Оценка стоимости публичных компаний в процессе слияния на Российском рынке

канд. экон. наук,
ведущий специалист службы проректора
по международной деятельности
РЭА им. Г.В. Плеханова,
г. Москва

В настоящее время Россия переживает вторую волну слияний, которая вызвана высокими ценами на нефть и большими доходами от экспорта. В процессе слияния у компаний возникает много вопросов как в области законодательства, так и финансов, незнание ответа на которые приводит к неудачным интеграциям.

Очевидно, что отечественным компаниям не удастся избежать тенденции к укрупнению капитала, если они хотят быть конкурентоспособными как на локальном, так и на международном уровне. Однако подобный экстенсивный рост путем приобретения новых предприятий таит в себе не только потенциал для расширения, но и опасность уничтожения стоимости акционеров. Статистика сделок по слияниям сигнализирует о необходимости правильно выбирать потенциальную цель. Результаты исследований зарубежных ученых подтверждают тезис о неоднозначности оценок эффективности слияний компаний. По последним исследованиям аналитиков и аудиторских компаний больше половины российских компаний, предпринявших попытку слияния, в том числе вступивших в альянс с международными, отстают в своем развитии. 

Несмотря на заметную эволюцию, наблюдаемую в последние годы в сфере оценочной деятельности, вопросы оценки слияний на фондовом рынке незаслуженно остаются в стороне. И хотя жесткой регламентации действий оценщика здесь не требуется, его деятельность нуждается в дальнейшей систематизации и научной проработке вопросов оценки стоимости компаний для целей слияний, осуществляемых посредством фондового рынка.  Нужна статистика сделок, их анализ. Требуются базовые методики.

На таком конкурентном рынке, как рынок слияний, финансовый посредник должен предложить клиенту нечто большее, чем просто квалификацию оценщика. Ответ на вопрос, создает ли сделка дополнительную стоимость (синергию) акциям компании, помогает не только принять решение о совершении сделки, но и правильно оценить возможную цену приобретения.

Таким образом, актуальность исследования оценки публичных компаний в процессе слияний обусловлена необходимостью:
— выявления основных тенденций процесса оценки компаний как на зарубежном рынке, так и на российском рынке;
— определения наиболее подходящего способа оценки для целей слияний между компаниями;
— анализа основных синергетических выгод и разработки универсальной методики определения синергетического эффекта;
— создания определенных правил в процессе оценки.

Для того чтобы в дальнейшем говорить об оценке компаний в процессе их слияния, нужно четко определиться с тем, какой смысл мы вкладываем в данное понятие.

В данной статье говорится в целом об интеграционных процессах на российском рынке, которые характеризуются таким понятием, как «слияние компаний». Поглощение компаний мы будем рассматривать в качестве «недружественного слияния», а результатом упомянутых выше процессов будет выступать компания, возникшая на базе двух (или нескольких) компаний, участвовавших в процессе объединения (рис. 1).

Рис. 1. Виды интеграционных процессов

Таким образом, слияние — это возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ. Здесь стоит оговориться, что компанию, которая первая внесла предложение другой компании объединиться, мы обозначаем как «первостепенная компания», а компанию, принявшую данное предложение, будем рассматривать в качестве «второстепенной компании».

Для разработки методики оценки стоимости компаний были выделены три группы проблем, решение каждой из которых дало возможность систематизировать вопросы оценки при интеграции компаний.

Первая группа проблем связана с характеристикой экономических основ слияний с позиций фондового рынка как в России, так и за рубежом. Конкуренция вынуждает компании активно искать новые стратегии развития. Объединение компаний — один из видов стратегии, доступных для повышения конкурентоспособности.

Успешная консолидация отрасли — это важное условие к достижению критической массы для выхода на фондовый рынок. Существует мало примеров, когда критическая масса для листинга была достигнута органическим ростом, зато примерам, когда она была достигнута через предварительную консолидацию отрасли, нет числа. Поэтому компании предпочитают сначала наращивать капитализацию через слияния, а потом выходить на фондовый рынок.

