Образовательный курс финансового управляющего

доктор экономических наук

Уважаемые читатели!

Мы возобновляем рубрику "Образовательный курс финансового управляющего". В этом году в данной рубрике будет представлена серия лекций по финансовому менеджменту.

Финансовый менеджмент является важнейшим инструментом экономического развития и усиления конкурентных позиций российских компаний на рынке. Признание высокой эффективности финансового менеджмента в развитии бизнеса предопределило его востребованность и на рынке образования. Финансовый менеджмент как учебная дисциплина сегодня занимает ключевое место в учебных планах подготовки студентов экономических специальностей, слушателей МВА не только западных, но и российских высших учебных заведений и бизнес школ.

С учетом этих обстоятельств определена содержательная и структурная логика лекций по финансовому менеджменту рубрики "Образовательный курс финансового управляющего":

Введение. Место и роль финансового менеджмента в управлении компанией.
Тема 1. Формирование собственного и заемного капитала компании.
Тема 2.Управление финансовой структурой капитала компании.
Тема 3. Управление активами компании.
Тема 4. Управление финансовыми результатами компании.

Мы не ставим целью подробное рассмотрение всех аспектов выделенных тем. Предназначение лекций рубрики "Образовательный курс финансового управляющего" - раскрыть наиболее важные, узловые проблемы финансового менеджмента, показать, как работают его методы и инструменты.

Цель лекций - расширить знания читателей об основных моделях финансового менеджмента и показать направления их использования при принятии управленческих решений в области финансово-хозяйственной деятельности компании.

Лекции нашей рубрики предназначены для экономистов и менеджеров компаний, желающих в систематической форме рассмотреть основные методы управления финансами.

Мы понимаем, что "журнальный" формат изложения лекционного материала может вызвать вопросы у наших читателей. Мы будем рады на них ответить.

Введение. Место и роль финансового менеджмента в управлении компанией

Финансовый менеджмент - это система управления финансовыми потоками компании, которые кроме денежных потоков включают оборот ценных бумаг и других финансовых активов<*>. Схематично финансовый менеджмент можно представить следующим образом (рис. 1).

<*> Финансовые активы - это средства в российской и иностранной валютах, легко реализуемые ценные бумаги и денежные контракты, характеризующие экономические отношения компании с другими хозяйствующими субъектами.

Рис. 1. Схема финансового менеджмента

Процесс управления финансовыми потоками начинается с определения цели функционирования компании на рынке. К основным целям относятся:

Определение цели - сложный процесс. Схематично он представлен на рис. 2, где показана взаимосвязь целей компании с целями финансового менеджмента, степень достижения которых оценивается набором финансовых показателей.

Рис. 2. Взаимосвязь общих и финансовых целей компании

Финансовые цели носят подчиненный характер по отношению к основной цели компании, выбор которой в свою очередь определяется стадией жизненного цикла компании. Так, в начале приоритет отдается целям выживания и сохранению позиций на рынке. Этим общим целям соответствуют такие финансовые цели как минимизация финансовых рисков и снижение стоимости привлечения финансовых ресурсов, так как запас финансовой прочности компании на первом этапе развития еще невелик. С развитием компании и усложнением форм организации бизнеса она постепенно ориентируется на цели максимизации прибыли, расширения сегмента и увеличение стоимости компании.

В процессе формирования своей цели компании должны:

Кроме того, при формировании целей компании должны учитываться цели государства и общества.

У каждой цели существуют свои носители интересов и свои критерии достижения. Выбор критерия достижения цели управления финансами связан с оценкой не только внутренних, но и внешних факторов. Он осуществляется на основе учета условий функционирования компании на рынке и системы финансовых показателей, используемых менеджментом компании. Неточная оценка факторов, определяющих внешнюю и внутреннюю среду функционирования компании на рынке, приводит к постановке цели, неадекватной реалиям современного этапа деятельности компании.

Финансовый менеджмент, как целостная система управления финансовыми потоками компании, использует следующие методы управления: анализ, планирование и контроль.

Реализация данных методов осуществляется организационной структурой компании, которая представляет собой совокупность взаимосвязанных и взаимодействующих структурных подразделений. Для крупных компаний характерно выделение самостоятельного финансового отдела, возглавляемого вице-президентом компании по финансам или финансовым директором. Финансовый отдел, как правило, включает бухгалтерию и финансовую службу (рис. 3). Остановимся более подробно на основных функциях финансового отдела (табл.1).

Таблица 1

Функции финансового отдела

Рис. 3. Структура управления финансами компании

Безусловно, представленная схема структуры управления финансами является примерной. На практике она должна отражать специфику работы компании, отраслевую принадлежность, размер и объемы выполняемых операций, внутрикорпоративные связи. Так, в крупных корпоративных объединениях выделяются плановые службы, финансово-расчетные центры, или казначейства, а также отделы по управлению имущественными активами и др.

Однако в независимости от специфики и объемов деятельности ключевыми вопросами управления финансами любой компании являются выбор источников финансирования, управление активами и финансовыми результатами. Именно этим вопросам будут посвящены лекции рубрики "Образовательный курс финансового управляющего" в этом году.

Лекция 1. Формирование собственного и заемного капитала компании

План лекций:
1.1. Формирование собственного капитала российских компаний (№1 2005 г.)
1.2. Формирование заемного капитала российских компаний (№2 2005)
1.2.1. Кредитные источники формирования заемного капитала российских компаний
1.2.2. Использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний
1.2.3. Роль кредиторской задолженности в процессе финансирования российских компаний

1.1. Формирование собственного капитала российских компаний

Характеристика основных элементов собственного капитала раскрывается в таблице 2. В рамках финансового менеджмента наибольший интерес представляет анализ преимуществ, недостатков и ограничений использования источников собственного капитала российских компаний, так как именно они определяют возможности финансирования компании.

Уставный капитал служит финансовой основой функционирования компании. Экономическая и практическая роль создания уставного капитала путем размещения акций заключается в возможности привлечения финансовых средств, необходимых как для начала, так и продолжения хозяйственной деятельности в течение всего жизненного цикла компании.

Таблица 2

Характеристика основных элементов собственного капитала

Акции удовлетворяют самые различные запросы инвесторов и менеджеров. Держатели акций являются собственниками компании и как таковые обладают определенными правами и привилегиями, которые и характеризуют инвестиционную привлекательность этого вида ценных бумаг. С точки зрения инвестора ценная бумага приобретает самостоятельную ценность, если она предоставляет определенный набор прав: участие в управлении компанией, получение дохода в виде дивидендов и роста курсовой стоимости акций, преимущественное право на приобретение акций новых выпусков и т. д. Набор этих прав учитывается компанией в управлении процессом финансирования своей деятельности.

В России вследствие массовой приватизации, в результате которой государственные предприятия были преобразованы в акционерные общества, обыкновенные акции играют главенствующую роль на рынке корпоративных ценных бумаг. Проанализировав инвестиционные характеристики обыкновенной акции и права, предоставляемые ее владельцу, можно сформулировать преимущества и недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций (табл. 3).

Таблица 3

Преимущества и недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций для эмитента и инвестора

Акционерное общество имеет право выпускать как обыкновенные, так и привилегированные акции. При этом необходимо соблюдать одно условие: "доля привилегированных акций в общем объеме уставного капитала акционерного общества не должна превышать 25 процентов". <*>

<*> Гражданский кодекс Российской Федерации. - М.: Проспект, 2001. Ст. 102

Привилегированные акции - смешанная форма финансирования, имеющая черты долгового обязательства и обыкновенной акции. В случае ликвидации компании, претензии собственника привилегированной акции удовлетворяются после претензий кредиторов, но раньше, чем обязательства перед обыкновенными акционерами. Поскольку привилегированные акционеры имеют преимущественное право на активы компании и ее доход, обычно они не получают права голоса при принятии большинства решений.

Анализ различных видов привилегированных акций представлен в табл. 4.

Таблица 4

Основные виды привилегированных акций

Привилегированные акции характеризуются большим разнообразием и довольно существенно отличаются по набору прав, которые с ними связаны. В результате этого появляется возможность за счет выбора наилучшего типа выпуска привилегированных акций реализовать цели, которые поставила перед собой компания при формировании капитала. Можно разработать схемы, позволяющие не только решить проблему финансирования, но и минимизировать цену, которую должно заплатить общество за привлечение средств.

К преимуществам финансирования за счет привилегированных акций для эмитента следует отнести:

1) гибкость данного инструмента. Выплата дивидендов по привилегированным акциям согласно законодательству - это небезусловное обязательство компании. Если компания терпит убытки и ее финансовое положение ухудшается, дивиденды могут не выплачиваться. При финансировании с привлечением заемных средств проценты должны быть выплачены независимо от финансового положения компании;

2) бессрочность действия. Привилегированные акции не имеют конечного срока погашения;

3) привлечение дополнительных средств без предоставления права участия в управлении компанией. Данное положение имеет рад исключений. Так, если акционерное общество не выплачивает дивиденды или выплачивает их не полностью, владельцы привилегированных акций определенных типов приобретают право голоса до момента выплаты полной суммы дивидендов. Также привилегированные акции участвуют в голосовании по вопросам, связанным с реорганизацией или ликвидацией акционерного общества, изменением величины дивидендов и выпуском привилегированных акций с более широкими правами для их владельцев;

4) повышение инвестиционной привлекательности компании. Привилегированные акции увеличивают собственный капитал компании;

5) отсутствие возможности принудить компанию к банкротству;

6) возможность ограничения уровня процентного риска и стоимости привлечения капитала.

Таким образом, при эмиссии привилегированных акций достигается приток капитала, не теряется контроль над компанией, не увеличивается задолженность акционерного общества. Однако эмитент вынужден проводить устойчивую дивидендную политику.

Привилегированные акции российских компаний имеют ряд специфических черт, приближающих их по своим свойствам к обыкновенным акциям. В частности, в России размер дивидендов по привилегированным акциям, как правило, устанавливается в размере 10% чистой прибыли акционерного общества, но не меньше, чем дивиденды по обыкновенным акциям. Поэтому динамика котировок российских привилегированных акций практически совпадает с изменением цен на обыкновенные акции тех же эмитентов.

Формирование финансовой структуры капитала компании за счет использования привилегированных акций сопряжено с определенными рисками для эмитента:

1) более жесткое условие выплаты дивидендов по сравнению с обыкновенными акциями;
2) с точки зрения управления: в случае невыплаты дивидендов эти акции становятся голосующими;
3) с точки зрения изменения стоимости капитала компании: в случае снижения процентных ставок на кредитном рынке привлечение средств с использованием привилегированных акций может превысить среднюю рыночную стоимость финансовых ресурсов.

Для инвестора порядок выплаты дивидендов по привилегированным акциям составляет значительные преимущества по сравнению с обыкновенными:
1) дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первую очередь;
2) размер дивидендов, выплачиваемых акционерным обществом по привилегированным акциям, не должен быть меньше дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям того же номинала;
3) при невысокой прибыли дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются за счет резервного капитала акционерного общества. Такой же порядок сохраняется и в случае выплаты долгов по дивидендам;
4) претензии владельцев привилегированных акций удовлетворяются в первую очередь после выплаты задолженности по кредитам, и только после этого осуществляются выплаты держателям обыкновенных акций.

Владение привилегированными акциями дает инвестору не только определенные преимущества, но и связаны со значительными рисками. Риск инвестора заключается в отсутствии полного права на участие в управлении компанией, а также в потенциальной возможности обесценения сбережений, вложенных в акции, или даже полной их потери, а также в возникновении ситуации, когда доходность по привилегированным акциям будет ниже среднерыночной.

Вторым элементом собственного капитала является добавочный капитал, который может быть разделен на три составляющие: вложенный добавочный капитал, капитал переоценки, капитал накопления (табл. 2).

Источником финансирования вложенного добавочного капитала выступает эмиссионный доход - реальный источник собственного капитала компании. Акционерные общества формируют вложенный добавочный капитал путем дополнительной эмиссии акций в сумме разницы между продажной и номинальной стоимостью акций.

На сегодняшний день повышается интерес российских компаний к финансированию своей деятельности за счет дополнительной эмиссии акций, в том числе на основе открытого публичного размещения (IPO, Initial Public Offering). Это связано с целым рядом экономических предпосылок, в первую очередь возможностью перераспределения прав между различными группами акционеров путем изменения финансовой структуры капитала. Используя этот инструмент, совет директоров компании может без решения общего собрания акционеров выпускать дополнительные акции в небольших объемах, регистрации которых в Минфине не требуется<*>.Это позволяет компании мобильно, в зависимости от возникающих финансовых потребностей, привлекать дополнительные финансовые ресурсы. Не существует законодательных ограничений на количество объявленных акций, фиксируемых в уставе. Однако на практике их количество определяется величиной уставного капитала, типом акционерного общества (открытое или закрытое), предполагаемым числом акционеров, финансовым состоянием компании, перспективами ее развития, рискованностью выбранных направлений развития, отраслевой принадлежностью, территориальным расположением, наличием или отсутствием филиалов, представительств и др.

<*> Суммарная стоимость размещенных акций общества не должна превосходить количество объявленных.

Существует несколько теорий, объясняющих причины и время осуществления компаниями IPO.

Теории "жизненного цикла" говорят о том, что компаниям выгодно выходить на рынок с IPO, когда потенциальные выгоды (повышение стоимости компании и ликвидности акций) превышают издержки по организации IPO. Эта ситуация возникает на достаточно зрелом этапе жизненного цикла.

Теории "зависимости от рынка" утверждают что, рынок сам определяет время выхода с IPO. Так, нежелательно выходить в период тренда снижающейся активности или в условиях, когда на публичный рынок выходят компании с менее значимой репутацией.

"Рациональные" теории акцентируют внимание на зависимости цены размещения с заинтересованностью андеррайтеров.

К основным преимуществам IPO следует отнести:

С помощью механизма IPO российские компании на российском фондовом рынке могут получить значительные финансовые ресурсы. Особенно это касается тех компаний, которые не могут преодолеть ограничения выхода с IPO на западные рынке. Так, подготовка к IPO на американском рынке стоит примерно 1 млн. долл. Кроме того, американский рынок не интересуют компании стоимостью 5-10 млн. долл. До 1998 г. масштаб бизнеса должен был соответствовать 80 - 100 млн. долл., после кризиса - его границы поднялись до 200-250 млн. долл.

Вместе с тем IPO требует значительной предварительной работой по подготовке к размещению акций: оценка компании, составление информационного меморандума, проведение инвестиционных презентаций, сбор заявок и определение цены размещения. Для компании расходы по привлечению капитала путем IPO составляют от 5% до 7% стоимости выпуска.

В целом обращающиеся на российском рынке акции являются гораздо более рискованными инструментами, чем аналогичные инструменты развитых рынков. Это обусловлено в первую очередь несоблюдением предприятиями-эмитентами требований по раскрытию информации, несоответствием отечественной системы бухгалтерского учета мировым стандартам, низким уровнем развития рыночной инфраструктуры, слабой зависимостью между инвестиционными потребностями реального сектора экономики и инвестиционными возможностями фондового рынка.

