными в тот период и для инвесторов, и для эмитентов. Основу торговли конвертируемыми облигациями составляли хеджевые фонды, а некоторые из них осуществляли стратегию конверсионного арбитража — короткие продажи бумаг тех же компаний, у которых они приобрели конвертируемые облигации. Однако в результате стоимость конвертируемых облигаций снизилась намного больше, чем ожидалось в начале 2003 г., инвесторы стали избавляться от этих инструментов, и рынок много потерял.
Тем не менее эра низких процентных ставок была благоприятна для хеджевых фондов, поскольку возможность получения дешевого кредита облегчала увеличение ими левереджа («рычага», т.е. соотношения собственного и заемного капитала). По данным Greenwich Associates(2), почти 1/3 хеджевых фондов увеличила использование левереджа.
(1) Financial Ma rket Trends. № 81 // Orga niza tion fo r Eco nom ic Co-operation and Development. 2002. April. Р. 19.
(2) For Hedge Fund Investors, New Notes of Caution //Greenwich Associates. 2004. May, 4.
По данным Van Hedge Funds Advisors International, количество фондов выросло в целом с 7500 в 2002 г. до 8100 в 2003 г. и достигло 8800 к концу 2004 г. Активы под управлением хеджевых фондов в 2002 г. достигли 970 млрд долл., а в 2003 г. — 820 млрд(1). Глобальный индекс хеджевых фондов (Van Global Hedge Fund Index), показывающий чистую доходность 1,3% в первом полугодии 2004 г., превысил значения ведущих эталонных эмиссий рынка акций.
Значения абсолютной доходности хеджевых фондов также привели к увеличению притоков средств от институциональных инвесторов других видов, особенно от пенсионных фондов. К концу 2003 г. свыше 400 американских институтов инвестировали 66 млрд долл. в хеджевые фонды. Поскольку хеджевые фонды могут использовать более левереджевые стратегии для улучшения или поддержания результатов своей деятельности на историческом уровне, чтобы повысить уменьшающуюся доходность (частично из-за повышенной конкуренции), их деятельность привлекла внимание некоторых регулирующих органов. В частности, американская Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission — SEC) предложила регистрировать советников хеджевых фондов в соответствии с Законом об инвестиционных консультантах 1940 г. Однако многие крупные хеджевые фонды уже были зарегистрированы в SEC. Поэтому усиление надзора посчитали нецелесообразным, и регистрация осталась добровольной. В любом случае риски остались, хотя левередж хеджевых фондов считается управляемым и сравнительно низким(2).
Еще одной позитивной чертой развития финансового рынка было увеличение использования кредитных деривативов менеджерами портфелей с целью управления кредитным риском. Рынок кредитных деривативов стал более ликвидным, а продукты — более стандартизированными, что способствовало углублению указанной тенденции. Поскольку основными покупателями наряду с хеджевыми фондами стали банки, дома (палаты) ценных бумаг и страховые компании, хеджевые фонды стали также активны и на стороне продавцов.
В целом хеджевые фонды продолжали оставаться привлекательной инвестиционной альтернативой. На фоне отката традиционного сектора фондового рынка — рынка акционерного капитала, сектор хеджевых фондов показывал опережающие результаты инвестирования в 2003 и 2004 гг. (рис. 1).
Например, индекс SP 500 вырос более чем на 20% в 2003 г. и на 11% — в 2004 г., а доходность Van Hedge fund index составила 18% и 7% соответственно. Однако хеджевые фонды показали результаты лучше, чем эталонная эмиссия (индекс 10-летних облигаций), и к хеджевым фондам устремились значительные средства, в т. ч. От прочих институциональных инвесторов(3). В США в 2003 г. 23% институциональных инвесторов инвестировали в хеджевые фонды, а в 2004 г. — 28%. В Японии 18% и 40% (т. е. рост более чем в два раза) соответственно. В Европе — 23% и 32%.
Что касается стратегий хеджевых фондов — они стали играть доминирующую роль в торговле ценными бумагами американских компаний, испытывающих финансовые затруднения; на них приходилась 1/3 валовой торговли фьючерсами, бросовыми облигациями и кредитными деривативами.
