аспирант кафедры международных валютно-кредитных отношений
МГИМО (У) МИД РФ
За последние два десятилетия на мировых рынках ценных бумаг произошли значительные изменения. Наиболее важные из них — появление множества новых услуг, предлагаемых на рынке, усложнение и многообразие используемых финансовых инструментов, а также внедрение новых информационных технологий.
В Канаде, как и в ряде других развитых стран (США, Великобритания, Австралия), рынок ценных бумаг традиционно используется как один из основных источников финансирования экономики. Ключевым сегментом рынка ценных бумаг Канады является рынок государственных долговых инструментов. Облигации федерального правительства Канады представляют собой безрисковые кредитные инструменты и служат ориентиром для установления цен на другие виды ценных бумаг, прежде всего корпоративные долговые обязательства. Долговые инструменты правительства выступают также в качестве средства хеджирования, что позволяет участникам рынка контролировать уровень риска.
В последние годы на канадском рынке долговых инструментов происходят структурные изменения. Сокращение объемов заимствований правительства Канады, связанное с улучшением его финансового положения, способствовало росту активности на канадском рынке корпоративных облигаций. Тем не менее, доля государственных ценных бумаг продолжает оставаться значительной. В июне 2003 г. объем непогашенных государственных долговых инструментов достиг 572 млрд долл. США, что составляет более 60% совокупного объема канадских долговых ценных бумаг в обращении1.
Структура рынка правительственных облигаций
Во второй половине 1990-х гг. существенно изменилась структура рыночного долга правительства Канады. В 1996 г. было принято решение об увеличении доли долговых инструментов с фиксированным процентом (торгуемых облигаций2) до 2/3 от совокупного объема долга. Правительственная стратегия управления долгом, предусматривающая увеличение доли обязательств с фиксированным процентом, позволила снизить зависимость от неожиданных колебаний процентных ставок в экономике. Это означает, что объем расходов по обслуживанию долга стал более предсказуемым. В результате доля торгуемых облигаций в структуре рыночного долга правительства остается на достигнутом уровне 67%. Правительство регулярно проводит консультации с участниками рынка для внесения необходимых изменений в свои программы управления долгом. Программа правительства на 2003—2004 финансовый год предполагает выпуск торгуемых облигаций стоимостью 40 млрд кан. долл., что примерно равно показателям 2002—2003 финансового года3.
До 1992 г. время выпуска правительственных ценных бумаг, их объем и срок погашения определялись рыночными условиями. С 1992 г. правительство Канады проводит эмиссию крупных индикативных выпусков облигаций (benchmark), которые служат ориентиром по процентным ставкам на финансовых рынках. При этом оно уделяет особое внимание прозрачности операций и регулярности осуществления программ заимствований. Эмиссия индикативных выпусков, регулярный и прозрачный календарь размещений ценных бумаг, установление общих для выпусков дат выплаты процентов способствуют повышению уровня ликвидности рынка долговых инструментов.
Правительство Канады выпускает два типа торгуемых облигаций: стандартные торгуемые облигации и облигации с реальным доходом (Real Return Bonds). Стандартные торгуемые облигации являются долговыми обязательствами с фиксированной ставкой процента (Fixed-Coupon Marketable Bonds) и со сроком погашения от 2 до 30 лет. Эти облигации безотзывные, по ним один раз в полгода выплачивается процент. На данный тип долговых инструментов приходится бo2льшая часть торгуемых облигаций в обращении. В настоящее время облигации эмитируются только в именной форме, процент выплачивается зарегистрированному владельцу.
Облигации с реальным доходом по своим характеристикам отличаются от стандартных торгуемых облигаций. Они являются долгосрочными долговыми обязательствами со сроком погашения около 30 лет. Выпуск облигаций с реальным доходом позволяет минимизировать риск инфляции как для правительства, так и для инвесторов, а также стабилизировать реальные затраты, связанные с заимствованиями на рынке. Правительство Канады выплачивает по облигациям с реальным доходом процент, основанный на реальной процентной ставке. Объем процентных выплат по данным обязательствам устанавливается в зависимости от индекса потребительских цен. При наступлении срока погашения владельцы облигаций получают не только сумму номинала облигации, но также и сумму инфляционной компенсации, накопленную с момента выпуска облигации.