В последние годы наряду со все еще значимыми проблемами привлечения финансовых ресурсов российскими компаниями за счет эмиссии акций наблюдается положительный сдвиг в оценке инвестиционной привлекательности этих каналов финансирования со стороны иностранных инвесторов. Это подтверждает анализ рынка американских депозитарных расписок (ADR, American Depositary Receipts)<*> на российские ценные бумаги.

<*> Выпуск депозитарных расписок предполагает, что иностранный финансовый институт (как правило, крупный «банк-депозитарий») принимает на хранение акции российской компании и за рубежом выпускает на них депозитарные расписки, которые являются свидетельством прав ее владельца на определенное количество депонированных акций. Банк-депозитарий оказывает владельцам депозитарных расписок услуги административно-технического характера, помогая реализовать в России права по соответствующим акциям (права по получению дивидендов, участию в управлении компаниями и т. п.)

Выпуск депозитарных расписок имеет ряд существенных преимуществ по сравнению с эмиссией ценных бумаг на внутреннем рынке:

Все возрастающие объемы выхода российских компаний на международный финансовый рынок определили новую особенность - непосредственное влияние изменения законодательства других стран на процесс управления капиталом. Ярким примером служит Закон о реформировании компаний (the Sarbanes-Oxeley "Corporate Reform Act" 30.07.2002), существенно ужесточающий требования к эмитентам, размещающим ценные бумаги на организованных рынках США. В первую очередь это касается тех российских компаний, на акции которых выпущены депозитарные расписки, обладающие средним и низким уровнем риска и высокой ликвидностью, т. е. 2-го и 3-го уровней ("Татнефть", "ВымпелКом", "Вимм-Билль-Данн", МТС, "Ростелеком").

Таким образом, привлечение капитала на основе эмиссии акций из необходимого условия организации бизнеса в форме акционерного общества трансформируется в реальный инструмент финансового менеджмента.

Продолжим анализ основных источников финансовых ресурсов российских компаний (табл. 2). Добавочный капитал может быть сформирован и при безвозмездном получении ценностей от других компаний и лиц, в том числе в виде субсидий правительственных органов. В этой части добавочный капитал так же как и при эмиссионном доходе увеличивает реальный объем собственного капитала компании.

Вторая составляющая добавочного капитала - капитал переоценки. Этот элемент связан с приростом стоимости имущества компании без возникновения обязательств, который происходит за счет сумм переоценки внеоборотных активов, проводимой в установленном порядке.

Третья часть добавочного капитала - капитал накопления. Он отражает прирост активов в результате инвестиционной деятельности компании. Данный элемент капитала связан с процессом перераспределения прибыли и как источник финансирования может рассматриваться только в связи с уменьшением нераспределенной прибыли.

На основе анализа направлений использования добавочного капитала (табл. 2) становится ясно, что он носит характер дополнительного источника финансирования, тесно связанного с приростом стоимости имущества компании. С его помощью компания может не только избежать убыточности своей деятельности из-за отдельных хозяйственных операций, но и обеспечить развитие.

Следующий элемент собственного капитала - это резервный капитал. Он предназначен для возмещения убытков от хозяйственной деятельности, для выплаты доходов инвесторам и кредиторам в случае, если на эти цели не хватает прибыли. Наличие резервного капитала является гарантией соблюдения интересов кредиторов и инвесторов, а также стабильной работы самой компании. Образование резервного капитала может носить обязательный (в соответствии с законодательством России) и добровольный характер (в соответствии с учредительными документами и учетной политикой компании)<*>. Состав и характер целевого использования средств резервного капитала представлен в табл.2.

<*> По закону «Об акционерных обществах» минимальный размер резервного капитала составляет 155. ежегодные отчисления должны составлять не менее 5% от чистой прибыли до достижения размеров, предусмотренных уставом.

Источником формирования резервов по сомнительным долгам и резервов под обесценение вложений в ценные бумаги служит прибыль. Особенность данного элемента собственного капитала заключается в регулирующей направленности этих резервов. В результате создания резервов происходят временное обособление средств по целевому назначению и их возможное использование.

Ключевым элементом собственного капитала компании является прибыль. Она как экономическая категория характеризует эффект, полученный в результате финансово-хозяйственной деятельности компании; является основным внутренним источником формирования собственного капитала; при сопоставлении с ценой капитала в относительном выражении характеризует изменение стоимости компании.

Современная динамика сальдированного финансового результата характеризует восстановление прибыльности российских компаний, частично утраченной в 2002 г. (рис. 4).

Рис. 4. Динамика сальдированного финансового результата крупных и средних российских компаний, млн. руб. <*>

<*> Рассчитано по данным сборника «Россия в цифрах. 2004 г.: Крат. стат. сб./ Федеральная служба государственной статистики». - М., 2004., с. 330.

Прибыль лежит в основе осуществления практически любой цели управления финансами: будь то увеличение стоимости компании (при сопоставлении с риском), повышение благосостояния собственников капитала (прибыль, приходящаяся на собственный капитал) или непосредственно наращение самой прибыли.

Элементом собственного капитала прибыль становится после того, как пройдет стадию формирования в операционной, инвестиционной и финансовой сферах деятельности компании, стадию использования для покрытия обязательных выплат по обслуживанию долга и фискальных выплат, стадию распределения на формирование резервного капитала и выплату дивидендов, то есть приобретет форму нераспределенной прибыли.

Распределение прибыли определяется целями и задачами развития компании, является одним из основных инструментов воздействия на рост рыночной стоимости компании. Прирост капитала определяется процессом капитализации прибыли компании. Формирование нераспределенной прибыли является связующим звеном всего процесса управления собственным капиталом. В процессе привлечения собственного капитала из внешних источников пропорции распределения прибыли на дивиденды и на нераспределенную прибыль являются одним из основных оценочных критериев, определяющих эффект эмиссии акций и инвестиционную привлекательность компании.

Факторами, влияющими на пропорции и эффективность распределения прибыли, являются:

На величину нераспределенной прибыли оказывают влияние и внешние факторы. К числу наиболее значимых факторов следует отнести правовые ограничения процесса распределения прибыли (нормативные параметры этого процесса), налоговая система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал.

Структура собственного капитала в каждой компании индивидуальна, она связана со спецификой ее деятельности, стадией жизненного цикла.

1.2. Формирование заемного капитала российских компаний

Финансовое обеспечение деятельности компаний сопровождается использованием заемного капитала, так как потребности в финансировании, как правило, оказываются больше той суммы, которую позволяют мобилизовать собственные источники. А самое главное — использование заемного капитала имеет свои существенные преимущества.

Рассмотрим более подробно российскую специфику использования основных источников формирования заемного капитала компаний реального сектора экономики. Для наглядности разделим эти источники на три группы: кредитные источники, использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний и кредиторская задолженность.

1.2.1. Кредитные источники формирования заемного капитала российских компаний

Под влиянием оживления реального сектора экономики и проведения взвешенной денежно-кредитной политики в 1999—2004 гг. процессы кредитования заметно активизировались. Банки принимают активное участие в формировании краткосрочных оборотных ресурсов компаний. В период с 1999 г. по настоящее время наблюдается значительный рост объемов кредитов, предоставленных банковской системой реальному сектору (рис. 1).

Рис. 1. Динамика кредитования реального сектора экономики<*>, млн. руб.

<*>Альтернативной формой кредитованию определенных операций выступает лизинг. При этом расходы по лизингу и кредиту сравниваются с учетом следующих факторов:

Таблица 1

Структура кредитования<*>
(кредиты, предоставленные в рублях, % к общей сумме/кредиты, предоставленные в валюте, % к общей сумме) на 1 января соответствующего года

<*> Рассчитано по данным www.cbr.ru.

Если до 2000 г. соотношение между рублевыми и валютными кредитами было в пользу валютной составляющей, то начиная с 2000 г. преобладают кредиты, предоставляемые в рублях. Это в первую очередь объясняется увеличением рублевой ликвидности и повышением доходности рублевых инструментов.

Альтернативной формой кредитованию определенных операций выступает лизинг. При этом расходы по лизингу и кредиту сравниваются с учетом следующих факторов:

1.2.2. Использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний

Одним из элементов заемного капитала компаний являются средства, привлекаемые на облигационной основе. Корпоративные облигации — это особая инвестиционная стоимость, выражающая заемные, долговые отношения между инвестором и эмитентом; самостоятельно обращающаяся на фондовом рынке вплоть до ее погашения и имеющая собственную котировку; обладающая основными инвестиционными свойствами: ликвидностью, надежностью и доходностью.

Достоинства облигационных займов проявляются прежде всего в маневренности этого источника, что обусловливается множеством существующих разновидностей облигаций (табл. 2).

Таблица 2

Классификация облигаций

Особого внимания заслуживает классификация облигаций по формам выплаты дохода, порядку погашения и характеру обращения. Например, использование дисконтных облигаций имеет определенные преимущества: простоту расчетов, отсутствие необходимости в отвлечении средств в течение периода заимствования для осуществления купонных платежей. Кроме того, как показывает практика развитых стран, доходность дисконтных облигаций несколько меньше доходности купонных.

Порядок погашения облигаций также играет важную роль при формировании заемного капитала компании. Облигации с единовременным сроком погашения невыгодны компании-эмитенту как с финансовой точки зрения, так и с точки зрения имиджа компании на инвестиционном рынке. При таком выкупе всех облигаций компания должна единовременно выплатить всю сумму долга. Это может негативно отразиться на ее финансовом состоянии. Для эмитента постепенное погашение может оказаться предпочтительным, поскольку проекты, на финансирование которых используется выручка от эмиссии облигационного займа, окупаются постепенно. Большинство облигационных займов погашается поэтапно. При этом работает следующий принцип: чем раньше облигация попадает в тираж выкупа, тем меньше разница между ценой размещения и выкупной ценой облигации; в более поздних тиражах выкупная цена все в большей степени превышает цену размещения.

Не менее значимой является классификация облигаций по характеру обращения. Цена облигации подвержена рискам изменения процентных ставок. Поэтому в целях уменьшения влияния уровня инфляции на цену облигации выпускаются конвертируемые ценные бумаги.

Конвертируемые облигации дают владельцу право обменивать их на обыкновенные акции того же эмитента в соответствии с условиями конверсионной привилегии. Для конвертируемой облигации в качестве основных характеристик обязательно указываются первая дата, открывающая возможность перевода облигации в акцию, и переводная премия<*>. Размер премии тесно связан с доходностью акции. Чем ниже премия, тем ниже доходность акции, но одновременно выше шанс обменять облигацию на акцию, и наоборот. Будучи однажды конвертированы в обыкновенные акции, облигации не могут быть повторно обменены на облигации или привилегированные акции. Одним из важнейших условий функционирования конвертируемых ценных бумаг являются коэффициент конверсии (определяемый как число акций, которые получит владелец облигации при ее конверсии) и конверсионная цена (это расчетная цена обыкновенной акции при конверсии).

<*> Переводная премия — сумма переплаты за право перевода облигации в обыкновенную акцию, выраженная в процентах от текущей цены акции.

Конвертируемые облигации имеют ряд достоинств как для инвестора, так и для эмитента. Для инвестора преимуществом конвертируемых облигаций является сочетание гарантированного процентного дохода и погашения основной суммы с возможностью выигрыша от прироста курсовой стоимости обыкновенной акции. Для эмитента выпуск конвертируемых облигаций служит средством размещения дополнительного количества обыкновенных акций по цене несколько выше их текущей рыночной стоимости. Компания приобретает большую финансовую независимость в результате изменения соотношения между собственным и заемным капиталом в пользу собственных источников финансирования. Но при этом бывший держатель облигации становится собственником и получает право на участие в управлении обществом.

Одновременно с точки зрения эмитента у конвертируемых бумаг есть три особенности, ослабляющие преимущества их использования для эмитента:

1) использование конвертируемых ценных бумаг дает возможность эмитенту продавать обыкновенные акции несколько дороже, чем при обычной эмиссии. Однако при значительном росте цены акций компания-эмитент может обнаружить, что ей было выгоднее эмитировать неконвертируемые облигации, несмотря на более высокую цену этого источника, а затем, продавая обыкновенные акции, заместить заемный капитал;

2) обычно конвертируемые ценные бумаги имеют низкую купонную ставку, но преимущества низкой цены заемного капитала будут утрачены в случае конверсии ценных бумаг;

3) если компания хочет увеличить акционерный капитал, а цена акции не возрастает в достаточной степени после выпуска облигаций, то компания будет обременена долгами, хотя и с низкой процентной ставкой.

Значительно расширяют инвестиционные возможности компании варранты. Варранты обычно выпускаются в пакете с облигациями или привилегированными акциями, что увеличивает привлекательность данных выпусков. Получение вместе с облигациями варрантов позволяет инвесторам участвовать в росте компании, которую они считают перспективной. Именно поэтому инвесторы готовы взять облигации с более низкой ставкой процента и менее жесткими ограничениями для компании-эмитента. Облигация с варрантами обладает совокупными характеристиками как заемного, так и акционерного капитала. Это гибридная ценная бумага, дающая финансовому менеджеру возможность расширить состав ценных бумаг компании и привлечь более широкую группу инвесторов. Варранты приносят компании дополнительные средства, оставляя ее процентные выплаты на относительно низком уровне.

Согласно западной практике цена исполнения варранта обычно устанавливается на 10—30% выше рыночной цены данной акции в момент выпуска облигаций. Если компания успешно развивается и курс ее акций поднимается выше цены исполнения, владельцы варрантов могут исполнить их и купить акции по установленной цене. Существует два основных обстоятельства, побуждающие владельцев варрантов их исполнять и покупать акции:

1) если истекает срок действия варрантов и рыночная цена акции выше, чем цена исполнения;

2) если компания в достаточной степени повысит дивиденды по ним. Сами варранты не приносят дивидендов. Однако обыкновенные акции, право покупки которых они предоставляют, могут предложить владельцу достаточно высокий дивиденд.

Часто компании рассматривают выпуск конвертируемых облигаций как способ привлечения инвесторов к последующей эмиссии акций. Такой подход, как правило, присущ компаниям, которые еще не завоевали прочной репутации в финансовых кругах, и поэтому им трудно рассчитывать на успех выпуска своих акций на приемлемых условиях. В то же время у них есть веские основания предполагать, что курс их акций повысится. Конвертируемые облигации выпускаются на таких условиях, что их обмен на акции является целесообразным при относительно небольшом повышении курса акций.

Варранты широко используются в практике западных стран. Что касается России, то понятие варранта отсутствует в российском законодательстве, хотя правовых препятствий для их выпуска в российских условиях нет.

Таким образом, конвертируемые ценные бумаги и варранты значительно расширяют возможности компаний по формированию финансовой структуры, позволяя им привлекать дополнительных инвесторов, снижать стоимость капитала и финансовые риски.