Согласно гипотезе об эффективности рынков капитала, если после осуществления сделки рынок стал оценивать компанию выше, то в момент объявления о сделке цены акций компаний, участвующих в сделке, начнут расти и затем станут колебаться относительно новой справедливой цены. Поэтому, если проследить за доходностью акций первостепенной и второстепенной компаний, то окажется, что при объявлении о слиянии средняя величина и дисперсия доходности возрастают, а затем снова уменьшаются. Таким образом, если в результате слияния рыночная стоимость компании выросла (т.е. благосостояние акционеров улучшилось), то можно наблюдать «всплеск» доходности ее акций. Величина этого всплеска (среднее значение «аномальной» доходности) показывает, в какой степени увеличилось благосостояние акционеров. Продолжительность всплеска доходности показывает скорость реакции фондового рынка на интеграцию компаний.

Однако существуют факторы, влияющие на весь фондовый рынок в целом, которые могут вызвать существенные изменения цен и доходности акций объединяемых компаний (изменение макроэкономической ситуации, политические события или изменение конъюнктуры на иностранных фондовых рынках). Чтобы исключить их влияние на доходность акций, рассматриваются не доходности как таковые, а разности доходностей изучаемых компаний и рыночной доходности. Этот прием позволяет выделить влияние именно процесса слияния на изменение благосостояния акционеров.

Некоторые эффекты, свойственные всем рынкам, но проявляющиеся в России в большей мере, вызывали опасения по поводу того, что предлагаемый подход мог оказаться не вполне адекватным российской действительности и давать результаты, плохо поддающиеся интерпретации. К этим эффектам относятся:

1. Асимметричность информации. На российском рынке можно ожидать, что влияние этого фактора будет больше, чем на рынках стран с развитой рыночной экономикой, ввиду того, что законодательная система России, ограничивающая использование инсайдерской информации, не столь эффективна. Асимметричность информации ведет к тому, что эффект от слияния может быть учтен в цене акций раньше официальной даты его объявления. По этой причине, для того чтобы обладать более четкой картиной изменения курса акций из-за самого процесса слияния, предлагаем использовать «окно анализа» изменений курса акций из расчета 1 год. Таким образом, рассматривается курс акций объединяемых компаний за несколько дней до объявления о сделке, в процессе сделки, через несколько дней после интеграции и через год, что дает возможность сделать выводы об успешности данной сделки.

2. Эффективность фондового рынка. Эффективность рынка предполагает, что вся информация о финансовых инструментах доступна всем участникам рынка и отражена в ценах финансовых активов. Нередко высказываются мнения о том, что многие российские предприятия довольно сильно недооценены. Поэтому синергетический эффект, ради которого должны проводиться слияния, также может недооцениваться.

Один из способов ретроспективного анализа эффективности прошедших слияний основан на анализе движения курсов акций компаний-участников сделки. Реакция фондового рынка на объявление о предстоящем объединении является одним из наиболее объективных опережающих индикаторов эффективности этого процесса. Падение курса акций второстепенной компании после объявления сделки может быть сигналом к тому, что выгоды слияния сомнительны.

В представленном в статье исследовании был проведен анализ 14 сделок интеграции компаний, из которых были отобраны только 6, так как не все отобранные эмитенты присутствуют в торговой системе РТС и на ММВБ.  Таким образом, мы получили следующую выборку и результаты изменения курса акций российских компаний. Изменение курса акций иностранных компаний не рассматривалось, так как акцент делался на российский фондовый рынок.

Таблица 1

Прирост курса акций объединяемых компаний

Принимая во внимание асимметричность информации, можно сделать вывод, что процессы объединения компаний положительно сказались на курсах акций. Поскольку в анализируемых случаях все компании получили положительный эффект от объединения, то повышение курсов акций может быть объяснено мотивом синергии, который на сегодняшний день остается ведущим для российских компаний.