Особенности эмиссии правительственных облигаций
Размещение облигаций правительства Канады на первичном рынке происходит следующим образом. Банк Канады продает на аукционе облигации группе первичных распространителей, которая состоит из инвестиционных дилеров, а также коммерческих банков. Первичные распространители перепродают эти обязательства на вторичном рынке. Система размещения торгуемых облигаций на аукционах была внедрена в Канаде в 1983 г. До этого времени правительство использовало процедуру размещения, при которой облигации продавались синдикату банков и инвестиционных дилеров по цене, определяемой правительством после консультаций с участниками рынка. Проведение аукционов позволяет правительству минимизировать издержки, связанные с размещением облигаций.
Следует подчеркнуть, что практика выпуска правительственных облигаций в Канаде имеет свои особенности. Так, в отличие от Казначейства США, которое предпочитает размещать новые крупные индикативные выпуски почти на каждом аукционе, масштабная эмиссия облигаций правительства Канады осуществляется за счет регулярного повторного открытия выпусков после первоначального аукциона. Повторное открытие заключается в проведении правительством аукционов облигаций, которые имеют те же характеристики, что и облигации, размещенные на предыдущих аукционах. Таким образом, объем выпуска облигаций повышается за счет операций по повторному открытию выпусков. Облигации правительства Канады обычно достигают уровня наиболее ликвидного инструмента в классе ценных бумаг со сходным сроком погашения, когда их накопленный объем приближается к объему старого индикативного выпуска. Как правило, это происходит при предпоследнем или последнем повторном открытии.
Облигации правительства Канады являются ключевым элементом программ управления долгом. Они также служат основой для операций с производными финансовыми инструментами. Эффективность, конкурентоспособность и ликвидность рынка правительственных ценных бумаг имеют огромное значение для финансового рынка Канады в целом.
Тенденции на рынке корпоративных облигаций
Корпорации привлекают средства путем выпуска долговых инструментов преимущественно с целью финансирования своих инвестиционных проектов. В начале 1980-х г. высокий уровень инфляции, а также связанная с ней нестабильность процентных ставок привели к падению интереса инвесторов к долгосрочным долговым инструментам с фиксированной процентной ставкой.
Снижение уровня инфляции и процентных ставок в середине 1980-х оказали положительное влияние на рынок корпоративного долга. Оживление рынка в этот период связано с улучшением основных показателей канадской экономики, что стимулировало рост иностранных инвестиций и способствовало появлению на рынке новых выпусков корпоративных ценных бумаг. Другим фактором развития рынка стало стремление заемщиков сократить свою зависимость от краткосрочного финансирования путем выпуска долговых инструментов с более длительным сроком погашения.
Значительный рост активности на канадском рынке корпоративных облигаций произошел в период сокращения заимствований со стороны государства. Во второй половине 1990-х г. объемы корпоративных облигаций в обращении стремительно росли. В 1998 г. объем новых выпусков корпоративных обязательств впервые с 1973 г. превзошел объем выпуска долгосрочных долговых инструментов различных уровней власти4.