Формирование заемного капитала путем эмиссии корпоративных облигаций имеет для российских компаний свои преимущества:

Вместе с тем в отношении облигационных займов существует ряд законодательных требований, в известной степени ограничивающих их выпуск. Так, в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» (ст. 33) размещение корпоративных облигаций допускается только после полной оплаты уставного капитала; объем заемных средств, которые можно получить на рынке ценных бумаг, ограничен размером уставного капитала или величиной обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами; при отсутствии обеспечения размещение облигаций допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов. В качестве ограничения использования облигаций российскими компаниями выступает и процесс регистрации этих ценных бумаг. Однако в этом направлении делаются шаги по упрощению выхода компаний на финансовый рынок. Так, Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР России) подготовила и направила в Правительство Российской Федерации проект федерального закона «О внесении изменений в Федеральные законы «О рынке ценных бумаг» и «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», который предполагает появление на российском фондовом рынке нового финансового инструмента — облигаций, не требующих государственной регистрации (биржевых облигаций).

Согласно проекту закона, эмитентами таких облигаций могут выступать компании — открытые акционерные общества, прошедшие листинг на фондовой бирже. Срок обращения этих бумаг не должен превышать 12 месяцев со дня допуска их к торгам на фондовой бирже; выплаты по облигациям осуществляются только в денежной форме. Размещение и обращение биржевых облигаций проводится через фондовые биржи, которые осуществляют допуск к торгам биржевых облигаций на основании представляемых эмитентом документов, включающих проспект биржевых облигаций, составленный по упрощенным правилам. Срок размещения биржевых облигаций не может превышать одного месяца со дня начала размещения. Фондовая биржа обязана уведомить ФСФР России о допуске биржевых облигаций к торгам, а также о завершении размещения и его итогах. Срок рассмотрения фондовой биржей документов эмитента устанавливается биржей самостоятельно, но в соответствии с требованиями ФСФР России.

К особенностям современного рынка корпоративных облигаций можно отнести выход на рынок наряду с крупными эмитентами компаний второго эшелона, значительную отраслевую дифференциацию эмитентов, формирование института маркет-мейкеров, расширение круга инвесторов за счет инвестиционных фондов и страховых компаний, а также формирование на российском финансовом рынке новых ожиданий — ожиданий корпоративного дефолта.

Для дальнейшего развития рынка корпоративных облигаций необходимы повышение ликвидности и удлинение сроков заимствования. Пока подавляющее число займов направлено не только и не столько на удовлетворение острой нужды в инвестициях, сколько на формирование имиджа образцового заемщика, привлекательного объекта инвестиций. Косвенно об этом свидетельствуют довольно скромные суммы займов. Большая часть эмитентов не выходит за рамки 5% от объема годовой реализации, в то время как западная практика свидетельствует о вполне допустимом уровне в 50%. Порой общий объем заимствований многократно превышает объем реализации.

Выход на мировой рынок финансовых ресурсов посредством еврооблигаций также можно считать важным направлением формирования заемного капитала российских компаний. Структура российского рынка еврооблигаций корпоративных заемщиков по отраслевой составляющей во многом соответствует внутреннему фондовому рынку. Более половины заимствований приходится на компании нефтяной и газовой промышленности.

Эффективный выход российских эмитентов на рынок еврооблигаций возможен при строгом соблюдении принятых на этом рынке правил и процедур. На рынке еврооблигаций ключевую роль играют профессиональные объединения участников: Ассоциация участников международных фондовых рынков (International Securities Market Association — ISMA), Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association — IPMA), Ассоциация участников рынка инструментов формирующихся экономик (Emerging Markets Trade Assosiation — ЕМТА). Цель создания данных ассоциаций состоит, прежде всего, в выработке стандартов работы и контроля над их соблюдением на рынке. Получить финансирование на международных рынках капитала невозможно без оценки как минимум двух рейтинговых агентств. Объем и цена размещения еврооблигаций, так же как и ликвидность вторичного рынка, зависят от значения этого рейтинга эмитента.

Основными преимуществами использования еврооблигаций для российских заемщиков являются: дешевизна по сравнению с внутренними ставками заимствований, длительные сроки и большие объемы заимствований, многообразие доступных инструментов, возможность формирования позитивного имиджа эмитента на международной арене.

Важным инструментом формирования заемного капитала российских компаний выступает вексель. В условиях, когда рост собственного капитала российских компаний еще не может обеспечить все возрастающие потребности в финансировании, организованный рынок корпоративных векселей можно рассматривать как один из важнейших механизмов привлечения «живых» денег российскими компаниями.

Вексель обладает определенными достоинствами, что способствует его широкому распространению: упорядочивает отношения между контрагентами, обеспечивает получение коммерческого кредита, является универсальным расчетным средством, способствует увеличению оборотных средств. При этом согласно российскому законодательству отсутствуют юридические ограничения на его эмиссию:

В силу описанных выше преимуществ для многих компаний векселя стали удобным инструментом осуществления краткосрочных заимствований и переоформления задолженности.

Использование векселей в целях привлечения финансовых ресурсов имеет следующие преимущества по сравнению с облигациями:

Существуют определенные ограничения в использовании векселей в качестве источника финансирования российских компаний:

Подводя итоги анализа формирования заемного капитала за счет использования ценных бумаг, необходимо отметить устойчивую тенденцию перехода заимствования от векселей к облигационной форме. Такие гиганты российской экономики, как ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ТНК, проводят активную политику по привлечению финансовых ресурсов на внутреннем рынке через размещение корпоративных облигаций в основном с дальними сроками погашения и полугодовыми или годовыми купонами, привязанными к валютному курсу.

Говоря о новых финансовых инструментах, необходимо упомянуть о товарораспорядительных ценных бумагах — простых и двойных складских свидетельствах. Они выступают относительно новым дополнением к денежным обязательствам — векселям. Складские свидетельства — неэмиссионные ценные бумаги, и их выпуск не требует государственной регистрации и регистрации проспектов эмиссии.

Можно выделить следующие основные возможности использования товарораспорядительных ценных бумаг:

Несмотря на широкий спектр применения этих ценных бумаг, основная функция, которую могут выполнить складские свидетельства, — обеспечить перераспределение финансовых ресурсов из сферы ссудного в сферу реального капитала.

1.2.3. Роль кредиторской задолженности в процессе финансирования российских компаний

Кредиторская задолженность, находящаяся в распоряжении компании, возникает не в результате притока капитала в хозяйственный оборот компании, а в результате того, что некоторая его часть временно задерживается в хозяйственном обороте.

В экономике России кредиторская задолженность заняла прочные позиции в финансировании текущей деятельности компаний.

Кредиторская задолженность оказывает существенное влияние на обеспеченность оборотными средствами реального сектора экономики: замедление расчетов по ее погашению часто предоставляет компаниям дополнительную возможность краткосрочного финансирования. В наибольшей мере компании могут варьировать в свою пользу объемы, сроки и формы платежей поставщикам, в наименьшей — бюджету и банкам ввиду весьма быстрых и жестких санкций в этих случаях. Поэтому, как правило, выстраивается целая цепочка, когда компании перекладывают свои финансовые трудности друг на друга, прежде всего на своих поставщиков.

Кредиторская задолженность является простым, дешевым, но в то же время рискованным источником финансирования деятельности компании. Доступность в формировании и дешевизна кредиторской задолженности долгие годы способствовали вытеснению банковского кредита из источников финансирования, что ухудшило финансовую устойчивость российских компаний. Значительные суммы кредиторской задолженности приводили к увеличению неплатежей по всей хозяйственной цепочке и, в конечном счете, к ее разрыву.

В сфере функционирования кредиторской задолженности функция денег как средства платежа подразделяется на функцию средства срочного платежа и функцию средства просроченного платежа. Когда деньги используются как средство просроченного платежа, платеж производится с доплатой пени, т.е. в большей сумме, чем цена реализации. Это оправдано с той точки зрения, что определенное время кредиторская задолженность использовалась в хозяйственном обороте компании в качестве источника финансирования его деятельности, что подразумевает не только возвратность, но и платность.

Формой такого финансирования в первую очередь служит коммерческий кредит. Можно выделить следующие его виды. Коммерческие кредиты предоставляются компании поставщиками продукции (работ, услуг) в форме вексельного кредита, консигнации, фирменного кредита (с отсрочкой или рассрочкой платежа) или открытого счета, а покупателем поставщику — в форме аванса или предоплаты.

Коммерческий кредит в виде аванса или предоплаты обладает как чертами целевого, так и чертами спонтанного финансирования. Известно, что кредиторская задолженность возникает в том случае, если обязательства сторон по договору исполняются неодновременно. Целевому финансированию такая черта внутренне присуща: она вытекает из назначения данного способа финансирования — привлечь дополнительные ресурсы в оборот компании на конкретный заранее рассчитываемый и оговариваемый срок. При этом кредитор обязуется предоставить финансовые ресурсы, а заемщик — вернуть их с приростом. При спонтанном финансировании происходит откладывание исполнения обязательств на некоторый срок в силу различных обстоятельств: особенностей производственного цикла, специфики платежного оборота компании, потребности в снижении риска неплатежей. Таким образом, сторона, получающая аванс или предоплату, с одной стороны, отсрочивает выполнение своего обязательства, не являющегося возвратом полученных финансовых ресурсов (признак спонтанного финансирования), а с другой — одновременно привлекает в свой оборот «живые» деньги (признак целевого финансирования).

Коммерческий кредит для привлекающих его компаний имеет ряд преимуществ в сравнении с другими источниками формирования заемного капитала: тесная связь с объемами хозяйственной деятельности компании, что способствует формированию баланса между объемами финансирования и масштабами деятельности и сглаживанию сезонной потребности в иных формах привлечения заемных средств; отсутствие залога и жестких требований к показателям финансового состояния компании; значительно более низкая стоимость привлекаемых финансовых средств; сокращение финансового цикла компании; более простой механизм оформления в сравнении с другими видами кредита.

В практике развитых стран со стабильной экономикой в качестве формы обеспечения возвратности кредита часто применяются факторинговые операции. За последние 10 лет количество факторинговых компаний в мире увеличилось в 3,4 раза, а их совокупный оборот — в 3,6 раза1. В России также осуществляется продажа долгов, обусловленная необходимостью уменьшения объема неплатежей. Однако российский рынок данных операций еще очень узок и монополизирован. Крупнейшей финансовой корпорацией, занимающейся факторингом, является НФК «Уралсиб-НИКойл», доля которой на российском рынке факторинга составляет более 50%<*>. Более широкому распространению такой практики препятствует низкая ликвидность компаний реального сектора. Данная работа могла бы осуществляться более эффективно при условии кредитной поддержки со стороны коммерческих банков.

<*> Данная корпорация является российским учредителем Восточно-Европейской факторинговой ассоциации (ВЕФА) и единственным российским представителем в старейшей факторинговой ассоциации International Factors Group (IFG) // www.factoring.ru.

В целях усиления кредитной поддержки текущей деятельности компаний реального сектора факторинг имеет как определенные недостатки, так и преимущества перед другими формами краткосрочного финансирования. Недостатки факторинговых операций связаны с их стоимостью, которая превышает стоимость других форм краткосрочного финансирования на факторинговую комиссию и расходов по страхованию рисков неплатежей, а также с негативной субъективной оценкой факторинговых ссуд определенной части менеджеров.

К преимуществам прежде всего относится возможность устанавливать в качестве лимита кредитования не размер собственных средств клиента, а объем его фактического товарооборота. Риск задержек своевременного возврата кредита и непогашения задолженности значительно снижается в силу того, что банк осуществляет регулярный контроль за дебиторской задолженностью клиента и может принимать адекватные решения об изменении условий кредитования лимита в зависимости от финансового состояния компании и качества дебиторской задолженности. Отсутствие обеспечения (залога), гибкость, упрощенная процедура оформления, получение денежных средств на срок фактической отсрочки платежа — все это значительно расширяет возможность использования факторинга в целях финансирования текущей деятельности компании.

Устойчивым источником финансовых ресурсов компании также является внутренняя кредиторская задолженность, постоянно находящаяся в распоряжении (счета начислений). Это прежде всего задолженность по заработной плате, отчислениям во внебюджетные фонды, связанным с фондом оплаты труда, резерв предстоящих платежей и др.

Образование данного вида задолженности вызвано тем, что между моментом поступления денежных средств, предназначенных для вышеперечисленных выплат, и фиксированным либо договором, либо законом днем выплаты имеется определенное количество дней, в течение которых денежные средства уже находятся в обороте компании, но не расходуются по своему назначению.

Как форма заемного капитала, используемого в процессе своей хозяйственной деятельности, внутренняя кредиторская задолженность характеризуется следующими основными особенностями: еще более тесной связью с объемами деятельности и низкой оплатой даже по сравнению с коммерческим кредитом, что способствует снижению стоимости всего капитала. С ростом объема производства и реализации продукции возрастают расходы, начисляемые в составе внутренней кредиторской задолженности. Это, с одной стороны, обеспечивает гарантированный спонтанный источник финансирования. Чем выше относительный размер внутренней кредиторской задолженности, тем меньший объем средств (при прочих равных условиях) компании необходимо привлекать для финансирования своей текущей хозяйственной деятельности. Но с другой, — данные средства не могут покрывать суммы дополнительного финансирования при увеличении производства и реализации продукции.

Внутренняя кредиторская задолженность является одновременно и постоянным источником, так как всегда присутствует у компании, и временным, поскольку финансовые ресурсы привлекаются на ограниченный, как правило, короткий срок. При этом размер внутренней кредиторской задолженности по отдельным ее видам зависит от периодичности выплат (погашения обязательств) начисленных средств, которая регулируется государственными нормативно-правовыми актами, условиями контрактов с хозяйственными партнерами, и лишь незначительная их часть — внутренними нормативами самой компании. Это определяет низкий уровень регулируемости данного источника заемных средств в процессе управления финансовой структурой капитала компании.

Все виды кредиторской задолженности как кредитный инструмент имеют определенные ограничения в использовании, основными из которых являются: узкий характер использования финансовых средств; краткосрочный характер; повышенный кредитный риск для компании, предоставившей кредит, и дополнительная угроза банкротства для компании, привлекающей коммерческий кредит, при ухудшении конъюнктуры рынка реализации ее продукции.

Лекция 2. Управление финансовой структурой капитала компании

Управление финансовой структурой капитала предполагает решение ряда задач, связанных с оценкой объема требуемых средств, формой их привлечения, степенью доступности, временем распоряжения, стоимостью привлечения определенного вида ресурсов, риском, прочими формальными и неформальными условиями привлечения конкретного источника средств. Ряд этих вопросов мы рассмотрели в первой лекции нашего курса. В этом номере мы остановимся на определении ограничений формирования собственного и заемного капитала.

2.1. Ограничения при формировании собственного и заемного капитала

Привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические, инвестиционные и финансово-аналитические ограничения. При управлении финансовой структурой капитала учитывается также специфика хозяйственной деятельности компании.

К ограничениям организационно-правового характера относятся закрепленные в законодательном порядке требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала компании: нижняя граница величины уставного капитала, пределы размещения привилегированных акций, величина резервного капитала компаний. К данной группе можно отнести ограничения, связанные с осуществлением лицензируемых видов деятельности. Так, для получения лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг компания должна выполнять ряд условий по величине собственного капитала.