Исследования влияния процессов слияния публичных компаний на курс их акций на фондовом рынке позволяют сделать вывод о том, что в результате слияния благосостояние акционеров второстепенных компаний растет, а благосостояние акционеров первостепенных компаний в среднем не ухудшается. Возникает вопрос, не является ли этот рост благосостояния следствием потери ценности для кого-либо еще. Этот вопрос был предметом многих изысканий, начиная с работы Йенсена и Рубека (Jensen & Ruback, 1983). Спустя пять лет итоги этих исследований подвели Джаррелл, Брикли и Неттер (Jarrell, Brickly & Netter, 1988) [3]. Они выделили пять «теорий перераспределения», описывающих возможные способы объяснения роста благосостояния акционеров при слияниях за счет экономических потерь других заинтересованных сторон. Таким образом, последствия слияний были рассмотрены Джарреллом, Брикли и Неттером с позиций концепции заинтересованных сторон.

На практике имеет место еще одна сторона, которая может испытывать влияние от процессов слияний компаний. Этой стороной выступают другие компании, которые создают товары или услуги в этой же отрасли. В условиях жесткой конкуренции и борьбы за потребителя при успешном завершении процесса слияния компаний на рынке одной отрасли появляется уже новый более сильный конкурент, который в состоянии выпустить продукцию лучшего качества и по более низким ценам. Происходит перераспределение конкурентных сил на рынке, от чего страдают сходные компании.

Вторая группа проблем связана с определением причин слияния и их классификацией на фондовом рынке по способам и инструментам финансирования, что позволяет выработать модель предварительного анализа целесообразности слияния компаний.

Выявление мотивов слияний очень важно, именно они отражают причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. Если рассматривать процессы слияний компаний с позиции максимизации прибыли и увеличения  стоимости компаний, то большинство причин, побуждающих компании к объединению, можно разделить на следующие группы: уменьшение издержек предприятия, внеэкономические причины и увеличение прибыли. В обобщенном виде такая классификация причин имеет следующий вид:

Рис. 2. Классификация причин слияний компаний, влияющих на их стоимость

Принимая во внимание роль финансирования при проведении слияний, следует выделить еще одну классификацию — наличие свободных финансовых средств, которое является исходным пунктом инициирования сделок слияния. В данном случае источник финансирования сделок и его инструменты и будут являться критериями классификации слияний.

Рис. 3. Классификация слияний в соответствии со способами и инструментами их финансирования

Важность правильного выбора источника финансирования очевидна, однако, как показывают исследования, компании, концентрирующие свое внимание при заключении сделок слияния исключительно на источниках финансирования и его инструментах, намного понижают вероятность успеха сделки.

Приобретение бизнесов (или доли участия в них) производится по различным причинам и критериям. Определение причины слияния с конкретной компанией заставляет первостепенную компанию тщательно анализировать последствия интеграции. При этом другие аспекты объединения часто уходят на второй план или вовсе не рассматриваются. Между тем в реальной жизни покупатель приобретает не просто здания, станки, оборудование и запасы на складе сырья и готовой продукции, но также персонал, работающий в этих зданиях, на этих станках и оборудовании, менеджмент, управляющий этим персоналом, связи предприятия по закупке сырья и особенно сбыту готовой продукции, каналы товародвижения, нематериальные активы и т. д.

При планировании слияния необходимо отчетливо понимать, каких усилий потребует интеграция нового бизнеса, пусть и весьма привлекательного при взгляде со стороны, в первостепенную компанию. Проведенный анализ показывает, что ответ на этот вопрос сложнее, чем оценка стоимости компании, поскольку требует использования подходов и методов, сложнее поддающихся алгоритмизации. При этом главное требование к организационной диагностике при подготовке слияний состоит в ее системности.

Под системностью в статье понимается установление ключевых связей между подсистемами организации, позволяющее понять, как взаимодействие на одну подсистему может сказаться на функционировании другой [2]. Именно отсутствие системности в подходе к организационным изменениям (а слияния есть не что иное, как форма организационных изменений) приводит к ошибкам в процессе слияний.

