План лекций:
1.1. Формирование собственного капитала российских компаний (№1 2005 г.)
1.2. Формирование заемного капитала российских компаний (№2 2005)
1.2.1. Кредитные источники формирования заемного капитала российских компаний
1.2.2. Использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний
1.2.3. Роль кредиторской задолженности в процессе финансирования российских компаний
1.1. Формирование собственного капитала российских компаний
Характеристика основных элементов собственного капитала раскрывается в таблице 2. В рамках финансового менеджмента наибольший интерес представляет анализ преимуществ, недостатков и ограничений использования источников собственного капитала российских компаний, так как именно они определяют возможности финансирования компании.
Уставный капитал служит финансовой основой функционирования компании. Экономическая и практическая роль создания уставного капитала путем размещения акций заключается в возможности привлечения финансовых средств, необходимых как для начала, так и продолжения хозяйственной деятельности в течение всего жизненного цикла компании.
Таблица 2
Характеристика основных элементов собственного капитала
Основные элементы собственного капитала |
Составляющие |
Источники финансирования |
Направления использования |
Уставный капитал |
Капитал, привлеченный за счет обыкновенных акций
Капитал, привлеченный за счет привилегированных акций |
Эмиссия акций |
Обеспечение уставной деятельности организации |
Добавочный капитал |
Вложенный добавочный капитал |
Эмиссионный доход;
Безвозмездно полученные ценности |
Направление средств добавочного капитала на увеличение уставного капитала.
Направление части добавочного капитала, возникшей при безвозмездном получении ценностей, на погашение убытков, образовавшихся в результате безвозмездной передачи имущества другим предприятиям и лицам.
Погашение за счет добавочного капитала, сформированной в результате прироста стоимости имущества при переоценке, суммы снижения стоимости имущества.
Погашение за счет добавочного капитала (за исключением сумм прироста стоимости имущества по переоценке), убытка, выявленного по результатам работы предприятия за отчетный год. Распределение сумм добавочного капитала между учредителями предприятия |
|
Капитал переоценки |
Переоценка активов |
|
|
Капитал накопления |
Прибыль |
|
Резервный капитал |
Резервный капитал, формируемый на обязательной и добровольной основе (например, резервы по сомнительным долгам, резервы под обесценение вложений в ценные бумаги, резервы под снижение стоимости материальных ценностей, резервы предстоящих расходов) |
Прибыль |
Покрытие убытков, расходов и потерь
Погашение облигаций
Выкуп акций в случае отсутствия иных средств |
Нераспределенная прибыль |
|
Прибыль |
Осуществление уставной деятельности организации |
Акции удовлетворяют самые различные запросы инвесторов и менеджеров. Держатели акций являются собственниками компании и как таковые обладают определенными правами и привилегиями, которые и характеризуют инвестиционную привлекательность этого вида ценных бумаг. С точки зрения инвестора ценная бумага приобретает самостоятельную ценность, если она предоставляет определенный набор прав: участие в управлении компанией, получение дохода в виде дивидендов и роста курсовой стоимости акций, преимущественное право на приобретение акций новых выпусков и т. д. Набор этих прав учитывается компанией в управлении процессом финансирования своей деятельности.
В России вследствие массовой приватизации, в результате которой государственные предприятия были преобразованы в акционерные общества, обыкновенные акции играют главенствующую роль на рынке корпоративных ценных бумаг. Проанализировав инвестиционные характеристики обыкновенной акции и права, предоставляемые ее владельцу, можно сформулировать преимущества и недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций (табл. 3).