К организационно-правовым ограничениям относится также контроль над управлением компанией. Это касается в первую очередь акционерных обществ. Привлекая финансовые ресурсы путем дополнительной эмиссии акций, компания изменяет финансовую структуру капитала, а следовательно, и структуру управления самой компании.

В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.

На формирование финансовой структуры капитала в первую очередь оказывают влияние рост российской экономии, консолидация базовых российских компаний в финансово-промышленные группы и ее результат — упорядочение денежных потоков, а также улучшение качества корпоративного управления. Факторы риска отечественной экономики остаются прежними — износ основных фондов базовых отраслей, высокая доля «теневой» экономики, повышение тарифов естественных монополий, значительное количество неплатежеспособных и убыточных компаний.

К факторам, смягчающим негативный инвестиционный фон, можно отнести высокий уровень концентрации финансовых ресурсов в распоряжении глобальных инвестиционных фондов и увеличение капитализации российской банковской системы, а также положительный настрой западных инвесторов в отношении России. В наибольшей степени это благоприятно для краткосрочных корпоративных ценных бумаг и еврооблигаций.

Приемлемость для компании той или иной схемы финансирования связана с объемом, условиями и сроком, в течение которого она осуществляет все организационные процедуры по оформлению финансовых отношений с контрагентами по поводу мобилизации денежных средств. Эмиссия акций или облигаций — процедура весьма длительная. Это связано, во-первых, с продолжительным сроком подготовки документов для государственной регистрации выпуска ценных бумаг; во-вторых, с наличием временного промежутка, в течение которого данная регистрация осуществляется; в-третьих, с длительным сроком размещения ценных бумаг (до одного года со дня утверждения решения о выпуске ценных бумаг).

Необходимо иметь в виду, что в мировой практике выпуск акций превратился в способ мобилизации финансовых ресурсов, который применяется в случаях, когда исчерпаны альтернативные возможности привлечения средств из внешних и внутренних источников. Главными причинами этого являются следующие факторы:

При использовании банковского кредита срок получения денежных средств значительно сокращается. Вопрос предоставления кредита выносится на обсуждение при наличии и адекватности всех сведений о потенциальном заемщике. Решение принимается кредитным комитетом в течение непродолжительного промежутка времени и лишь в некоторых случаях требует какого-либо дополнительного оформления (например, нотариального оформления для договоров ипотеки). Финансовые ресурсы могут быть предоставлены компании в первый банковский день после подписания кредитного договора. Однако выигрыш во времени может сопровождаться превышением цены банковского кредита над ценой акционерного капитала или облигационного займа и потерей финансовой независимости.

Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависят не только от развитости финансового и кредитного рынков, но и от доступности этих средств для конкретных российских компаний. В первую очередь это связано с повышением прозрачности компаний и привлечением маркет-мейкеров для поддержания рынка акций конкретных компаний.

Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы, характера деятельности компании инвестиционным предпочтениям акционеров, степень доверия компании со стороны кредиторов, т. е. формирование финансовой структуры капитала сопряжено с оценкой сочетания интересов компании с интересами кредиторов и инвесторов (табл.).

Взаимодействие с финансовым инвестором прежде всего характеризуется сохранением действующей структуры управления в компании, среднесрочным горизонтом инвестирования и его заинтересованностью в получении прибыли, как правило, в конце срока инвестиций. В то же время стратегический инвестор принимает активное участие в управлении компанией, не ограничивается конкретными сроками инвестирования, нацелен на получение значительной части бизнеса.

Таблица

Характеристика интересов и предпочтений инвесторов

Следующая группа ограничений — это финансово-аналитические ограничения. Они включают в себя показатели, на основе которых проводится оценка влияния процесса изменения финансовой структуры на финансовое положение компании. Это коэффициенты оценки финансовой устойчивости и независимости, которые характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов:

Коэффициент концентрации собственного капитала (Ккск):

где СК — собственный капитал;
К — суммарный (собственный и заемный) капитал.
Ккск характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала. Для большей финансовой устойчивости желательно, чтобы он был на уровне 50—60%.

Коэффициент финансовой зависимости (Кфз):

где ЗК — заемный капитал.
Кфз характеризует зависимость компании от внешних займов. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств.

Желательно, чтобы коэффициент финансовой зависимости был меньше 100% (или 1, если расчет делается в долях единицы).

При анализе коэффициентов концентрации собственного капитала и финансовой зависимости необходимо учитывать стабильность хозяйственной ситуации в компании, средний уровень по разным отраслям и видам деятельности, а также возможность доступа компании к дополнительным источникам финансирования.

Рассматривая финансовую структуру капитала компании, необходимо проанализировать ее способность обслуживать постоянные платежи. Один из возможных путей определения способности компании обслуживать задолженность — это использование коэффициентов покрытия. При расчете этих коэффициентов в качестве оценки суммы, которая может быть направлена на обслуживание долговых обязательств, используется прибыль до выплаты процентов и налогов.

Коэффициент покрытия процентов (Кпп):

Кпп = Пр / Рпр,

где Пр — прибыль до выплаты процентов и налогов на прибыль;
Рпр — расходы по выплате процентов.
Кпп характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска.

Несмотря на то, что делать выводы о наиболее приемлемых коэффициентах трудно, экономисты отмечают, что беспокойство «обычно вызывает падение коэффициента покрытия процентов прибылью ниже отметки 3/1»<*>. Однако необходимо иметь в виду, что способность генерировать средства, направляемые на обслуживание долга, различаются по отраслям. Коэффициент покрытия процентов не дает информации о способности компании выплачивать основную сумму долга. Поэтому целесообразно использовать коэффициент полного покрытия долга (Кппд):

<*> Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами / Пер с англ.; Гл. ред. серии Я. В. Соколов. — М.: Финансы и статистика, 2003. — С. 458.

Кппд = Пр / [Рпр + (ОСД / (1 – СНП))],

где ОСД — основная сумма долга;
СНП — ставка налога на прибыль.

В данном случае основная сумма долга увеличена на размер налогообложения, поскольку она может быть выплачена только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании (при прочих равных условиях). Однако даже при показателе меньше единицы компания может оказаться в состоянии выполнять обязательства, если ей удастся обновлять долги при наступлении срока погашения. Как уже отмечалось, точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и долгов не существует. Их необходимо сопоставить с прошлыми и ожидаемыми значениями для аналогичных компаний. Подобный анализ позволяет выявить тенденции улучшения или ухудшения способности покрытия долгов с течением времени.

Основным недостатком рассмотренных коэффициентов является их ориентированность на прибыль, притом что реальное покрытие процентов и основной суммы долга производится из денежного потока. Поэтому рационально дополнить эти коэффициенты следующими показателями:

Коэффициент самофинансирования (показатель денежной отдачи инвестиций) Ксф:

Ксф = ОДП/ИНВ х 100%,

где ОДП — операционный денежный поток, т. е. денежный поток от основной, текущей деятельности компании;
ИНВ — сумма инвестиций.

Коэффициент Ксф показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет денежного потока. Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования компании, следовательно, выше финансовая устойчивость. Дополнительную информацию может дать его сравнение с показателем стоимости инвестиций как источника капитала (отношение издержек по обслуживанию инвестированного капитала к сумме этого капитала). Если показатель стоимости инвестированного капитала устойчиво превышает коэффициент Ксф, это служит сигналом для ухудшения платежеспособности компании.

Коэффициент обслуживания долга (Код):

Код = ЗК/ОДП х 100%,

где ЗК — заемный капитал.

Коэффициент обслуживания долга характеризует способность компании погашать свои обязательства за счет денежных средств от основной деятельности. Операционные денежные потоки показывают на данный момент времени уровень дохода, из которого может быть уплачен долг. Коэффициент обслуживания долга определяет количество периодов, необходимых для выплаты задолженности.

Уровень задолженности служит для инвестора своеобразным финансовым индикатором благополучия компании. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует, с одной стороны, о повышенном риске банкротства; с другой — если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственных средств, то это приводит к снижению прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций. В результате для зрелых, давно работающих компаний в общем случае новая эмиссия акций обычно расценивается инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств — как благоприятный или нейтральный.

2.2. Оценка рисков формирования финансовой структуры капитала с использованием системы финансовых рычагов (левериджа)

Управление финансовой структурой капитала компании сопряжено с определенными рисками, то есть с возможным ухудшением финансовых результатов деятельности компании. Уточним, о каких финансовых результатах идет речь. Под финансовыми результатами в этом случае понимают два показателя: рентабельность собственного капитала и чистую прибыль. Взаимосвязь между изменением финансовой структуры капитала и указанными финансовыми показателями раскрывают модели эффекта финансового рычага.

Существует два метода определения эффекта финансового рычага (ЭФР)<*>.

<*> Degree of financial leverage (DFL).

I модель эффекта финансового рычага (ЭФРI)

Данная модель связывает объем и стоимость заемных средств с уровнем рентабельности собственного капитала:

ЭФРI = (1 – t) х (Rak – r) х ЗК / СК,

где t — ставка налога на прибыль;
Rak — экономическая рентабельность (рентабельность активов);
ЗК — заемный капитал;
СК — собственный капитал;
r — средняя расчетная ставка, определяемая отношением суммы процентов за кредит и всех финансовых издержек (затрат по страхованию заемных средств, штрафных процентов и т. п.) к сумме заемных средств.

I модель эффекта финансового рычага показывает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала при использовании заемного. Логика построения данной модели основана на том, что рентабельность собственного капитала определяется не только собственным капиталом, но и заемным. Таким образом, для выявления степени влияния заемного капитала на показатель рентабельности собственного капитала необходимо разделить рентабельность собственного капитала на две части: нарабатываемую им самим и нарабатываемую заемным капиталом. При этом вторая составляющая может быть отрицательной. Тогда использование заемного капитала для компании невыгодно — полученная прибыль не покрывает финансовых затрат на обслуживание долга.

Построение данной зависимости с математической точки зрения связано с преобразованием формулы рентабельности собственного капитала с учетом использования заемных средств:

где Rck — рентабельность собственного капитала при использовании собственного капитала при использовании собственного и заемного капитала;
ЧП — прибыль после уплаты процентов и налогов;
П — прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (Earning before interest and taxes — EBIT);
ФИ — финансовые издержки.
Прибыль можно выразить на основе формулы рентабельности капитала (RАК) следующим образом:

где Ак — активы компании.
Финансовые издержки можно выразить через соотношение заемного капитала и средней расчетной ставки процента следующим образом:
Тогда формула рентабельности собственного капитала приобретает следующий вид:

Тогда формула рентабельности собственного капитала приобретает следующий вид:

где R1ск — рентабельность собственного капитала при использовании только собственного капитала.

Пример расчета ЭФРI
Компания Х имеет следующие характеристики финансовой структуры капитала: среднегодовая величина собственного капитала (СК) составляет 100 млн руб., соотношение заемных средств к собственным (СК/ЗК) равно 1/3, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (П) — 10 млн руб., ставка налога на прибыль (t) — 24%, средняя расчетная ставка процента (r) — 20%.
Определим ЭФРI:

ЭФРI = (1 – 0,24) х (10/133,33 х 100% – 20%) х 1/3= –3,17%.

Таким образом, у Компании Х наблюдается снижение рентабельности собственного капитала на 3,17% при использовании исходной (смешанной) финансовой структуры по сравнению с бездолговой схемой финансирования.
Направления использования информации по расчету ЭФРI:

Определение границ изменения финансовой структуры капитала связано с анализом изменения рентабельности собственного капитала при изменении нарабатываемой компанией прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль. Данная взаимосвязь представлена на рис. 1.

Рис. 1. График зависимости рентабельности собственного капитала и прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль Rск = f(П)

Сплошная линия на графике отражает зависимость рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль при использовании компанией смешанной схемы финансирования, то есть собственного и заемного капитала. Пунктирная линия отражает зависимость рентабельности собственного капитала от прибыли при использовании бездолговой схемы финансирования, то есть только СК.

Аналитически взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала и прибылью до уплаты процентов и налога на прибыль можно представить следующим образом:

Анализ границ изменения финансовой структуры капитала основан на расчете двух показателей: точки безразличия и финансовой критической точки.
Точка безразличия характеризует такую прибыль, при которой рентабельность собственного капитала не изменяется при использовании капитала заемного. Это возможно, когда ЭФРI равен нулю, то есть экономическая рентабельность равна средней расчетной ставке процента:

ЭФРI = (1 – t) х (RАК – r) х ЗК/ СК = 0,

Rak – r = 0,

Rak = r.

Для расчета точки безразличия необходимо определить такую прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, при которой рентабельность собственного капитала будет одинакова как при смешанной, так и при бездолговой схеме финансирования.

Пример расчета точки безразличия
На условиях примера расчета ЭФРI определим точку безразличия:

ЭФРI = 0,

RАК – r = 0,

Ак = 100 + 33,33 = 133,33 млн руб.,

П/133,33 х 100% – 20% = 0,

RАК = r,

П/133,33 х 100% = 20%,

П = 26,67 млн руб.

Как показали расчеты, прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль в точке безразличия равна 26,67 млн руб.

Определим рентабельность собственного капитала в точке безразличия:

Rck (смешанная схема финансирования) = (1 – 0,24) х (26,67 – 6,67)/100 х 100 = 15,2%;
Rck (бездолговая схема финансирования) = (1 – 0,24) х (26,67 – 0)/133,33 х 100 = 15,2%.

Построим график зависимости рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль для анализируемого примера (рис. 2).

Рис 2. График зависимости рентабельности собственного капитала от прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль

Определение финансовой критической точки

На рис. 2 можно видеть еще один важный показатель определения границ изменения финансовой структуры капитала — финансовую критическую точку (ФКТ). Она характеризует ситуацию, при которой прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль у компании есть, а рентабельность собственного капитала равна нулю. Это возможно в случае, если прибыли, нарабатываемой компанией, хватает только на покрытие процентов за заемный капитал (финансовых издержек).
Определим финансовую критическую точку для анализируемого примера:

П = 0,2 х 33,33 = 6,67 млн руб.

Возможные ситуации определения границ изменения финансовой структуры капитала

Первая ситуация (1) на графике (рис. 2) соответствует лучу, идущему вправо от точки безразличия, т. е. если компания нарабатывает прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль большую, чем в точке безразличия, ЭФРI положителен и ей выгоднее использовать заемный капитал для повышения рентабельности собственного капитала. Компания получает приращение рентабельности собственного капитала.
Вторая ситуация (2) соответствует точке безразличия. Использование заемного капитала не изменяет финансового результата, т. е. компании безразлично, что использовать — заемный или собственный капитал.
Третья ситуация (3) отражена на отрезке от точки безразличия до финансовой критической точки. Здесь нарабатываемой прибыли хватает на покрытие процентов, уплату налогов и формирование чистой прибыли. Однако при использовании смешанной схемы финансирования происходит снижение рентабельности собственного капитала по сравнению с финансированием за счет собственных средств; ЭФРI — отрицательный.
Четвертая ситуация (4) соответствует отрезку от финансовой критической точки до начала координат. Нарабатываемой прибыли здесь не хватает даже на покрытие финансовых издержек, и компания терпит чистые убытки, имея положительную прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль.
Для нашего примера: если Компания Х будет нарабатывать прибыль свыше 26,67 млн руб., то использование заемного капитала в сумме 33,33 млн. руб. положительно отразится на рентабельности собственного капитала. Если прибыль будет колебаться в диапазоне от 6,67 до 26,67 млн руб. использование заданного заемного капитала приведет к снижению рентабельности собственного, что и было представлено в расчете ЭФРI. Прибыль, равная 6,67 млн руб., будет покрывать только финансовые издержки. Если прибыль будет меньше 6,67 млн. руб., то ее не будет хватать даже на покрытие финансовых издержек, и компания попадет в убыточную ситуацию.