(1) Financial Market Trends. № 87 // Organization for Economic Co-operation and Development. 2004. October. Р. 16.
(2) Подробнее см . Global Financial Stability Report: Market Development and Issues // Washington: International Monetary Fund. 2004. September.
(3) По данным Greenwich Associates.
С 2003 г. основную часть покупателей японских акций представляют иностранцы, и их аппетит к японскому рынку долевого капитала значительно увеличился с нарастанием оптимизма по мере выздоровления японской экономики. Используя акционные стратегии (т. е. инвестирование преимущественно в акции), иностранные хеджевые фонды со своими гантельными(1) портфелями оказались ключевыми факторами поддержки японского рынка, увеличив долгосрочную часть портфелей, решив удлинить инвестиции в японские акции. Кроме того, в период роста цен на нефть до новых номинальных рекордов, создававших нервозную обстановку на глобальном рынке, иностранные инвесторы в Японии сравнительно спокойно отнеслись к влиянию нефтяных цен на японскую экономику, что позволило ей показать результаты лучшие, чем у других стран ОЭСР.
В 2004–2005 гг. начал стремительно развиваться рынок кредитных деривативов, поскольку инвесторы стремились перевести риски с целью их минимизации и быть готовыми к предстоящим колебаниям глобального финансового рынка. В основном к использованию кредитных деривативов наряду с хеджевыми фондами прибегали банки, поэтому рынок кредитных деривативов стабильно рос. По данным Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA), институциональные инвесторы все больше стали использовать комплексные финансовые инструменты(2).
(1) «Гантельный портфель», или портфель инструментов одной срочности (Barbell Portfolio) — досл. «портфель-гантель», основа которого — облигации с минимальными и максимальными сроками погашения, а облигаций со средними сроками до погашения совсем мало. Структура портфеля зависит от особенностей конкретных облигаций и ожиданий инвестора относительно динамики процентных ставок.
(2) ISDA Mid-Year 2005 Market Survey // New York: International Swaps and Derivatives Association, Inc. 2005. (www.isda.org). Данные ISDA также охватывают рынки кредитных дефолтных свопов и синтетических обеспеченных долговых обязательств.
В частности, в июне 2005 г. валовая стоимость объявленных контрактов кредитных деривативов достигла 12,43 трлн ам. долл., что на 48% выше, чем было в январе и на 128% больше, чем годом ранее(1).
Рост этого сегмента фондового рынка показал изменения в развитии глобальной финансовой системы, поскольку банки и институциональные инвесторы использовали эти инструменты для управления риском. Однако кредитные деривативы наряду с предоставлением выгод в качестве инструментов управления риском также приводят к ряду проблем. Так как основная часть торговли ими проводится на внебиржевом рынке, а не на специализированных биржах, этот сегмент очень непрозрачен и труден для мониторинга. Быстрый рост операций с кредитными деривативами также изменил торговую инфраструктуру банков и хеджевых фондов, характеризующихся значительными задержками при проведении бэк-оффисных процедур.
Неожиданное укрепление американского доллара оказало негативное влияние на пенсионные фонды, затем перешло на хеджевые фонды и частных инвесторов, игравших на понижение доллара. Поскольку инвесторы начали усиленно торговать долларовыми рисками, активность сделок с биржевыми деривативами выросла на 15% (до 3 трлн долл.) к середине 2005 г.(2)
В целом традиционные долевые инвестиции в 2005 г. были довольно доходными, а хеджевые фонды начали терять свою привлекательность, показывая несколько худшие результаты, чем другие инвестиции (в частности, широкие индексы рынка) в 4 квартале 2005 г. (рис. 2).
(1) Financial Market Trends. № 89 // Organization for Economic Co-operation and Development. 2005. November. Р. 25.
(2) BIS Quarterly Review // Bank for International Settlements. 2005. September.
(3) Financial Market Trends. № 90 // Organization for Economic Co-operation and Development. 2006. April. Р. 16. Source: Thomson Financial Datastream.