Таблица 3
Преимущества и недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций для эмитента и инвестора
Эмитент |
Инвестор |
Преимущества финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций |
Возможность мобилизации значительных финансовых ресурсов на длительные сроки |
Реализация права на участие в управлении компанией в обмен на вложенный капитал |
Отсутствие жестко оговоренных, постоянных финансовых выплат |
Реализация права на доход компании в виде дивиденда и возможность получения дополнительного дохода за счет прироста рыночной стоимости акций |
Наличие прибыли не означает обязательную выплату дивидендов |
Реализация права на дополнительные льготы, предоставляемые компанией, в том числе право преимущественного приобретения новых акций |
Стабильность капитала. Акции являются устойчивым инструментом. Акционерное общество при нормальном ходе событий не обязано возвращать внесенные акционерами средства. Обыкновенные акции не имеют фиксированной даты погашения - это постоянный капитал, который не подлежит возврату |
Реализация права на часть имущества при ликвидации общества |
Распределение предпринимательского риска. |
|
Для акционера риск потери ограничивается стоимостью акций, тогда как при других формах организации бизнеса владельцы отвечают всеми средствами компании и личным имуществом. Повышение инвестиционной привлекательности компании. Уставный капитал служит своеобразным гарантом возмещения ущерба для кредиторов компании. Эмиссия обыкновенных акций при прочих равных условиях повышает кредитоспособность компании и снижает финансовый риск |
|
Недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций |
Увеличение риска распыления капитала, потери контроля над компанией, появление возможности враждебного поглощения через покупку контрольного пакета акций. |
Отсутствие гарантий получения дохода в виде дивиденда |
Снижение уровня оперативности принимаемых решений |
Наличие риска потери капитала в случае снижения стоимости акций |
Возможность повышения стоимости привлечения финансовых ресурсов. Использование заемного капитала дает компании возможность получить средства с фиксированными финансовыми затратами, тогда как при использовании обыкновенных акций чистая прибыль компании распределяется в течение длительного времени и на значительное число акционеров |
Реальная реализация права на управление компанией возможна только при наличии крупного пакета акций. |
Акционерное общество имеет право выпускать как обыкновенные, так и привилегированные акции. При этом необходимо соблюдать одно условие: "доля привилегированных акций в общем объеме уставного капитала акционерного общества не должна превышать 25 процентов". <*>
<*> Гражданский кодекс Российской Федерации. - М.: Проспект, 2001. Ст. 102
Привилегированные акции - смешанная форма финансирования, имеющая черты долгового обязательства и обыкновенной акции. В случае ликвидации компании, претензии собственника привилегированной акции удовлетворяются после претензий кредиторов, но раньше, чем обязательства перед обыкновенными акционерами. Поскольку привилегированные акционеры имеют преимущественное право на активы компании и ее доход, обычно они не получают права голоса при принятии большинства решений.
Анализ различных видов привилегированных акций представлен в табл. 4.
Таблица 4
Основные виды привилегированных акций
Вид акции |
Содержание |
Права |
Кумулятивные привилегированные акции |
Невыплаченные или не полностью выплаченные дивиденды по этим акциям накапливаются и выплачиваются впоследствии |
Если дивиденды не выплачиваются по истечении оговоренного периода, то владельцы акций приобретают право голоса на собрании акционеров и теряют его с момента выплаты всех накопленных дивидендов |
Конвертируемые привилегированные акции |
Могут быть обменены на обыкновенные или на привилегированные акции других типов на условиях, определенных уставом. При выпуске данных ценных бумаг определяются срок конвертирования и курс обмена |
Устав общества может предусматривать право голоса по данным акциям, при этом количество голосов не должно превышать количество голосов по обыкновенным акциям, в которые может быть конвертирована привилегированная акция |
Отзывные (возвратные) привилегированные акции |
Могут быть погашены по инициативе эмитента на заранее оговоренных условиях |
Выкуп производится по цене, превышающей номинал акции, с учетом суммы невыплаченных будущих дивидендов |
Привилегированные акции с варрантами |
Приобретение акции сопровождается приобретением варранта |
Владелец получает право на приобретение в определенный момент времени одной или нескольких обыкновенных акций по фиксированной цене |
Привилегированные акции с долей участия |
Дивиденды по этим акциям строятся по схеме фиксированные плюс экстрадивиденды |
Владелец имеет право не только на получение фиксированных дивидендов, устанавливаемых при выпуске, но и на дополнительные дивиденды, зависящие от финансовых показателей эмитента |
Привилегированные акции с плавающей ставкой дивидендов |
Сумма дивидендов по данному виду акций привязывается к одному из видов рыночной процентной ставки. Например, к доходности государственных облигаций, величине банковских депозитных ставок или среднему уровню процентов по кредитам, предоставляемым эмитенту |
Владелец имеет право получить дивиденд, связанный с макроэкономической ситуацией в стране |
Гарантированные привилегированные акции |
Акции дочерних компаний, выплаты дивидендов по которым гарантируется вышестоящей организацией |
Владелец имеет право на гарантированные дивиденды |
Привилегированные акции характеризуются большим разнообразием и довольно существенно отличаются по набору прав, которые с ними связаны. В результате этого появляется возможность за счет выбора наилучшего типа выпуска привилегированных акций реализовать цели, которые поставила перед собой компания при формировании капитала. Можно разработать схемы, позволяющие не только решить проблему финансирования, но и минимизировать цену, которую должно заплатить общество за привлечение средств.