II модель эффекта финансового рычага (ЭФРII)

II модель эффекта финансового рычага (ЭФРII) связана с оценкой изменения чистой прибыли при изменении финансовой структуры капитала. Данная модель показывает, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль на 1%:

Данная взаимосвязь основана на формуле коэффициента эластичности:

Чем дороже обходятся заемные средства компании, тем больше ЭФРII, а следовательно и финансовый риск. Особенно это опасно при снижении прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль.

Пример расчета ЭФРII
Определим эффект финансового рычага по 2-й модели на анализируемом примере:

ЭФРII = 10/(10 – 0,2 х 33,33) = 3.

Таким образом, при изменении прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль на 1%, чистая прибыль Компании Х изменится на 3%.
При использовании данной модели в российских условиях необходимо вносить изменения с учетом того, что существуют определенные виды обязательных платежей из прибыли после налогообложения, к которым можно отнести:

Для включения в анализ данных платежей можно предложить следующий расчет взаимосвязи основных показателей прибыли:

где РП — прибыль, остающаяся в распоряжении собственников;
РП — прирост прибыли, остающейся в распоряжении собственников.
Данный расчет показывает, как меняется прибыль после налогообложения в зависимости от изменения прибыли до налогообложения (первая дробь); вторая дробь — как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении собственников капитала, в зависимости от изменения чистой прибыли.
Так как обязательные платежи из прибыли после налогообложения носят постоянный характер относительно динамики прибыли, то прирост прибыли, остающейся в распоряжении собственников (акционеров), равен приросту чистой прибыли:

РП = ЧП = П х (1 – t).

Тогда взаимосвязь между прибылью, остающейся в распоряжении собственников капитала компании, и прибылью до уплаты процентов и налогов можно выразить следующим образом:

где Е — платежи из чистой прибыли.

Используя данный подход, получаем показатель, характеризующий финансовый риск компании в полной мере. Он показывает, как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении собственников капитала, при изменении прибыли до уплаты процентов и налога на 1%.

Еще одним методом анализа приемлемой для компании структуры капитала является оценка структуры капитала других компаний с аналогичным уровнем финансового риска. Если структура капитала компании существенно отличается от структуры капитала компаний из этой же отрасли, «она должна быть готова защищать свою позицию, так как специалисты по инвестициям и кредиторы обычно оценивают компанию в сравнении с другими из той же отрасли»<*>. При этом необходимо учитывать, что показатели финансового рычага различных компаний существенно отличаются один от другого в зависимости от сферы деятельности и размера компании. Компания может использовать работу с аналитиками, рейтинговыми агентствами, инвестиционными фондами и другими институциональными инвесторами, кредиторами для выяснения их мнения относительно оптимального уровня рычага.

<*> Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами / Пер. с англ.; Гл. ред. серии Я.В. Соколов. — М.: Финансы и статистика, 2003. — С. 464.

Лекция 3. Управление активами компании

Процесс управления активами компании объединяет разнообразные методы и инструменты. Несмотря на разнообразие в подходах к управлению различными активами, все их объединяет одно — нацеленность на эффективное достижение поставленных финансовых задач. В рамках «Образовательного курса финансового управляющего» сосредоточим внимание на механизме управления оборотным капиталом и текущей финансовой деятельностью компании:
3.1. Управление оборотными активами компании в целом.
3.2. Управление запасами.
3.3. Управление дебиторской задолженностью.
3.4. Управление денежными активами.

3.1. Управление оборотными активами компании в целом

Политика управления оборотными активами представляет собой часть общей стратегии управления активами компании. Она заключается в формировании необходимого объема и состава активов, оптимизации процесса их обращения. Разработка политики управления оборотными активами сводится к изучению и детальному анализу каждого элемента структуры оборотных активов в отдельности, разработке политики управления каждым из них с учетом особенностей жизненного цикла конкретной компании, формированию единой стратегии управления оборотными активами.

Управление оборотными активами отличается от управления основными активами тем, что основная часть управленческих решений реализуется в течение непродолжительного периода времени. Это способствует повышению оперативности в оценке результатов и корректировке системы управления оборотными активами компании.

При разработке политики управления оборотными активами необходимо четкое понимание взаимосвязи всех факторов, влияющих на общий уровень финансового состояния компании.

Значительный объем финансовых ресурсов, инвестируемых в оборотные активы, определяющая роль оборотных активов в ускорении оборота капитала и обеспечении постоянной платежеспособности, а также ряд других причин определяют сложность и важность управления оборотными активами.

Используемые компанией оборотные активы при осуществлении хозяйственной деятельности находятся в движении, которое сопровождается постоянным изменением их видов и стоимости. Процесс такого постоянного движения называется кругооборотом оборотных активов (рис. 1.).

Рис. 1. Кругооборот оборотных активов

На длительность нахождения средств в обороте влияют факторы внешнего и внутреннего характера: экономическая ситуация в стране и связанные с ней условия хозяйствования компании, сфера деятельности и масштабы компании, отраслевая принадлежность, ценовая и кредитная политика, структура активов и др.

Управление оборотными активами состоит из двух направлений: формирования политики управления оборотными активами в целом и управления отдельными элементами оборотных активов.

Показателями, на основе которых строится управление оборотным капиталом в целом, являются:

Собственные оборотные средства показывают, в каком объеме оборотные активы покрываются собственными источниками финансирования, и определяются как разность собственного капитала и внеоборотных активов. Данный показатель отвечает на простой вопрос: хватает или не хватает собственных средств на покрытие не только внеоборотных активов, но и части оборотного капитала? Если собственные оборотные средства компании составляют не менее 10% оборотных активов, считается, что компания финансово устойчива. Однако при этом может оказаться, что компания не в полной мере использует эффект финансового рычага (о котором шла речь в предыдущем номере журнала) и рентабельность собственного капитала снижается.

Рис. 2. График собственных оборотных средств и чистого оборотного капитала

Чистый оборотный капитал показывает, в каком объеме текущие активы покрываются краткосрочными, а в каком собственными и долгосрочными источниками финансирования. Для определения чистого оборотного капитала используются два метода расчета. Чистый оборотный капитал — это:
1. разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами;
2. разность между суммой собственного капитала и долгосрочных пассивов и внеоборотными активами.

Показатель чистого оборотного капитала отвечает на вопрос: хватает или не хватает собственных и долгосрочных финансовых средств на покрытие не только внеоборотных активов, но и части оборотного капитала? Если чистый оборотный капитал у компании есть, т.е. при расчете получилась величина положительная, то суммы собственных и долгосрочных финансовых средств хватает на покрытие всех внеоборотных и части оборотного капитала. С другой стороны, в этом случае сумма оборотных активов превышает краткосрочные обязательства и компания имеет хорошие показатели ликвидности.

Одним из ключевых моментов в разработке политики управления оборотными активами является стремление к наращиванию чистого оборотного капитала. Разумный рост чистого оборотного капитала рассматривается как положительная тенденция, необходимое и обязательное условие стабильного финансового состояния компании, приемлемой финансовой устойчивости и ликвидности.

Однако изменение компонентов чистого оборотного капитала влияет не только на его итоговый размер, но и на качество. Например, размер чистого оборотного капитала может быть увеличен за счет роста свободного остатка денежных средств, сверхнормативного объема запасов или возрастания дебиторской задолженности. Эти изменения негативно влияют на производственно-хозяйственную деятельность компании.

Существует тесная взаимосвязь между величиной чистого оборотного капитала и степенью риска потери ликвидности (рис. 3). Если суммарный размер оборотных активов поддерживается на относительно низком уровне, то вероятность неплатежеспособности компании велика. На графике видно, что с ростом величины чистого оборотного капитала риск потери ликвидности, измеряемый обратной величиной коэффициента покрытия, уменьшается.

Рис. 3. Зависимость риска потери ликвидности от величины чистого оборотного капитала

Таким образом, на основании выявленной зависимости можно сформулировать правило формирования политики управления оборотными активами: чем больше величина оборотных активов, формирующихся за счет собственных средств и долгосрочных заимствований, тем меньше степень риска потери ликвидности компании.

При управлении оборотными активами важно определить, обеспечена ли текущая деятельность компании имеющимися финансовыми ресурсами, и если нет, то в каком объеме требуется кредитное финансирование. Получить ответ на этот вопрос позволяет показатель финансово-эксплуатационных потребностей. Финансово-эксплуатационные потребности (ФЭП) — это разность между суммой запасов и дебиторской задолженности и кредиторской задолженностью. Этот показатель часто путают с чистым оборотным капиталом. Обращаем внимание читателей, что это разные показатели и именно их сравнение дает ответ на интересующий нас вопрос.

Если показатель ФЭП отрицателен и кредиторская задолженность превышает сумму запасов и дебиторской задолженности, компания не испытывает недостатка текущего финансирования и в дополнительном внешнем финансировании не нуждается.

Если показатель ФЭП положителен и сумма запасов и дебиторской задолженности превышает кредиторскую задолженность, компания испытывает недостаток текущего финансирования. Правда, она может компенсировать этот недостаток чистым оборотным капиталом.

Проводя сравнение чистого оборотного капитала и ФЭП, можно определить потенциальный излишек (дефицит) ресурсов текущего финансирования, который и покажет, нужны или нет компании кредитные ресурсы.

Здесь возможны следующие варианты<*>:

<*> Для упрощения предположим, что и чистый оборотный капитал, и ФЭП — величины положительные, т.е. суммы собственных и долгосрочных финансовых средств хватает на покрытие всех внеоборотных и части оборотного капитала, но компания все же испытывает недостаток текущего финансирования из-за того, что сумма запасов и дебиторской задолженности превышает кредиторскую задолженность.

Пример расчета показателей управления оборотными активами

АКТИВ:

ПАССИВ:

Требуется рассчитать собственные оборотные средства, чистый оборотный капитал, финансово-эксплуатационные потребности и определить потенциальный излишек (дефицит) ресурсов текущего финансирования компании.

РЕШЕНИЕ
Собственные оборотные средства = (80 + 125) – 120 = 85.
Чистый оборотный капитал = (150 + 35 + 30) – 100 = 115.
ФЭП = (150 + 35) – 50 = 135.
Потенциальный дефицит ресурсов текущего финансирования = 115 – 135 = –20.

Анализируемая компания финансово устойчива и ликвидна, на что указывает наличие собственных оборотных средств (85 тыс. руб.) и чистого оборотного капитала (115 тыс. руб.). Внеоборотные активы полностью покрыты собственными средствами, а оборотные — финансируются не только за счет краткосрочных финансовых ресурсов, но частично за счет собственных и долгосрочных ресурсов.

Более детальный анализ состава оборотных активов и краткосрочных обязательств позволил рассчитать ФЭП. В компании краткосрочные ресурсы аккумулированы в значительных запасах и дебиторской задолженности. При этом кредиторская задолженность не покрывает «замороженных» средств и компании необходимо дополнительное финансирование в сумме 20 тыс. руб. Однако, как видно из баланса, компания привлекла кредит, в 2,5 раза превышающий необходимую сумму, и разместила избыточные для обеспечения текущей операционной деятельности средства в краткосрочных финансовых вложениях. Это оправданно только в том случае, если доход от размещения превышает условия привлечения кредита.

При управлении оборотными активами важно знать не только суммы дефицита или излишка текущего финансирования, но и продолжительность этих состояний. Например, в течение какого периода компания покрывает кредиторской задолженностью дефицит финансирования, вызванный наличием запасов и дебиторской задолженности. Временные параметры управления оборотными активами определяются расчетом продолжительности операционного и финансового циклов.

Продолжительность операционного цикла включает период времени от момента расходования компанией денежных средств на приобретение запасов до поступления денег от дебиторов.

Расчет продолжительности операционного цикла осуществляется по формуле:

ПОЦ = ПОда + ПОмз + ПОгп + ПОдз ,

где ПОЦ — продолжительность операционного цикла, в днях;
ПОда — период оборота остатка денежных активов, в днях;
ПОмз — продолжительность оборота запасов сырья и материалов, в днях;
ПОгп — продолжительность оборота запасов готовой продукции, в днях;
ПОдз — продолжительность оборота (инкассации) дебиторской задолженности, в днях.

Неэффективная система управления, неритмичность процесса производства, излишек оборотных активов приводят к замедлению оборачиваемости, увеличению продолжительности операционного цикла.

В управлении оборотными активами важнейшим моментом является разработка эффективных мер, направленных на сокращение продолжительности операционного цикла. При этом выбранная стратегия не должна приводить к уменьшению объемов производства и реализации продукции, ухудшению ее качества, снижению рентабельности.

В процессе управления оборотными активами в рамках операционного цикла выделяют производственный и финансовый циклы.

Производственный цикл характеризует период полного оборота материальных элементов оборотных активов, используемых для обслуживания производственного процесса, начиная с момента поступления сырья, материалов и полуфабрикатов и заканчивая моментом отгрузки готовой продукции покупателям.

Формула для определения продолжительности производственного цикла имеет следующий вид:

ППЦ = ПОсм + ПОнз + ПОгп ,

где ППЦ — продолжительность производственного цикла, в днях;
ПОсм — период оборота запаса сырья, материалов и полуфабрикатов, в днях;
ПОнз — период оборота объема незавершенного производства, в днях;
ПОгп — период оборота запаса готовой продукции, в днях.

Финансовый цикл представляет собой период полного оборота денежных средств, инвестированных в оборотные активы, начиная с момента погашения кредиторской задолженности за полученное сырье, материалы и полуфабрикаты и заканчивая инкассацией дебиторской задолженности за поставленную продукцию.

Формула для определения продолжительности финансового цикла имеет следующий вид:

ПФЦ = ППЦ + ПОдз – ПОкз ,

где ПФЦ — продолжительность финансового цикла, в днях;
ППЦ — продолжительность производственного цикла, в днях;
ПОдз — период оборота дебиторской задолженности, в днях;
ПОкз — период оборота кредиторской задолженности, в днях.

Для сокращения продолжительности операционного цикла необходимы следующие условия:

Взаимосвязь размера оборотных активов и уровня прибыли представлена на рис. 4.