К концу 2005 г. хеджевые фонды управляли свыше 1,1 трлн долл. активов, что на 13% больше, чем в 2004 г. Хотя притоки средств в хеджевые фонды продолжали оставаться стабильными и к 2005 г. достигли примерно 47 млрд долл., они оказались меньше, чем в 2004 г. — 74 млрд долл. На фоне пониженной доходности, дисперсия доходности различных стратегий хеджевых фондов начала постепенно уменьшаться. Низкая волатильность подтолкнула некоторые хеджевые фонды к использованию более рискованных стратегий в поисках «альфы». Увеличение волатильности рынка долевого капитала до уровня, выше долгосрочного среднего, помогло хеджевым фондам диверсифицировать их стратегии и опять повысить среднюю доходность их инвестиций.
В 2006 г. надзор за деятельностью американских хеджевых фондов усилился. В конце января Комиссия по ценным бумагам и биржам потребовала от хеджевых фондов определенного размера (активы под управлением должны были составлять свыше 25 млн ам. долл.) и определенной степенью мобильности средств (период удержания активов менее двух лет), а также зарегистрироваться в качестве финансовых советников (в соответствии с требованиями Закона об инвестиционных консультантах 1940 г.) и отчитываться о своей деятельности. Однако пока существует возможность уклониться, подобный усиленный надзор неспособен стать частью системы раннего предупреждения кризисов и содействовать достижению финансовой стабильности.
Хеджевые фонды эффективно функционировали даже во время снижения на рынке акций. Тем не менее активность хеджевых фондов, длительное время показывавшая превосходные результаты, в 2006 г. несколько снизилась из-за неблагоприятных тенденций на фондовом рынке в мае и июне. Однако хеджевые фонды получили прибыль от повышенной волатильности, что позволило им в этом периоде показать лучшие результаты, чем другие инвесторы.
Специалисты отмечали отсутствие «стадного поведения» инвесторов в течение понижательного периода. Риски также были достаточно низкими, хеджевые фонды не собирались продавать на падающем рынке в случае, если маржинальные обязательства (Margin Call) будут подталкивать их увеличивать рискованность инвестиций. Деятельность хеджевых фондов была менее прибыльна, чем обычно, и корреляция с индексами рынка акций снизилась по мере уменьшения волатильности фондового рынка.
В начале-середине 2007 г. на мировом фондовом рынке отмечалось ралли рынка долевого капитала, следовавшее непосредственно за окончанием жилищного бума в США. Частично оно было вызвано наличием ликвидных инструментов — бумом частных фондов прямых инвестиций и ролью хеджевых фондов в пропагандировании cуженных спрэдов во время поддерживаемой торговли(1) (поддерживание капитальных расходов низкими) в качестве адекватного средства торговли.
Затем цены акций американских компаний сектора недвижимости начали подниматься, и можно было предположить, что кризис подошел к концу. Серьезный спрос на второстепенные активы предъявляли финансовые покупатели (частные фонды прямых инвестиций, хеджевые фонды и пр.), отражая недостаток прибыльных инвестиционных возможностей, а также стратегические покупатели (банки и брокерские фирмы).
(1) Поддерживаемая торговля (Carry Тrade) — левереджевые трансакции, в которых заемные средства используются для занятия позиций, ожидаемая доходность которых превышает расходы по (стоимость) заимствования средств. «Стоимость поддержания» (Сost of Сarry) — разность между доходом ценной бумаги и стоимостью финансирования. Прямо пропорциональна позитивности (Рositive Сarry).
Поскольку жилищный пузырь практически испарился(1), сильное ралли в других секторах рынка показало, что глобальная ликвидность осталась значительной, а реальные процентные ставки, возможно, слишком низкие. Это способствовалоувеличению левереджа, и частные пулы капитала получили полный набор преимуществ. Частные фонды прямых инвестиций и хеджевые фонды использовали много структурных продуктов, что позволило им повысить уровень левереджа как напрямую, так и через деривативы, чтобы получить высокие прибыли от игры на обесцененных активах. В этом отношении они сыграли важную и позитивную роль. Важно отделять эту позитивную роль от широкого риска, который левередж может заставить увеличиваться, если глобальные проценты на капитал недооценены вследствие избыточной ликвидности.