К преимуществам финансирования за счет привилегированных акций для эмитента следует отнести:
1) гибкость данного инструмента. Выплата дивидендов по привилегированным акциям согласно законодательству - это небезусловное обязательство компании. Если компания терпит убытки и ее финансовое положение ухудшается, дивиденды могут не выплачиваться. При финансировании с привлечением заемных средств проценты должны быть выплачены независимо от финансового положения компании;
2) бессрочность действия. Привилегированные акции не имеют конечного срока погашения;
3) привлечение дополнительных средств без предоставления права участия в управлении компанией. Данное положение имеет рад исключений. Так, если акционерное общество не выплачивает дивиденды или выплачивает их не полностью, владельцы привилегированных акций определенных типов приобретают право голоса до момента выплаты полной суммы дивидендов. Также привилегированные акции участвуют в голосовании по вопросам, связанным с реорганизацией или ликвидацией акционерного общества, изменением величины дивидендов и выпуском привилегированных акций с более широкими правами для их владельцев;
4) повышение инвестиционной привлекательности компании. Привилегированные акции увеличивают собственный капитал компании;
5) отсутствие возможности принудить компанию к банкротству;
6) возможность ограничения уровня процентного риска и стоимости привлечения капитала.
Таким образом, при эмиссии привилегированных акций достигается приток капитала, не теряется контроль над компанией, не увеличивается задолженность акционерного общества. Однако эмитент вынужден проводить устойчивую дивидендную политику.
Привилегированные акции российских компаний имеют ряд специфических черт, приближающих их по своим свойствам к обыкновенным акциям. В частности, в России размер дивидендов по привилегированным акциям, как правило, устанавливается в размере 10% чистой прибыли акционерного общества, но не меньше, чем дивиденды по обыкновенным акциям. Поэтому динамика котировок российских привилегированных акций практически совпадает с изменением цен на обыкновенные акции тех же эмитентов.
Формирование финансовой структуры капитала компании за счет использования привилегированных акций сопряжено с определенными рисками для эмитента:
1) более жесткое условие выплаты дивидендов по сравнению с обыкновенными акциями;
2) с точки зрения управления: в случае невыплаты дивидендов эти акции становятся голосующими;
3) с точки зрения изменения стоимости капитала компании: в случае снижения процентных ставок на кредитном рынке привлечение средств с использованием привилегированных акций может превысить среднюю рыночную стоимость финансовых ресурсов.
Для инвестора порядок выплаты дивидендов по привилегированным акциям составляет значительные преимущества по сравнению с обыкновенными:
1) дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первую очередь;
2) размер дивидендов, выплачиваемых акционерным обществом по привилегированным акциям, не должен быть меньше дивидендов, выплачиваемых по обыкновенным акциям того же номинала;
3) при невысокой прибыли дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются за счет резервного капитала акционерного общества. Такой же порядок сохраняется и в случае выплаты долгов по дивидендам;
4) претензии владельцев привилегированных акций удовлетворяются в первую очередь после выплаты задолженности по кредитам, и только после этого осуществляются выплаты держателям обыкновенных акций.
Владение привилегированными акциями дает инвестору не только определенные преимущества, но и связаны со значительными рисками. Риск инвестора заключается в отсутствии полного права на участие в управлении компанией, а также в потенциальной возможности обесценения сбережений, вложенных в акции, или даже полной их потери, а также в возникновении ситуации, когда доходность по привилегированным акциям будет ниже среднерыночной.
Вторым элементом собственного капитала является добавочный капитал, который может быть разделен на три составляющие: вложенный добавочный капитал, капитал переоценки, капитал накопления (табл. 2).
Источником финансирования вложенного добавочного капитала выступает эмиссионный доход - реальный источник собственного капитала компании. Акционерные общества формируют вложенный добавочный капитал путем дополнительной эмиссии акций в сумме разницы между продажной и номинальной стоимостью акций.
На сегодняшний день повышается интерес российских компаний к финансированию своей деятельности за счет дополнительной эмиссии акций, в том числе на основе открытого публичного размещения (IPO, Initial Public Offering). Это связано с целым рядом экономических предпосылок, в первую очередь возможностью перераспределения прав между различными группами акционеров путем изменения финансовой структуры капитала. Используя этот инструмент, совет директоров компании может без решения общего собрания акционеров выпускать дополнительные акции в небольших объемах, регистрации которых в Минфине не требуется<*>.Это позволяет компании мобильно, в зависимости от возникающих финансовых потребностей, привлекать дополнительные финансовые ресурсы. Не существует законодательных ограничений на количество объявленных акций, фиксируемых в уставе. Однако на практике их количество определяется величиной уставного капитала, типом акционерного общества (открытое или закрытое), предполагаемым числом акционеров, финансовым состоянием компании, перспективами ее развития, рискованностью выбранных направлений развития, отраслевой принадлежностью, территориальным расположением, наличием или отсутствием филиалов, представительств и др.