Канадские компании активно осуществляют заимствования на зарубежных рынках. В июне 2003 г. объем зарубежных корпоративных выпусков в обращении составил 87,7 млрд долл. США. Следует отметить, что в последние годы также происходит значительный рост объема облигаций, обращающихся на национальном рынке. В июне 2003 г. объем непогашенных долговых инструментов корпораций на внутреннем рынке составил 83,9 млрд долл. США по сравнению с 65 млрд долл. США в декабре 2001 г.5
Активное участие канадских компаний на зарубежных рынках долговых ценных бумаг, в первую очередь на рынке США, объясняется несколькими факторами. Основной из них — это высокий уровень развития американского рынка корпоративных облигаций. В 2003 г. объем внутреннего рынка корпоративных долговых инструментов США превзошел 2,5 трлн долл. США6. Средний объем облигационных выпусков на более емком американском рынке значительно превышает аналогичные показатели канадского рынка. Корпорации, которым необходимо крупное финансирование, предпочитают выходить именно на рынки США. Например, в 2001 г. средний объем облигационного выпуска в расчете на одну канадскую корпорацию в долларах США более чем в три раза превышал средний объем выпуска в канадских долларах7.
Важным фактором является также высокий уровень интеграции между финансовыми рынками Канады и США. Это во многом облегчило канадским компаниям задачу привлечения финансовых средств на рынках своего южного соседа. Кроме того займы на американском рынке дают возможность канадским экспортерам избежать валютных рисков. Выпуск облигаций в долларах США является естественным хеджированием рисков для канадских компаний, экспортирующих свою продукцию в соседнюю страну. Это касается и компаний, планирующих осуществление прямых инвестиций в США.
Значительные объемы заимствований канадских компаний на американском рынке облигаций объясняются, в том числе, возрастанием роли высокодоходного рынка в финансировании высокотехнологических и телекоммуникационных компаний, вновь созданных компаний, а также компаний с низким кредитным рейтингом. Канадский высокодоходный рынок отличается небольшим числом эмитентов и низкими объемами ценных бумаг в обращении. В 1997 г. на рынок облигаций с высокой доходностью приходилось около 7% канадского рынка корпоративных долговых инструментов. В 1998 г. в результате азиатского кризиса, банкротства некоторых крупных инвестиционных фондов доля высокодоходного рынка сократилась до 3%. Таким образом, канадские компании, предлагающие высокую доходность по своим долговым обязательствам, активно участвуют на рынке США, где функционирует емкий и ликвидный рынок высокой доходности8.
Однако, как было отмечено выше, канадские компании привлекают значительные объемы средств и на национальном рынке. С декабря 2001 г. по июнь 2003 г. объем корпоративных долговых инструментов, обращающихся на внутреннем рынке, вырос почти на 30%. В то же время рост объема корпоративных долговых ценных бумаг, обращающихся за рубежом, за тот же период составил около 13%9. Это во многом объясняется более стабильной и благоприятной по сравнению с другими развитыми странами (в том числе США) экономической конъюнктурой в Канаде. При этом Канада была единственной страной «Группы семи» (G7), сохранившей бюджетный профицит в период ухудшения мировой экономической конъюнктуры 2000—2003 гг.10
Ускоренному развитию канадского рынка корпоративных облигаций во второй половине 1990-х гг. (прежде всего, облигаций с высоким кредитным рейтингом) способствовало и то, что мелкие инвесторы стали вкладывать растущую часть своих сбережений в пенсионные и взаимные фонды, которые являются крупными держателями корпоративных облигаций. Наряду с этим институциональные инвесторы активно стараются увеличить доходность своих инвестиционных портфелей и проводят более тщательный кредитный анализ рынка корпоративных облигаций.
До недавнего времени эмитентами корпоративных облигаций выступали в основном крупные финансовые институты, компании сектора коммунального хозяйства, а также крупные промышленные компании с кредитным рейтингом долговых инструментов на уровне «А» и выше.
В настоящее время компании различных секторов экономики и размеров становятся активными участниками канадского рынка корпоративных облигаций. К ним относятся и небольшие компании, действующие в разных отраслях: от лесной промышленности до сферы телекоммуникаций.
Изменения в сфере регулирования
В начале текущего десятилетия регулирующие органы выступили с рядом инициатив, цель которых — создание благоприятных условий для развития внутреннего рынка корпоративных облигаций. Меры регулирующих органов, в частности, направлены на упрощение процесса регистрации новых выпусков корпоративных облигаций.