Рис. 4. Взаимосвязь прибыли и уровня оборотных активов

При недостатке оборотных активов (отрезок 1 на рис. 4) возникает риск нарушения производственных процессов, возможное невыполнение обязательств, а как следствие — снижение прибыли. Для преодоления подобных ситуаций компания ищет каналы срочного привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Эта срочность отражается на повышении их стоимости. Дефицит производственных запасов может привести к остановке производства, снижению объемов реализации, а как следствие — к снижению прибыли. Запасы являются ликвидными активами, и их снижение также может ухудшить показатель текущей ликвидности.

Избыток оборотных активов (отрезок 2 на рис. 4) приводит к увеличению затрат на хранение запасов, к физической порче и моральному их старению. Большие объемы оборотных активов отражаются на увеличении налога на имущество. С течением времени реализация залежалых запасов вообще становится проблематичной. Значительное увеличение дебиторской задолженности, как правило, приводит к увеличению безнадежных долгов и затрат на инкассацию. В условиях инфляции старение дебиторской задолженности приводит к обесценению вложенных в нее средств, а как следствие — к формированию недостатка финансовых ресурсов. Излишняя величина денежных средств, хотя и повышает абсолютную ликвидность компании, приводит к обесценению денежных средств и снижению эффективности хозяйственно-финансовой деятельности компании.

Таким образом, разработка политики управления оборотными активами состоит в обеспечении оптимального соотношения между платежеспособностью и рентабельностью путем поддержания оптимальных размеров и структуры оборотных активов.

Управление отдельными группами оборотных активов составляет второй раздел общей политики управления ими. Цели и характер использования отдельных видов оборотных активов имеют существенные отличительные особенности.

3.2. Управление запасами

Управление запасами представляет сложный комплекс мероприятий, в котором задачи финансового менеджмента переплетаются с задачами операционного менеджмента, логистики и маркетинга. Все эти задачи подчинены одной цели — обеспечению бесперебойного процесса производства и реализации продукции при минимизации текущих затрат по формированию и обслуживанию запасов.

Эффективное управление запасами позволяет снизить продолжительность производственного и всего операционного цикла, уменьшить текущие затраты на хранение запасов, высвободить из текущего хозяйственного оборота часть финансовых средств, реинвестируя их в другие активы. Это достигается путем разработки и реализации специальной финансовой политики управления запасами. Она включает группировку запасов на производственные запасы (запасы сырья и материалов, полуфабрикатов, необходимые для производства продукции) и запасы готовой продукции, предназначенные для бесперебойной реализации потребителям. Каждая из этих категорий в свою очередь разделяется по следующим видам:

Одной из мер по проведению эффективного управления запасами является установление жесткого контроля за использованием запасов, их пополнением и оборачиваемостью. Для осуществления данной программы используется система АВС — система контроля за движением запасов. Метод АВС предполагает деление запасов на три категории — А, В, С в зависимости от стоимостной оценки общей годовой потребности в этом виде запасов. Управление категорией А (наиболее ценные запасы) осуществляется часто, ежедневно; под пристальным контролем находятся запасы, относящиеся к категории В; для категории С (наименее ценные запасы) создают страховые запасы, которые периодически отслеживаются. На основе этой же классификации проводятся расчеты экономичного размера запаса.

Необходимый объем финансовых средств, авансируемых на формирование запасов товарно-материальных ценностей, определяется следующим образом:

ФСз = СР х Нз – КЗ,

где ФСз — объем финансовых средств, авансируемых в запасы, в тыс. руб.;
СР — среднедневной объем расхода запасов в сумме, в тыс. руб.;
Нз — норматив хранения запасов, в днях (при отсутствии разработанных нормативов может быть использован показатель средней продолжительности оборота запасов, в днях);
КЗ — средняя сумма кредиторской задолженности по расчетам за приобретенные товарно-материальные ценности.

Расчет ведется по каждому из видов запасов. Суммирование результатов позволяет получить общую потребность в финансовых ресурсах, авансируемых на формирование запасов, т.е. определить размер оборотных активов, обслуживающих эту стадию производственно-коммерческого цикла.

Основная задача в процессе управления запасами товарно-материальных ценностей — оптимизация их размера и оборота. Классической моделью оптимизации запасов является модель экономически обоснованного размера заказа (Economic ordering quantity — EOQ). Сначала проводится анализ текущих затрат по размещению заказа, доставке товаров, приемке и хранению на складе, а также определяется величина каждого вида затрат. Минимизация всех этих видов затрат и является ключевым моментом в определении наиболее экономичного размера запасов товарно-материальных ценностей. В состав таких затрат включаются только релевантные затраты, т.е. затраты, изменяющиеся в зависимости от уровня запасов. Это аренда дополнительных помещений при превышении уровня запасов, затраты вследствие морального износа и ухудшения характеристик товаров, потери дохода от альтернативных направлений вложения капитала, который использован на формирование фактического уровня и структуры запасов, и др. Запасы могут увеличиваться до тех пор, пока получаемая экономия превышает общие затраты по содержанию дополнительных запасов.

Модель экономически обоснованного размера заказа можно представить графиком (рис. 5) и формулой:

где Q — необходимый объем закупки товаров (сырья и материалов) в год (квартал), шт.;
Зф1 — размер текущих затрат по размещению заказа, доставке товаров и их приемке в расчете на одну поставляемую партию, тыс. руб.;
Зхр1 — размер текущих затрат по хранению единицы запасов, руб.

С ростом среднего размера одной партии поставки товаров снижаются операционные затраты по размещению заказа и возрастают операционные затраты по хранению товарных запасов на складе (и наоборот).

Рис. 5. Графический метод определения оптимального размера заказа

Важным моментом в управлении запасами является возможность вовлечения в хозяйственный оборот сверхнормативных запасов товарно-материальных ценностей. Это позволяет сократить расходы, связанные с хранением запасов на складе, возможные потери из-за старения и порчи запасов, а также высвободить часть финансовых средств, размер которых можно определить по формуле:

ФСв = Зн – Зф = (НЗ – ФЗ) х СР,

где ФСв — сумма высвобождаемых финансовых средств в процессе нормализации запасов, тыс. руб.;
Зн — норматив запасов, тыс. руб.;
Зф — фактические запасы, тыс. руб.;
НЗ — норматив хранения запасов, в днях;
ФЗ — хранение фактических запасов, в днях;
СР — среднедневной объем расходования запасов, тыс. руб./день.

Высвобождение из хозяйственного оборота части финансовых средств позволяет реинвестировать их в другие активы.

3.3. Управление дебиторской задолженностью

Составной частью управления оборотными активами является управление дебиторской задолженностью. Уровень дебиторской задолженности определяется многими факторами: видом продукции, маркетинговой политикой компании, емкостью рынка, степенью насыщенности рынка данной продукцией, принятой в компании системой расчетов и др. Политика управления дебиторской задолженностью направлена на расширение объема реализации продукции и оптимизации денежных потоков.

Управление дебиторской задолженностью включает следующие этапы.

1. Проведение полного анализа дебиторской задолженности, классификация задолженности, определение ее состава. Для проведения анализа и оценки уровня дебиторской задолженности используют следующие финансовые показатели:

Котвл = ДЗ/ОбАк ,

где ДЗ — дебиторская задолженность;
ОбАк — оборотные активы.

Аналогично рассчитывают коэффициент отвлечения оборотных активов в просроченную дебиторскую задолженность, а затем определяют ее долю в общей дебиторской задолженности.

ООбАк = ВР/ДЗ,

где ВР — выручка от реализации.

ПОдз = ДЗ х 365/ВР = ДЗ/ВР в день.

Инвдз = ДЗ х Сб/ВР,

где Сб — себестоимость продукции.

Показатель «инвестиции в дебиторскую задолженность» показывает, какие средства заморожены у покупателей и в первую очередь необходимы компании.

Пример расчета инвестиций в дебиторскую задолженность

Ежемесячные продажи компании составляют 150 тыс. руб. Счета дебиторов оплачиваются в среднем через 60 дней после реализации продукции. Необходимо определить инвестиции в дебиторскую задолженность, если себестоимость продукции составляет 60% от цены реализации.

РЕШЕНИЕ

1. ДЗ = 150 тыс. руб. х 2 мес. = 300 тыс. руб.

2. Инвдз = 300 тыс. руб. х 0,6 = 180 тыс. руб.

Таким образом, компании в первую очередь необходимо изыскать средства на покрытие 180 тыс. руб. инвестиций в дебиторскую задолженность, а не 300 тыс. руб. всей дебиторской задолженности.

2. Анализ и ранжирование покупателей в зависимости от объемов закупок, истории кредитных отношений и предлагаемых условий оплаты. Контроль расчетов за дебиторами по отсроченным или просроченным задолженностям, в том числе на основе АВС — метода, проводимого по тем же правилам, что и при управлении запасами.

При управлении дебиторской задолженностью необходима оценка вероятности безнадежных долгов. Она осуществляется путем группировки дебиторской задолженности с различными сроками возникновения и определения вероятности безнадежных долгов по каждой из этих групп. Процентная величина вероятности безнадежных долгов рассчитывается на основе экспертных оценок или на основе статистики самой компании.

3. Определение условий предоставления кредита и инкассации для различных групп покупателей и видов продукции. Выделяется три вида кредитной политики: консервативный, агрессивный и умеренный.

Консервативный (жесткий по отношению к покупателям) тип кредитной политики направлен на минимизацию кредитного риска. Такая минимизация рассматривается как приоритетная цель в осуществлении кредитной деятельности компании. При этом компания не стремится к получению высокой дополнительной прибыли за счет расширения объема реализации продукции. Механизмом реализации политики такого типа является: существенное сокращение круга покупателей продукции в кредит за счет групп повышенного риска; минимизация сроков предоставления кредита и его размера; ужесточение условий предоставления кредита и повышение его стоимости; использование жестких процедур инкассации дебиторской задолженности.

Агрессивный (мягкий по отношению к покупателям и агрессивный по отношению к конкурентам) тип кредитной политики приоритетной целью кредитной деятельности ставит максимизацию дополнительной прибыли за счет расширения объема реализации продукции в кредит, не считаясь с высоким уровнем кредитного риска и возрастающими расходами по инкассации дебиторской задолженности. Механизмом реализации политики такого типа является распространение кредита на более рискованные группы покупателей продукции; увеличение периода предоставления кредита и его размера; снижение стоимости кредита до минимально допустимых размеров; предоставление покупателям возможности пролонгирования кредита.

Умеренный тип кредитной политики характеризует типичные условия ее осуществления в соответствии с принятой коммерческой и финансовой практикой на данном рынке и ориентируется на средний уровень кредитного риска при продаже продукции с отсрочкой платежа.

4. Прогноз поступлений денежных средств от дебиторов на основе коэффициентов инкассации. Коэффициент инкассации — это усредненные показатели доли оплаты ранее отгруженной продукции в выручке периода отгрузки. Например, сложилась следующая практика оплаты продукции. В месяц реализации оплачивается 70% стоимости продукции, в следующем месяце — 20%, в третьем месяце — 10%. Это значит, что коэффициент инкассации первого месяца равен 0,7, второго — 0,2, третьего — 0,1. Коэффициенты инкассации рассчитываются на основе реестра старения дебиторской задолженности.

Пример использования коэффициентов инкассации

Дан бюджет продаж торговой компании на второй квартал:

По сложившейся практике поступление денежных средств составляет 70% в месяц продажи, 20% в следующем месяце, 8% в третьем месяце и 2% составляют неплатежи.

Необходимо определить планируемое поступление денежных средств в июне, если сохранится сложившаяся практика инкассации.

РЕШЕНИЕ

Планируемое поступление денежных средств в июне будет складываться из:

Итого в июне компания получит 65 тыс. руб.

5. Оценка экономического эффекта от увеличения отсрочки платежа (с целью привлечения дополнительных клиентов) и ее снижения.

Эффект, полученный от увеличения отсрочки платежа, определяется путем сопоставления суммы дополнительной прибыли, полученной от увеличения объема реализации продукции за счет предоставления кредита, с суммой дополнительных затрат по оформлению кредита и инкассации долга, а также прямых финансовых потерь от невозврата долга покупателями. Последние включают безнадежную дебиторскую задолженность, списанную в связи с неплатежеспособностью покупателей и истечением сроков исковой давности.

Расчет этого показателя проводится по следующей формуле:

Эдз = Пдз – ТЗдз – ФПдз ,

где Эдз — сумма эффекта, полученного от увеличения отсрочки платежа;
Пдз — дополнительная прибыль, полученная от увеличения объема реализации продукции за счет предоставления кредита;
ТЗдз — текущие затраты, связанные с организацией кредитования покупателей и инкассацией долга;
ФПдз — сумма прямых финансовых потерь от невозврата долга покупателями.

Можно рассчитать и относительный показатель эффективности увеличения отсрочки платежа:

КЭдз = Эдз/ДЗрп ,

где КЭдз — коэффициент эффективности увеличения отсрочки платежа;
Эдз — сумма эффекта, полученного от увеличения отсрочки платежа;
ДЗрп — средний остаток дебиторской задолженности по расчетам с покупателями в рассматриваемом периоде.

Пример определения эффекта, полученного от увеличения отсрочки платежа

Компания предоставила следующую информацию:

Компания рассматривает вопрос об увеличении отсрочки платежа до 4 месяцев.

В этом случае ожидается, что продажа возрастет на 25%; потери из-за безнадежных долгов составят 4% от прироста продаж; затраты на инкассацию дебиторской задолженности увеличатся на 48 тыс. руб.

Определить, стоит ли реализовывать предложенную политику коммерческого кредитования.

РЕШЕНИЕ

1. Дополнительная прибыль, полученная от увеличения объема реализации продукции за счет предоставления кредита (Пдз):
1.1. Увеличение продаж: 400 000 шт. х 0,25 = 100 000 шт.
1.2. Маржинальная прибыль на изделие: 100 – 50 = 50 руб./шт.
1.3. Пдз = 50 руб./шт. х 100 000 шт. = 5 000 тыс. руб.

2. Сумма прямых финансовых потерь, связанная с увеличением безнадежных долговых обязательств (ФПдз):
2.1. Увеличение продаж: 100 000 шт. х 100 руб./шт. = 10 000 тыс. руб.
2.2. ФПдз =10 000 тыс. руб. х 0,04 = 400 тыс. руб.

3. Текущие затраты, связанные с организацией кредитования покупателей и инкассацией долга (ТЗдз):
3.1. Инвестиции в дебиторскую задолженность (Инвдз) до изменения политики отсрочки платежа:

Инвдз = ДЗ х Сб/ВР

ДЗ = ВР х Средний период инкассации /365 (или 12 мес.)
ВР до изменения политики отсрочки платежа = 400 000 шт. х 100 руб./шт. = 40 000 тыс. руб.
ДЗ = ВР х Средний период инкассации /365 = 40 000 тыс. руб. х 3/12 = 10 000 тыс. руб.
Инвдз до изменения политики отсрочки платежа = ДЗ х Сб/ВР = 10 000 тыс. руб. х 60 руб./шт./100 руб./шт. = 6 000 тыс. руб.

3.2. Инвестиции в дебиторскую задолженность (Инвдз) при изменении политики отсрочки платежа.