Определенной «гарантией» системности диагностики является использование моделей организации, позволяющих проследить упомянутые выше связи между подсистемами организации. Модель должна быть удобна для использования как крупными, так и средними предприятиями, и учитывать взаимодействие компании с окружающей средой.

Таким образом, представленная ниже модель, на взгляд автора, удовлетворяет вышеописанным требованиям и может послужить инструментом для предварительного анализа эффективности процесса интеграции компаний.

Рис. 4. Комбинированная модель предварительного анализа целесообразности слияния компаний

Изучение формальной структуры организации важно прежде всего потому, что позволяет ответить на вопрос, что первично в данной организации — распределение работы или властных полномочий. В здоровой организации первично распределение работы, которому подчинена структура властных полномочий. В проблемной организации властные полномочия выходят на первый план, а работа отходит в тень.

Таким образом, тщательно проанализировав все подсистемы (составляющие) модели, определяется их взаимодействие с внешней средой, после чего оценивается, в какой степени характерные для целевой компании признаки гармонируют с соответствующими признаками первостепенной компании. Обнаружение существенных различий в этих признаках позволяет правильно спланировать процесс интеграции двух компаний.  

Для системной диагностики компаний важен и временной фактор, а именно определение этапа жизненного цикла целевой организации. Несовпадение этапов развития первостепенной и второстепенной организации (что зачастую является дополнительным фактором мотивации к слиянию с «молодым» бизнесом зрелой компанией) требует учета при планировании процесса слияния. При этом можно использовать разные модели жизненного цикла [4].

Таким образом, системная диагностика целевой компании при слияниях необходима (хотя и по разным причинам) как ее собственникам, так и руководству первостепенной компании. Качество этой диагностики может во многом определить успех процесса слияний.

Третья группа проблем связана с выработкой методики оценки стоимости объединенной компании с учетом синергетического эффекта. Для этого на первом этапе были проанализированы три стоимостных подхода, которые на сегодняшний день применяются в оценочной деятельности компаниями.

Затратный подход имеет право на существование, однако важно понимать, что, во-первых, зачастую покупается бизнес, а не набор активов, и, следовательно, затратный подход может иметь ограниченное применение, так как не учитываются те нематериальные активы, которые присущи бизнесу в целом и отсутствуют у каждого индивидуального актива. Во-вторых, затратный подход информативен при оценке рыночной стоимости, но практически неприменим при оценке стоимости инвестиционной<1>, поскольку не позволяет учесть синергетического эффекта [1].

<1> Инвестиционная стоимость отличается от рыночной стоимости на величину синергии, возникающей при слиянии  компаний, за вычетом затрат на интеграцию.

В рамках сравнительного подхода применяются методы, позволяющие сопоставить оцениваемый объект с аналогичными объектами, и на этой основе установить его стоимость. Сравнительный подход может и должен использоваться как для оценки рыночной, так и для оценки инвестиционной стоимости. Однако поскольку не бывает двух абсолютно идентичных слияний, в расчетах стоимости методами сравнительного подхода экспертно определяются и используются некоторые усредненные рыночные мультипликаторы. Это снижает точность результатов. Кроме того, сравнительный подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии.

Поэтому наиболее объективным и информативным в определении стоимости бизнеса при слияниях является доходный подход. Он одинаково хорошо применим для оценки как рыночной, так и инвестиционной стоимости и позволяет наиболее точно оценить синергию и затраты на интеграцию. В основе этого подхода лежит принцип ожидания: любой актив, приобретаемый с целью извлечения доходов, будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. Для оценки слияний чаще всего применяется метод дисконтирования денежного потока, заключающийся в определении стоимости объекта объединения путем прогнозирования, моделирования и дисконтирования к текущей стоимости ожидаемых денежных потоков второстепенной компании и т.д. После строится денежный поток и оценивается каждый из источников синергии. Никакой иной метод не позволяет столь детально оценить синергию.