Ликвидность повысила арбитражные возможности и преимущества финансовых рынков. Комбинированный эффект создал массивные благоприятные арбитражные возможности — заимствовать под низкий процент и покупать высокодоходные активы. Поддерживаемая торговля хеджевых фондов усилила понижательное давление на доходы. Акционные выкупы являются частью того же арбитражного процесса. Все вместе это может оказать потенциально дестабилизирующее влияние на рынок.
Появление или расширение иных рыночных препятствий и их немедленное негативное влияние на рынок могут оказаться не столь важны, как факт, что для сложившейся ситуации характерны элементы нестабильности; чрезмерная ликвидность, которую трудно контролировать, и высокий левередж. Потенциальной нестабильности могут способствовать:
- дальнейшие эмиссии второкачественных финансовых инструментов;
- крупное LBO или кредитное событие хеджевого фонда;
- дефолт секъюритизированных обеспеченных долговых обязательств, которые пенсионные/страховые фонды успешно приобрели;
- сигналы реальной инфляции;
- укрепление валютных курсов в связи с ралли национальных активов.
Преимущества и недостатки инвестиций в хеджевые фонды
Активы под управлением хеджевых фондов продолжали стремительно расти, к началу 2007 г. они превысили 1,4 трлн долл., даже несмотря на то, что к концу 2006 г. их рост несколько замедлился (см. Рис. 3).
Подобный рост подпитывался преимущественно увеличением инвестиций институциональных инвесторов: по состоянию на начало 2007 г. на них приходилось около 30% капитала под управлением хеджевых фондов, а на состоятельных индивидуумов — более 40% источников средств под управлением хеджевых фондов. Институциональные инвесторы все в большей степени вкладывают средства в хеджевые фонды с целью диверсификации источников своих прибылей и достижения привлекательных доходностей. Стратегии, связанные с акциями, продолжали оставаться доминирующими, на них приходилось около 38% активов под управлением хеджевых фондов.
Однако в последнее время желание инвесторов получать диверсификационные выгоды и переоценка размещения активов привели к нарастанию интереса к:
(1) Financial Market Trends. № 92 // Organization for Economic Co-operation and Development. 2007. Vol. 2007/1. Р. 9. Source: OECD and Thomson Financial Datastream.
- оппортунистическим стратегиям хеджевых фондов, т. е. игре на событиях и к созданию макрофондов, на которые в начале 2007 г. приходилось свыше 20 и 10% активов под управлением соответственно;
- фондам мультистратегий (около 15% активов под управлением);
- стратегиям с привлечением активов альтернативных классов (структурных кредитов и страховых продуктов, товарных инструментов, частных инвестиций).
(1) Global Financial Stability Report: Market Development and Issues // Washington: International Monetary Fund. 2007. April. P. 56. Source: International Financial Services, London.
В то время как географическое происхождение капитала, инвестируемого в хеджевые фонды, продолжает оставаться широким, подавляющей частью активов продолжают управлять советники из США и Великобритании. Инвестиции в хеджевые фонды европейскими и азиатскими пайщиками представляют растущую долю валовых активов под управлением хеджевых фондов, 26 и 10%, соответственно (см. рис. 4 и 5).
В целом активы под управлением продолжали концентрироваться в фондах, расположенных в оффшорных центрах. Однако основную их часть по-прежнему контролируют инвестиционные советники, оперирующие из США и Великобритании. В последнее время увеличивается число советников, оперирующих в Азии. Причина — более проработанное законодательство и, в некоторой степени, облегчения налогообложения, предлагаемые странами, стремящимися построить собственную отрасль управления активами. Все больше хеджевых фондов становятся ключевыми игроками на современном международном финансовом рынке, и все большее влияние они оказывают на динамику рынка капитала — из-за их активного стиля торговли, часто по маржинальным ценам, а также из-за экспансии хеджевых фондов на все большее количество рынков. Хеджевые фонды особенно заметны на рынках инструментов с фиксированным доходом и на кредитных рынках, в т. ч. они оперируют с большим разнообразим кредитных деривативов, где их доля очень велика. Например, на них приходится до 60% объема торговли американского рынка производных финансовых инструментов (табл. 1).