<*> Суммарная стоимость размещенных акций общества не должна превосходить количество объявленных.
Существует несколько теорий, объясняющих причины и время осуществления компаниями IPO.
Теории "жизненного цикла" говорят о том, что компаниям выгодно выходить на рынок с IPO, когда потенциальные выгоды (повышение стоимости компании и ликвидности акций) превышают издержки по организации IPO. Эта ситуация возникает на достаточно зрелом этапе жизненного цикла.
Теории "зависимости от рынка" утверждают что, рынок сам определяет время выхода с IPO. Так, нежелательно выходить в период тренда снижающейся активности или в условиях, когда на публичный рынок выходят компании с менее значимой репутацией.
"Рациональные" теории акцентируют внимание на зависимости цены размещения с заинтересованностью андеррайтеров.
К основным преимуществам IPO следует отнести:
- |
возможность привлечения инвестиций в объемах, превышающих прямое инвестирование; |
- |
диверсификацию собственников компании; |
- |
улучшение имиджа компании. |
С помощью механизма IPO российские компании на российском фондовом рынке могут получить значительные финансовые ресурсы. Особенно это касается тех компаний, которые не могут преодолеть ограничения выхода с IPO на западные рынке. Так, подготовка к IPO на американском рынке стоит примерно 1 млн. долл. Кроме того, американский рынок не интересуют компании стоимостью 5-10 млн. долл. До 1998 г. масштаб бизнеса должен был соответствовать 80 - 100 млн. долл., после кризиса - его границы поднялись до 200-250 млн. долл.
Вместе с тем IPO требует значительной предварительной работой по подготовке к размещению акций: оценка компании, составление информационного меморандума, проведение инвестиционных презентаций, сбор заявок и определение цены размещения. Для компании расходы по привлечению капитала путем IPO составляют от 5% до 7% стоимости выпуска.
В целом обращающиеся на российском рынке акции являются гораздо более рискованными инструментами, чем аналогичные инструменты развитых рынков. Это обусловлено в первую очередь несоблюдением предприятиями-эмитентами требований по раскрытию информации, несоответствием отечественной системы бухгалтерского учета мировым стандартам, низким уровнем развития рыночной инфраструктуры, слабой зависимостью между инвестиционными потребностями реального сектора экономики и инвестиционными возможностями фондового рынка.
В последние годы наряду со все еще значимыми проблемами привлечения финансовых ресурсов российскими компаниями за счет эмиссии акций наблюдается положительный сдвиг в оценке инвестиционной привлекательности этих каналов финансирования со стороны иностранных инвесторов. Это подтверждает анализ рынка американских депозитарных расписок (ADR, American Depositary Receipts)<*> на российские ценные бумаги.
<*> Выпуск депозитарных расписок предполагает, что иностранный финансовый институт (как правило, крупный «банк-депозитарий») принимает на хранение акции российской компании и за рубежом выпускает на них депозитарные расписки, которые являются свидетельством прав ее владельца на определенное количество депонированных акций. Банк-депозитарий оказывает владельцам депозитарных расписок услуги административно-технического характера, помогая реализовать в России права по соответствующим акциям (права по получению дивидендов, участию в управлении компаниями и т. п.)
Выпуск депозитарных расписок имеет ряд существенных преимуществ по сравнению с эмиссией ценных бумаг на внутреннем рынке:
- |
расширяется группа потенциальных инвесторов; |
- |
улучшается имидж и повышается доверие инвесторов к компании; |
- |
ликвидность депозитарных расписок, как правило, выше, чем акций. |
Все возрастающие объемы выхода российских компаний на международный финансовый рынок определили новую особенность - непосредственное влияние изменения законодательства других стран на процесс управления капиталом. Ярким примером служит Закон о реформировании компаний (the Sarbanes-Oxeley "Corporate Reform Act" 30.07.2002), существенно ужесточающий требования к эмитентам, размещающим ценные бумаги на организованных рынках США. В первую очередь это касается тех российских компаний, на акции которых выпущены депозитарные расписки, обладающие средним и низким уровнем риска и высокой ликвидностью, т. е. 2-го и 3-го уровней ("Татнефть", "ВымпелКом", "Вимм-Билль-Данн", МТС, "Ростелеком").
Таким образом, привлечение капитала на основе эмиссии акций из необходимого условия организации бизнеса в форме акционерного общества трансформируется в реальный инструмент финансового менеджмента.
Продолжение>>>