Ключевое значение для определения стоимости компании при слиянии имеет понятие «синергия». Стоит отметить, что синергия возникает за счет двух основных источников: снижения совокупных затрат объединяющихся компаний (на привлечение капитала, дублируемый персонал и т.д.) и увеличения прибылей за счет роста продаж (в результате усиления маркетинговой позиции объединенной компании, реализации новых инвестиционных проектов, которые невозможно было реализовать по отдельности, и т.д.) [2]. Таким образом, синергию можно представить в виде двух составляющих — синергии издержек (СИ) и синергии прибыли (СП):

С = СИ + СП.

Синергия издержек включает синергию, возникающую за счет снижения совокупных затрат объединяющихся компаний. Синергия издержек проявляется как результат обретения каждой из интегрирующихся компаний возможности использовать ресурсы, имеющиеся у другой компании.

Синергия прибыли включает только синергию, возникающую за счет увеличения прибыли при росте продаж, и обнаруживается в случае, если у компаний в результате объединения недостающих каждой из них в отдельности ресурсов появляется качественно новый ресурс.

Однако само по себе выявление синергии не гарантирует экономического успеха слияния. Сделка имеет смысл только в том случае, если возникающая за счет синергии дополнительная стоимость превышает затраты на интеграцию. Поэтому менеджментом первостепенной компании наряду с определением рыночной стоимости второстепенной компании должна оцениваться ее инвестиционная стоимость.

Очевидно, что рыночная стоимость компании может быть только одна, в то время как инвестиционных стоимостей — множество, и для каждого потенциального покупателя она разная. Это связано с тем, что для различных потенциальных покупателей и возможная синергия, и затраты на интеграцию неодинаковы. При этом для первостепенной компании инвестиционная стоимость второстепенной компании может как превышать ее рыночную стоимость — в случае, если синергия больше затрат на интеграцию, так и быть ниже ее — если затраты больше синергии. Такую синергию можно обозначить понятием «отрицательная синергия», то есть «синергия»,  эффект от которой меньше затрат на сам процесс интеграции компаний.

Принимая во внимание все рассмотренные выше проблемы, можно предложить пошаговую методику определения оценки интегрированного бизнеса с использованием как математического, так и аналитического аппарата.

Данная методика оценки интегрированного бизнеса включает следующие основные этапы:

Этап 1. Предварительный анализ целесообразности объединения компаний с помощью комбинированной модели.
Этап 2. Реакция фондового рынка на объявление о слиянии компаний.
Этап 3. Оценка рыночной стоимости второстепенной компании как независимой.
Этап 4. Выявление и оценка синергии издержек и синергии прибылей для расчета общего синергетического эффекта.
Этап 5. Оценка затрат на интеграцию.
Этап 6. Расчет инвестиционной стоимости второстепенной компании.
Этап 7. Оценка стоимости первостепенной компании.
Этап 8. Стоимость объединенной компании с учетом синергии.
Этап 9. Реакция фондового рынка в течение и после объединения компаний.

Расчетная часть выше описанной методики может быть представлена в виде формулы:

Y = (A+B–C)+D,

A — оценка рыночной стоимости второстепенной компании как независимой;
B — выявление и оценка синергии издержек и синергии прибылей для расчета общего синергетического эффекта;
С — оценка затрат на интеграцию;
(А+В–С) — расчет инвестиционной стоимости второстепенной компании;
D — оценка стоимости первостепенной компании;
Y — стоимость объединенной компании с учетом синергии.

Сложным вопросом при определении стоимости компаний является выбор источников информации. Даже при использовании единой методики существует вероятность того, что результаты будут сильно различаться в связи с тем, что оценка основывается на различной исторической и прогнозной информации касательно будущего развития экономики России и отдельных ее отраслей. Таким образом, на начальном этапе важно определить те источники информации, которые будут использоваться при проведении оценки.

На сегодняшний день вопросы оценки требуют особого внимания, так как на российском рынке оценочный бизнес достаточно молод и еще будет развиваться на протяжении ни одного десятка лет. Представленные в статье подходы и методика могут упростить процедуру оценки, пусть даже и в такой узкой области, как процесс слияния публичных компаний.

ЛИТЕРАТУРА

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/