Масштабы их присутствия на большом числе рынков трансферта рисков отражают лидирующую роль хеджевых фондов в финансовых инновациях, часто работающих на совершенствование отдельных рынков. По сравнению с иными институциональными инвесторами хеджевые фонды более активны в разработке глобальных межрыночных стратегий и могут способствовать увеличению связей между рынками, различающимися по географии и продуктам.
Институциализация хеджевых фондов и конвергенция их деятельности с другими институциональными инвесторами (банковскими финансовыми институтами и инвестиционными фондами) продолжается, даже ускоряется. Этот тренд, вероятно, предшествует структурному сдвигу в направлении инструментов одной срочности (гантельному портфелю), сконструированному преимущественно крупными фондами и небольшим числом специалистов. По состоянию на 2006 г. примерно 60 групп хеджевых фондов управляли минимум по 5 млрд долл. активов, совокупно заняв долю 50% во всех активах под управлением. Аналогично более поздние данные(1) показывают, что 25 ведущих менеджеров европейских хеджевых фондов, основная часть которых находится в Великобритании, управляли 44% всех активов под управлением.
Более авторитетные менеджеры хеджевых фондов значительно расширили свою деятельность и проводят конкурентную борьбу с иными институциональными инвесторами сразу по нескольким направлениям. Например, более крупные группы хеджевых фондов спонсируют фонды частных инвестиций и активнее внедряют долгосрочные стратегии, приспосабливаясь к спросу клиентов для адресного повышения мощности.
Хеджевые фонды также разрабатывают более стабильные и безопасные капитальные структуры, а несколько менеджеров фондов частным образом разместили долговые ценные бумаги и приступили к первоначальному публичному предложению.
В то же время ведущие банки разработали внутренние хеджевые фонды как часть или параллельно с их традиционным бизнесом по управлению активами, а некоторые банки приобрели долевое участие в хеджевых фондах. Кроме того, имущественные подразделения (proprietary trading desks) ведущих банков начали разрабатывать стратегии, схожие со стратегиями хеджевых фондов.
И наконец, основная тенденция коллективного инвестирования (в особенности взаимных фондов) — увеличивающееся использование инвестиционных техник хеджевых фондов (в т. ч. коротких продаж). Также продукты, подобные продаваемым хеджевыми фондами (например, структурные ноты, индексированные к доходности хеджевых фондов), начали предлагаться во множестве юрисдикций, особенно в Европе, банками и традиционными менеджерами активов. Вместе с ростом фондов хеджевых фондов такая динамика способствует увеличению розничных инвестиций хеджевых фондов.
(1) По состоянию на июнь 2006 г.
Риски хеджевых фондов
В настоящее время на хеджевые фонды приходится 1/3 всего объема торговли, и поэтому они обеспечивают ликвидность на нескольких рынках. Роль источника ликвидности подкрепляется их способностью принимать на себя больше риска, чем могут себе позволить иные институциональные инвесторы. Использование риска осуществляется несколькими способами, в т. ч. путем инвестирования в рискованные сегменты рынков активов и с помощью левереджа.
Обычно они используют левередж для увеличения доходности своих торговых стратегий. Плавное функционирование и стабильность финансовых рынков зависят от того, насколько хорошо хеджевые фонды управляют и используют свой левередж.
Хеджевые фонды используют левередж двумя путями:
- прямой левередж (direct leverage), когда хеджевый фонд заимствует у своего первичного брокера;
- финансовый левередж (financial leverage), когда хеджевый фонд покупает дериватив с встроенным левереджем.
Левередж увеличивает шансы форсированной продажи хеджевым фондом активов на падающем рынке. К сожалению, левередж хеджевых фондов действительно трудно измерить, поэтому используются адаптированные показатели чувствительности доходности хеджевых фондов к рыночным ценам. Это дает возможность получить косвенный показатель обоих типов левереджа, а также сравнить рисковость, присущую их портфелю с помощью единого показателя.