Для определения дополнительных издержек при увеличении дебиторской задолженности необходимо вычислить новую себестоимость:

Новая себестоимость на единицу изделия: 29 000 тыс. руб. : 500 тыс. шт. = 58 руб./шт.
Инвдз при изменении политики отсрочки платежа = [(500 тыс. шт. х 100 руб./шт.) х 4/12 ] х [58 руб./шт./ 100 руб./шт. ] = 9 667 тыс. руб.

3.3. Увеличение средней дебиторской задолженности = 9 667 тыс. руб. – 6000 тыс. руб. = 3667 тыс. руб.

3.4. Текущие затраты, связанные с организацией кредитования (ТЗдз) = 3667 тыс. руб. х 0,2 = 733 тыс. руб.

Расчет экономического эффекта

Эффект, полученный от снижения дебиторской задолженности при использовании поощрительных механизмов (скидок за досрочную оплату), рассчитывается следующим образом:

Эсдз = Псдз – Зск ,

где Эсдз — сумма эффекта, полученного от снижения дебиторской задолженности;
Псдз — дополнительная прибыль, полученная от использования инкассированных денежных средств;
Зск — потери от скидки.

Управление дебиторской задолженностью предполагает, прежде всего, контроль за оборачиваемостью средств в расчетах. Ускорение оборачиваемости в динамике рассматривается как положительная тенденция. Для ускорения оборачиваемости дебиторской задолженности необходимо использовать разнообразные модели договоров с гибкими условиями формы оплаты и гибким ценообразованием. Следует проводить политику частичной или полной предоплаты при условии, если это не уменьшит объем реализации продукции, а также использовать операции факторинга.

3.4. Управление денежными активами

Управление денежными активами — третий элемент управления основными элементами оборотных активов. Денежные активы — наиболее ликвидная часть оборотных активов.

Управление денежными активами заключается в:

Первый метод состоит в определении минимально необходимой потребности в денежных активах. Он основывается на планируемом денежном потоке по текущим финансово-хозяйственным операциям, в частности, на объеме расходования денежных активов по этим операциям в предстоящем периоде. Расчет может проводится по двум формулам:

ДСMIN = ПОпл./ОБ,

где ДСMIN — минимально необходимая потребность в денежных средствах для осуществления текущей финансово-хозяйственной деятельности в предстоящем периоде;
ПОпл. — предполагаемый объем платежного оборота по текущим операциям в предстоящем периоде (в соответствии с планом поступления и расходования денежных средств компании);
ОБ — оборачиваемость денежных средств (в разах) в аналогичном по сроку отчетном периоде.

Можно учитывать и данные за фактический период:

ДСMIN = ДСк.п. + (ПОпл. – ПОф. ) / ОБ,

где ДСк.п. — остаток денежных средств на конец отчетного периода;
ПОф. — фактический объем платежного оборота по текущим финансово-хозяйственным операциям в отчетном периоде.

Пример определения минимально необходимой потребности в денежных средствах

В компании объем платежного оборота по текущим операциям в отчетном периоде составлял 262 тыс. руб., в предстоящем периоде он планируется в сумме 300 тыс. руб., оборачиваемость денежных средств — 24 раза, остаток денежных средств на конец фактического периода — 11 тыс. руб. Необходимо определить минимально необходимый остаток денежных средств для обслуживания планируемого оборота.

РЕШЕНИЕ

ДСMIN = ПОпл./ ОБ = 300 тыс. руб./24 = 12,5 тыс. руб.

ДСMIN = ДСк.п. + (ПОпл. – ПОф. ) / ОБ = 11 тыс. руб. + (300 тыс. руб. – 262 тыс. руб.)/24 = 12,6 тыс. руб.

Второй метод состоит в оптимизации потока платежей с целью уменьшения максимальной и средней потребности в денежных активах. Он осуществляется путем оперативного регулирования этого потока (переноса срока отдельных платежей по заблаговременному согласованию с контрагентами). Высвобожденная сумма денежных средств может быть направлена на реинвестирование в краткосрочные финансовые активы или на покрытие текущих нужд компании.

Обеспечение ускорения оборота денежных активов достигается за счет ускорения инкассации денежных средств, а также сокращения объема расчетов с поставщиками с помощью аккредитивов и чеков, так как они отвлекают на продолжительный период денежные активы из оборота в связи с необходимостью предварительного их резервирования на специальных счетах в банках.

Наиболее рентабельные пути использования временно свободных денежных ресурсов заключаются в согласовании с банком условий текущего хранения остатка денежных средств, применении высокодоходных краткосрочных финансовых инструментов, а также минимизации потерь от инфляции, которая осуществляется раздельно по денежным средствам в национальной и иностранной валютах.

Лекция 4. Управление финансовыми результатами компании

В заключительной лекции «Образовательного курса финансового управляющего» за этот год мы остановимся на показателях оценки финансовых результатов и их роли в управлении финансами компании. Показатели оценки финансовых результатов деятельности компании можно объединить в три группы: показатели прибыли, показатели отдачи и показатели изменения стоимости компании. С определенной степенью условности эти показатели можно соотнести с целями функционирования компании на рынке на определенной стадии жизненного цикла (рис. 1).

Рис. 1. Структура измерителей степени достижения поставленных целей

Рассмотрим каждую группу показателей отдельно:
4.1. Финансовые показатели с ориентацией на прибыль.
4.2. Показатели отдачи с ориентацией на эффективность возврата вложенного капитала (ROE, ROS, ROA, RОI и др.)
4.3. Показатели с ориентацией на стоимость (EVA, СVA, DCF, MVA, SVA и др.).

4.1. Финансовые показатели с ориентацией на прибыль

При использовании финансовых показателей с ориентацией на прибыль следует помнить, что существуют различные виды показателя «прибыль» (маржинальная прибыль, прибыль от основной деятельности, балансовая, валовая, прибыль до уплаты налогов, налогооблагаемая, чистая и др.), неопределенность применения которых может быть устранена при реализации выбранной компанией финансовой стратегии с учетом выдвинутых целей.

В качестве меры степени достижения цели максимизации прибыли в финансовом менеджменте наиболее часто используют следующие показатели прибыли: EBIT, EBITDA, NOPAT (NOPLAT).

1. EBIT (Earning before interest and taxes) — прибыль до вычета налогов, процентов по заемным средствам, рассчитываемая как:
EBIT = Выручка – себестоимость, включая амортизацию – коммерческие и управленческие расходы.

2. EBITDA (Earning before interest and taxes, deprecation and amortization) — прибыль до вычета налогов, процентов и неденежных расходов, определяемая как:

EBITDA = Выручка – себестоимость – коммерческие и управленческие расходы + амортизация + прочие неденежные расходы + доходы будущих периодов – расходы будущих периодов

или

EBITDA = EBIT + амортизация + прочие неденежные расходы + доходы будущих периодов – расходы будущих периодов.

3. NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) или NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, но до выплаты процентов, вычисляемая как:

NOPAT (NOPLAT) = Выручка – Себестоимость, включая амортизацию – Коммерческие и управленческие расходы – Налог на прибыль

или

NOPAT (NOPLAT) = EBIT – Налог на прибыль.

К преимуществам данных показателей следует отнести наглядность и относительную простоту формирования финансового результата деятельности компании. Так, например, EBITDA, являясь наиболее общим показателем прибыли, характеризует результат до оценки операционной, инвестиционной и финансовой сфер деятельности. Последовательное вычитание из этого показателя величины амортизации, неденежных расходов и налога на прибыль позволяет сформировать и оценить результат деятельности компании отдельно по ее основным функциональным сферам.

Вместе с тем использование показателей прибыли в качестве критерия максимизации прибыли имеет и ряд недостатков:

В ряде случаев для оценки степени влияния выручки на прибыль в динамике используется показатель DOL (Degree of operational leverage, Operating leverage effect):

где Q, DQ — объем реализации и прирост объема реализации соответственно;
EBIT, DEBIT — прибыль и прирост прибыли соответственно;
GM1 — маржинальная прибыль на единицу продукции;
FC — постоянные затраты.

Из представленного выражения видно, что показатель DOL является показателем силы операционного рычага, с помощью которого можно ответить на ряд важных управленческих вопросов, например:
1. На сколько процентов изменится прибыль при изменении объема на один процент?
2. Сколько процентов прибыли компании удастся сохранить при снижении объема реализации?
3. Каков процент снижения выручки за счет объема, при котором компания может полностью лишиться прибыли?

Сказанное можно проиллюстрировать следующим примером. Предположим, что компания предоставила следующие данные:

На основе этих данных можно определить силу операционного рычага:

DOL = (1500 – 1050)/(1500 – 1050 – 300) = 3.

Ответы на поставленные вопросы будут выглядеть следующим образом:
1. Прибыль (EBIT) изменится на 3% при изменении

2. Предположим, что выручка от реализации за счет объема сократится на 25%. Сколько процентов прибыли удастся сохранить компании при снижении объема реализации? Компании удастся сохранить 25% прибыли:

3. Процент снижения выручки за счет объема, при котором компания может полностью лишиться прибыли:

Таким образом, для компании катастрофичным является снижение объема на треть.

В настоящее время как на Западе, так и в России в качестве одного из основных финансовых показателей компании признан CF (Cash Flow) — «поток платежей».

Существует несколько способов исчисления показателя CF, из которых остановимся на двух.

1. прямой метод CF:

CF = Поступления от всех видов деятельности – Выплаты предприятия по всем статьям расходов.

2. Косвенный метод CF:

 денежных средств (CF) = обязательств + собственного капитала – неденежных активов,

где  — прирост соответствующих показателей за отчетный период

Для того чтобы рассчитать CF по прямому методу, требуются значительные затраты времени на ведение учета состояния всех позиций, по которым наблюдаются поступления и выплаты денежных средств. Поэтому в практике финансового менеджмента часто используется косвенный метод.

Сравнительный анализ влияния ряда факторов на порядок расчета показателей прибыли и денежного потока приведен в табл.

Таблица

Отличия показателя прибыли от показателя денежного потока

К преимуществам показателя CF можно отнести:

Недостатки показателя CF:

4.2. Показатели отдачи с ориентацией на эффективность возврата вложенного капитала

Общим недостатком рассмотренных абсолютных показателей прибыли является их изолированность, а следовательно, возможность неоднозначного толкования. В практике управления финансовыми результатами компании все большее предпочтение отдается не отдельным показателям, а их системам.

Система показателей представляет собой набор отдельных показателей, связанных между собой в логически-смысловую цепочку, когда каждый последующий показатель вытекает из предыдущих и обязательно должен нести определенную смысловую нагрузку в части формирования финансового результата. Полученные показатели выстраиваются в пирамиду, на вершине которой находится стратегически важный для компании показатель. Как правило, этот показатель выбран в качестве меры степени достижения поставленной главной цели.

К наиболее широко используемым системам показателей относятся:

В качестве меры степени достижения цели по максимизации отдачи на вложенный капитал используются различные показатели рентабельности: от рентабельности активов до рентабельности собственного (акционерного) капитала.

Система показателей оценки финансовых результатов должна выполнять следующие функции:
1) предоставлять количественную информацию о финансово-экономическом положении компании в целом;
2) обеспечивать уплотнение информации. Компактность показателей должна возрастать по мере продвижения от основания пирамиды к ее вершине. При этом каждая последующая ступенька пирамиды показателей должна быть источником информации для принятия решений на более высоком уровне пирамиды управления;
3) служить инструментом контроля за достижением намеченных целей.

Модель Du Pont

Каждая компания разрабатывает и использует собственную систему показателей, которая в наибольшей степени соответствует ее профилю деятельности и целям функционирования. Тем не менее, большинство из этих систем опираются на определенную базовую модель. Одна из первых моделей взаимосвязи отдельных показателей, которая впоследствии стала базовой, была разработана в 30-е годы специалистами концерна Du Pont и получила название «модель» Du Pont (рис. 2).

Рис. 2. Порядок формирования показателя рентабельности собственного капитала ROE (Return On Equity) на основе модели Du Pont

Система показателей Du Pont в первую очередь исследует способность компании эффективно генерировать прибыль, реинвестировать ее, наращивать обороты. Расщепление ключевых показателей на факторы (множители) и их составляющие позволяет определить и дать сравнительную характеристику основных причин изменения того или иного показателя, выявить темпы экономического роста компании. Система показателей Du Pont является хорошим инструментом, позволяющим не только оценить отдельные показатели, но и согласовать цели управления через задание требований к отдельным показателям, а также оценить результаты реализации плановых мероприятий.

Использование системы Du Pont позволяет осуществить принцип планирования «сверху — вниз», т.е. топ-менеджмент формирует плановые задания для всех подразделений, исходя из выработанных стратегических целей. «Низы» должны либо согласиться с поставленным заданием, либо обосновать невозможность его выполнения и дать свои предложения. Предлагаемый подход дает возможность более глубоко проанализировать влияние элементарных факторов (затраты на комплектующие и расходные материалы, заработную плату и т.д.) на промежуточные интегральные показатели (рентабельность, ликвидность, оборачиваемость и т.д.).

Рассмотренный подход к планированию принципиально отличается от принятого на большинстве предприятий России: «снизу — вверх, сверху — вниз». Как правило, при таком подходе осуществляется принцип планирования от достигнутого.

Метод Du Pont основан на анализе соотношений, образующих рентабельность собственного капитала ROE (Return On Equity), которая расщепляется на рентабельность оборота, оборачиваемость активов и финансовый рычаг (показатель, характеризующий финансовую структуру капитала), причем каждый из факторов сам является содержательным экономическим показателем. Этот же подход применим и к анализу других ключевых показателей финансово-экономического состояния компании.

Рентабельность продаж ROS (Return On Sales) представляет собой способность генерировать прибыль от продаж. Средний уровень рентабельности продаж в разных отраслях разный, поэтому не существует какого-либо единого заданного уровня требований для данного показателя. Этот показатель является хорошим ориентиром для сравнения состояния предприятий в отрасли. В приведенной схеме используется чистая прибыль, хотя можно использовать любые перечисленные в разделе 4.1. данной лекции показатели прибыли. Это ключевой управленческий показатель, который позволяет оценить способность каждого элемента данной блок-схемы (рис. 2) влиять на рентабельность продаж. Можно выделить роль маркетинговых служб, подразделений управления производством и т.д.

Оборачиваемость активов характеризует количество продаж, которое может быть сгенерировано данным количеством активов. Этот коэффициент показывает, насколько эффективно используются активы, т.е. сколько раз в году они оборачиваются.

При расчете можно использовать суммарные активы (тогда это будет TAT — Total assets turnover) или чистые активы, как представлено на рис. 2. Последний вариант обеспечивает включение в систему управления финансовыми результатами такого важного показателя, как чистый оборотный капитал или рабочий капитал (NWC — Net working capital):

NWC = Оборотные активы – Краткосрочные обязательства.

В этом случае схема уже строится по показателю оборачиваемости чистых активов (NTAT), которые в свою очередь представляют собой разность активов и кредиторской задолженности.