Для определения, какие цены активов оказали большее влияние на хеджевые фонды, специалисты МВФ Кристофер Моррис (Ch. Morris) и Кристофер Уолкер (Ch. Walker)(1) регрессировали месячные доходности хеджевых фондов по классам активов за 12 лет. Поскольку хеджевые фонды можно охарактеризовать как «левереджевые взаимные фонды», изменения в индексе, представляющем доходность всех хеджевых фондов, были регрессированы к доходности ведущих индексов акций, облигаций и товаров. Для получения данных об изменении чувствительности хеджевых фондов, возможно, из-за изменения левереджа, коэффициенты доходности активов были суммированы с каждой цифрой последовательности обрабатываемой регрессии из параллельных 36-месячных окон.
В регрессию включались следующие индексы: the S&P 500, the Eurofirst 300, the Nikkei 225, расширенный индекс ДжейПи Морган для развивающихся рынков (the J.P.Morgan EMBIG Index), товарный индекс Голдман Сакс (the Goldman Sachs Commodity Index) и агрегированный индекс Леман для облигаций развитых рынков (the Lehman Aggregate Index of mature market bonds). Поскольку регрессии не учитывали активы (например, иностранную валюту или недвижимость), важные для получения доходов некоторых хеджевых фондов, сумма коэффициентов получится меньше, чем реальный размер левереджа. Следовательно, реальное значение (изменение) индикатора может быть очень значительным.
(1)Global Financial Stability Report: Market Development and Issues // Washington: International Monetary Fund. 2007. April. P. 30.
Индикатор показывает, что чувствительность к указанным факторам стабильно росла в течение двух прошлых лет, возвращаясь назад к уровням, достигнутым во время пузыря рынка долевого капитала в 2000 г. В среднем доли активов инвестиционных портфелей оставались примерно такими же, и хеджевые фонды инвестировали в среднем одинаково. Трудности, с которыми столкнулись некоторые высокоприбыльные хеджевые фонды в конце 2006 г., по оценкам, не станут катализаторами снижения чувствительности фондов, которая в настоящее время сильно увеличивается на фоне ралли акций конца 2006 г.
Несколько факторов могут помочь объяснить рост показателя рыночной чувствительности. Во-первых, авторы указанных исследований пришли к выводу, что хеджевые фонды увеличивают левередж, когда рынки стабильны (хотя бы на короткое время), и снижают его размер, когда рынки начинают показывать бульшую волатильность. Действительно, длительный период низкой рыночной волатильности целого ряда активов в течение последних лет привел к увеличению хеджевыми фондами уровня левереджа, поэтому их чувствительность к доходности активов увеличилась.
Во-вторых (и в связи с предыдущим фактором), притоки средств в хеджевые фонды в последнее время уменьшились, даже несмотря на рост числа хеджевых фондов. Поэтому для некоторых из них нарастала трудность поиска прибыльных торговых возможностей, и фонды увеличивали левередж или рискованность своих портфелей в попытках достичь доходности, желаемой инвесторами.
В-третьих, доходности хеджевых фондов могут с легкостью стать более чувствительными к классам активов, включенных в применяемые регрессии, поскольку фонды продают опционы в качестве источника премиального дохода. В любом случае, увеличение чувствительности хеджевых фондов связано с финансовой стабильностью, ведь событие на глобальном финансовом рынке может привести к расширенному изменению тренда в обратном направлении или к деформации портфельного выбора фондов.
В целом хеджевые фонды оказывают конструктивное влияние на эффективность и стабильность рынков. Они могут сдерживать рыночную волатильность, обеспечивая рост ликвидности и усиливая прозрачность ценообразования. Их комплексные торговые стратегии и стабильный спрос со стороны инвесторов на предлагаемые диверсификационные возможности расширяет их торговую активность и способствует развитию вширь и вглубь данных рынков. Например, хеджевые фонды были важным катализатором для роста и источником ликвидности на рыках кредитных деривативов, также как и (в меньшей, но растущей степени) на рынках связанных страховых продуктов.
Однако совместно с имущественными подразделениями банков хеджевые фонды также способствовали увеличению (даже до чрезмерных значений) волатильности в некоторых случаях. Это особенно заметно на рынке «толпы» или менее ликвидных сегментах рынка, особенно в периоды стрессов.
Все это указывает на необходимость усиления регулирования деятельности хеджевых фондов. | 