Чтобы максимизировать показатель оборачиваемости активов необходимо минимизировать текущие или/и внеоборотные активы или увеличивать текущие обязательства. Как это сделать? Задача финансового менеджера заключается в том, что он должен разработать стратегию на достижение требуемого значения данного показателя. Например, можно предложить ряд следующих рекомендаций<*>:

<*> Вопросы управления финансовой структурой капитала рассматривались в лекциях 1 и 2 «Образовательного курса финансового управляющего».

Однако достаточно сложно решить задачу определения оптимальных значений дебиторской задолженности, запасов, кредиторской задолженности, так как они находятся в тесной взаимосвязи друг с другом с точки зрения их влияния на конечную цель деятельности предприятия. Такая задача может быть решена с помощью специальной задачи оптимизации, например, с помощью теории графов.

Объединить показатели рентабельности продаж и оборачиваемости активов позволяет показатель рентабельности активов ROA (Return on Assets) (рис. 3).

Рис. 3. Порядок формирования показателя рентабельности активов ROA (Return On Assets)

Чтобы оценить результаты деятельности компании и проанализировать ее сильные и слабые стороны, необходимо синтезировать приведенные частные показатели, причем таким образом, чтобы выявить причинно-следственные связи, влияющие на его финансовое положение. Одним из синтетических показателей экономической деятельности предприятия в целом является рентабельность активов (показатель ROA), который еще принято называть экономической рентабельностью. Это самый общий показатель, отвечающий на вопрос, сколько прибыли предприятие получает в расчете на рубль своего имущества. При этом четко видно, за счет какого фактора: или изменялись цены, тогда увеличивалась рентабельность продаж, или при снижении наценки увеличивался оборот.

Центральным показателем в рассматриваемой системе (рис. 2) является рентабельность собственного капитала ROE (Return on Equity). Этот показатель отражает не только эффективность использования инвестированных средств, но и возможность оптимизации финансовой структуры капитала компании<*>. Оценка эффективности использования той или иной финансовой структуры капитала становится возможной, так как в систему включен показатель финансового рычага (NTA / EQ): соотношение всего капитала (или чистых активов) к собственному капиталу.

<*> Вопросы управления финансовой структурой капитала рассматривались в лекциях 1 и 2 «Образовательного курса финансового управляющего».

В том случае, если одной из целей будет снижение рискованности бизнеса, в рамках предложенной системы показателей можно наложить ограничение на коэффициент финансового рычага. Снижение рискованности бизнеса можно также достичь и через наложение ограничений на уровень постоянных и переменных затрат, тем самым связав риски финансовой и предпринимательской деятельности.

В экономической литературе не существует единого мнения относительно того, какой показатель следует использовать в качестве знаменателя при расчете нормы возврата инвестиций: собственный капитал, инвестированный капитал, величину всех активов или чистый оборотный капитал плюс фиксированные активы. Хотя надо отметить, что показатель собственного капитала дает наилучшее представление о результатах деятельности менеджмента, в том числе умение управлять внешним капиталом. Этот показатель в первую очередь интересен и собственникам компании. Поэтому, если одной из целей является повышение качества управления, то данный показатель не только имеет право на существование, но и пользуется приоритетом. Остальные же показатели отражают работу менеджмента, связанную с оперативной деятельностью.

В случае использования в знаменателе результирующего показателя величины инвестированного капитала будет иметь место система показателей ROI (рис. 4). Данная система показателей характеризует эффективность использования инвестированного капитала.

Рис. 4. Порядок формирования показателя рентабельности инвестированного капитала ROI (Return Оn Investment)

Этот показатель позволяет оценить степень повышения эффективности использования инвестированного капитала (вложенный капитал в активы без учета кредиторской задолженности). Рост RОI свидетельствует о благополучном экономическом положении компании. Его можно также использовать как основной количественный критерий при разработке стратегии компании.

Например, если высшее руководство фирмы ставит целью достижение RОI = 8%, то эта величина может быть достигнута за счет различных комбинаций рентабельности оборота и оборачиваемости капитала:

Вид комбинации, как правило, зависит от отрасли и продукции компании. Так, для компаний по производству продуктов питания характерна высокая оборачиваемость и относительно низкая рентабельность оборота, а для компаний по производству инвестиционных товаров наблюдается обратная картина.

Таким образом, в данном случае цель — это достижение максимума нормы возврата инвестиций, а средство измерения достижения поставленной цели — система показателей ROE (ROI).

Однако существует ряд критических замечаний к системам показателей ROE (ROI), часть которых носит методический характер, а часть — смысловой:

Системапоказателей Pyramid Structure of Rations

Данная система показателей предложена Британским институтом менеджмента в первую очередь для сравнения показателей деятельности предприятий. Коэффициентом верхнего уровня в системе также является показатель ROI. Исходя из основной идеи системы, показатели формируются на основе отнесения различных позиций к обороту, что ведет к ограничению информативности величин, не зависящих от оборота.

Система показателей ZVEI

Система разработана в Германии Центральным Электротехническим союзом промышленности (Zentralverband Еlektrotechnik und Elektronikindustrie). Она представляет собой обширную систему показателей, используемых не только для планирования, но и для анализа во временном аспекте, а также для сравнения разных предприятий. Система ZVEI состоит из двух крупных блоков: анализа роста и структурного анализа.

Анализ роста исследует важнейшие индикаторы успеха, выраженные в абсолютных величинах, — портфель заказов, оборот, денежный поток и др.

Структурный анализ исходит, как и система Du Pont, из показателей результативности и риска, разбитых на отдельные группы:

Система ZVEI используется, например, для сравнения нескольких компаний во времени с выявлением потенциалов роста. Использование системы возможно и в обратном направлении — для анализа причин постепенного формирования показателей более высокого порядка.

Система показателей RL

Система названа по именам авторов Райхмана и Лахнитта и используется так же, как и предыдущие системы, для целей планирования, анализа и контроля. Центральные величины системы — рентабельность и ликвидность. В системе выделяют общую часть и специальную.

Общая часть нацелена на результат деятельности компании, полученный от обычной для нее деятельности, и рассматривает компанию вне зависимости от отраслевой принадлежности. Этот результат состоит из производственного результата и результата нехарактерной для компании деятельности. На их основе формируются различные виды показателей рентабельности. Анализ ликвидности опирается на показатели денежного потока и работающего капитала (Working Capital).

Специальная часть нацелена на анализ специфических отраслевых и структурных особенностей деятельности компании. Основными учитываемыми величинами являются объем продаж, доля переменных и постоянных затрат, маржинальная прибыль. При этом снижение доли постоянных затрат и формирование маржинальной прибыли рассматриваются в многоступенчатой иерархии<*>.

<*> Методика многоступенчатого расчета маржинальной прибыли (вклада на покрытие) представлена в статье Гвоздева В.В. «Оценка экономической эффективности продаж многопродуктовой торговой компании на основе EVA», опубликованной в данном журнале в № 5 за 2005 г.

4.3. Показатели с ориентацией на стоимость

Переориентация на максимизацию стоимости обусловила появление «стоимостных» технологий управления (Value Based Management), которые в настоящее время трансформировались в интегрированную концепцию управления компанией по стоимости, основанную на фундаментальных результатах теории корпоративных финансов и методах стратегического менеджмента. Цель максимизации стоимости позволила компании превратить разрозненные направления бизнеса, разнородные процессы и разобщенных сотрудников в единое целое, направив каждое звено организационной цепочки к достижению поставленной цели — увеличению стоимости компании.

Каркасом данной концепции является единство процессов целеполагания стратегического менеджмента с методами количественной оценки финансовых результатов. В процессе реализации данной концепции должно быть взаимоувязано все: анализ достигнутых результатов, процессы целеполагания, планирование деятельности компании, контроль и оценка результативности, а также стимулирование персонала.

Для оценки степени достижения поставленных целей должны быть подобраны соответствующие показатели финансовых результатов. Сегодня существует достаточно широкий спектр подобных показателей — EVA, СVA, DCF, MVA, SVA и др. Наш журнал неоднократно публиковал статьи по данным показателям. Поэтому в рамках образовательного курса кратко остановимся на показателе, который в настоящее время наиболее востребован финансовыми менеджерам, — экономическая добавленная стоимость EVA (Economic Value Added).

С экономической точки зрения капитал преумножается, когда экономические выгоды, полученные компанией от использования долгосрочных ресурсов, превышают экономические затраты на их привлечение. Верно и обратное — в случае, если полученные экономические выгоды меньше расчетной величины стоимости капитала, компания фактически растрачивает капитал. Другими словами, компания может быть прибыльна с бухгалтерской точки зрения, но «проедать» свой капитал. Стремление к оценке эффективности использования капитала привело к активному использованию в практике показателя экономической добавленной стоимости.

Данный показатель позволяет оценить эффект работы менеджмента компании. Так как одной из проблем, которая возникает в управлении стоимостью компании, является сложность использования самой стоимости для оперативного управления бизнесом. Стоимость не всегда отражает исключительно результат работы менеджеров: на нее влияют внешние факторы (например, прогноз развития рынка, поведение инвесторов и т.д.). Именно поэтому для управления стоимостью компании можно использовать показатели на основе экономической добавленной стоимости, которые, с одной стороны, в наибольшей степени коррелируют с рыночной оценкой стоимости, а с другой — могут быть использованы в оперативном управлении компанией.

Показатель экономической добавленной стоимости EVA (Economic Value Added) может быть рассчитан следующим образом:

EVA = NOPLAT – WACC хС,

где NOPLAT — чистая операционная прибыль после налогообложения, но до выплаты процентов;
WACC — средневзвешенная цена капитала;
С — инвестированный капитал по рыночной стоимости

или

EVA = (ROI – WACC) х С.

При расчете EVA вносятся многочисленные поправки к бухгалтерской отчетности, нивелирующие существующие в традиционной бухгалтерской отчетности искажения величины используемого компанией каптала и, соответственно, получаемого дохода и прибыли<*>.

<*> Наиболее существенные корректировки прибыли и величины капитала представлены в статье Гусева А. А. «Концепция EVA и оценка эффективности деятельности предприятия», опубликованной в данном журнале в № 1 за 2005 г.

На показатель EVA в первую очередь оказывают влияние такие группы факторов, как эффективность операционной деятельности, эффективность инвестиционной деятельности и эффективность финансовой деятельности<*>.

<*> Самохвалов В. Как определить ключевые финансовые показатели стоимости?/ Управление компанией. — № 5. — 2005.

Эффективность операционной деятельности отражает результаты основной деятельности компании по увеличению продаж, снижению издержек или повышению производительности: объем продаж, цена продукции, объем затрат и их доля, а также производительность.

Эти факторы объединены такими показателями, как рентабельность продаж, рентабельность собственного капитала, чистая рентабельность.

Предполагается, что улучшение данных показателей может быть достигнуто без существенных дополнительных инвестиций.

Отсюда следует, что определение NOPLAT начинается с расчета показателя EBIT, то есть доналоговой прибыли от основной деятельности, которую компания могла получить, если бы не имела долга. Ее составляют все виды операционной прибыли, включая большинство доходов и расходов.

Рис. 4. Взаимосвязь факторов, определяющих показатель EVA

Эффективность инвестиционной деятельности отражает эффективность инвестиционных проектов, осуществляемых компанией с вложением денежных средств в реальные активы на срок более 1 года.

Эффективность финансовой деятельности отражает работу по привлечению различных источников финансирования компании, размещению денежных средств на рынке и управлению оборотным капиталом.

Для оценки финансовой деятельности используется показатель WACC, который может быть вычислен следующим образом:

WACC = kfk х TD /C х (1 – T) + kek х EQ /С,

где kfk — проценты по кредитам (плата за заемный капитал);
C — инвестированный капитал по рыночной стоимости;
T — ставка налога на прибыль;
kek — дивиденды, в % от чистой прибыли (плата за акционерный капитал);
EQ — собственный капитал.

Показатель EVA отражает успехи менеджмента по достижению стратегической цели — максимизации стоимости компании. При этом задача определения рычагов воздействия на стоимость сводится к определению финансовых факторов, которые в наибольшей степени влияют на экономическую добавленную стоимость.

В общем случае для оценки влияния различных факторов на стоимость компании необходимо построить достаточно подробную финансовую модель, на основе которой можно оценить чувствительность интегрального показателя к частным факторам. Это можно сделать с помощью разложения интегрального показателя на частные, так как между интегральными показателями и частными показателями, как правило, существует причинно-следственная связь.

При выборе ключевых финансовых факторов стоимости необходимо учитывать следующие обстоятельства: стратегии и жизненный цикл компании, чувствительность результирующего финансового показателя (EVA) к различным финансовым факторам стоимости; потенциал улучшения показателей; волатильность показателей.

Показатель EVA имеет очевидные преимущества: точное измерение фактической прибыльности компании, покрытие всего комплекса управленческих решений, объединение интересов менеджеров и собственников.

Однако есть и недостатки. Взаимосвязь показателя EVA и величины стоимости компании неоднозначна. Если увеличение EVA в рассматриваемом периоде связано с возрастанием риска, это может негативно отразиться на будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного). На величину показателя EVA существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала. Еще одной причиной неоднозначного влияния показателя EVA на стоимость выступает временной фактор. Этот показатель в большей мере ориентирован на краткосрочную перспективу, чем на долгосрочную. Рост показателя EVA в краткосрочном периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе: сокращение затрат на обновление фондов, обучение кадров и т.п. Особенно, если на это мотивирован персонал компании. В краткосрочной перспективе данное решение может вызвать рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к ослаблению конкурентных позиций и снижению будущей EVA. Система показателей EVA состоит только из финансовых показателей, что ведет к недооценке таких факторов долгосрочного успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура. Для преодоления этого недостатка используются более сложные системы показателей, например, система сбалансированных показателей BSC.

Приведем пример встраивания показателя EVA в систему показателей BSC (рис. 5).

Рис. 5. Пример формирования показателя EVA

Предположим, что перед компанией Х поставлена главная цель — максимизация стоимости компании. В качестве измерителя степени достижения поставленной цели стал установленный собственниками компании Х рост EVA не менее чем на 50%.

В соответствии с поставленной главной целью были выделены четыре группы локальных целей (финансы, потребители, процессы, персонал), каждая из которых, в свою очередь, имела свои частные цели. Например, группа финансовых целей включает в себя увеличение прибыли от продаж, снижение стоимости привлеченного капитала, снижение финансового риска. Для измерения этих целей используются показатели: прибыль от продаж, средневзвешенная стоимость капитала, коэффициент финансового риска и т.д. Для принятия решений на основе частных показателей разработаны критерии оценки степени достижения поставленных целей (рост прибыли от продаж не менее 15% в год, уменьшение WACC не менее, чем на 2% в год, коэффициент финансового риска — не более 15% в год). Тогда возможная взаимосвязь целей и показателей, входящих в структуру главного критерия, показана на рис. 5. Такая схема позволяет согласовать финансовые цели с нефинансовыми и тем самым уделить должное внимание таким долгосрочным факторам успеха, как знания персонала, информационные технологии, корпоративная культура и др.

Таким образом, в зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла находится компания, она использует различные постановки целей и, соответственно, разные показатели оценки степени достижения поставленных целей.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/