Согласно новым правилам компаниям больше не нужно предоставлять регулирующим органам новый проспект эмиссии при очередном выпуске долговых обязательств. Компании должны только объявить о своих планах выпустить в будущем определенный объем ценных бумаг. Время и объем выпуска зависит от финансовых потребностей компании и от текущих рыночных условий. Компании не только могут сами определять время выпуска, но и использовать один и тот же проспект для выпуска различных видов ценных бумаг (облигации, обыкновенные акции, привилегированные акции и т.д.), что значительно сокращает их расходы.
В то же время канадский корпоративный сектор недавно столкнулся с проблемами, характерными и для других стран. Финансовые потрясения последних лет, такие как учащение случаев дефолта корпораций, общее снижение кредитных рейтингов, скандалы, связанные с корпоративным управлением и отчетностью, оказывают влияние и на канадский корпоративный сектор. В отдельных отраслях национальной экономики, в частности в секторе телекоммуникаций, кредитный рейтинг многих компаний был понижен. Также следует отметить, что согласно данным агентства «Standard & Poor"s» в начале 2003 г. рейтинг примерно 30% канадских компаний подлежал вероятному понижению, т.е. на них распространялся «негативный прогноз»11.
В ответ на сложившиеся условия регулирующие органы в Канаде и за ее пределами сосредоточили свои усилия на реформировании сферы корпоративного управления и бухгалтерского учета. Основным направлением данных реформ является обеспечение надежности и прозрачности корпоративной отчетности, а вследствие этого и повышение доверия инвесторов к рынкам капитала.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission — SEC), основываясь на положениях принятого в 2002 г. конгрессом Закона Сарбэйнза-Оксли (Sarbanes-Oxley Act), в январе 2003 г. утвердила новый пакет правил, которые регулируют вопросы раскрытия корпорациями финансовой информации, аудита и конфликтов интересов12. Канадские регулирующие органы устанавливают соответствующие правила с учетом особенностей национальной рыночной структуры и регулятивной системы.
Эффективная система регулирования и финансовая дисциплина являются необходимыми условиями развития финансовых рынков. Кроме того следует отметить значимость процесса внедрения новых технологий и улучшения системы оценки риска на рынке ценных бумаг.
Влияние развития информационных технологий
Развитие информационных технологий и телекоммуникаций привело к созданию новых систем, с помощью которых заключаются и исполняются сделки на рынке ценных бумаг. Рост объемов торгов, проводимых в режиме он-лайн, а также международная электронная торговля на фондовых рынках требуют большей производительности и от существующих систем платежей и урегулирования расчетов.
Большое влияние на эффективность рынка оказывает быстрое развитие электронных торговых систем, обеспечивающих участников рынка информацией о котировках, объемах торгов, заключенных сделках в реальном времени. В 1999 г. в Канаде была введена созданная на основе американской системы Gov PX электронная система Can PX, которая публикует котировки междилерского рынка и объем заключаемых на нем сделок в сети Интернет. Использование подобных систем способствует повышению уровня прозрачности и ликвидности рынка долговых инструментов.
Среди систем оценки риска следует особо выделить модель «Cost at Risk» (CaR), разработанную для рынка ценных бумаг правительства Канады. Эта модель позволяет определить оптимальную структуру правительственного долга с точки зрения минимизации рисков и затрат. Модель CaR предусматривает около 10 000 сценариев изменения процентных ставок в экономике на определенный будущий период. Министерство финансов Канады ежегодно разрабатывает несколько долговых стратегий и затем проверяет их с помощью модели CaR, учитывающей всевозможные варианты изменения процентных ставок13. Это позволяет правительству выявить наиболее эффективную долговую стратегию и сократить затраты на обслуживание федерального долга.
1 Рассчитано по данным BIS Quarterly Review, December 2003.
2 Торгуемые облигации (Marketable Bonds) — основной долговой инструмент с фиксированным доходом на канадском рынке правительственных облигаций.
3 Debt Management Strategy 2003—2004. Department of Finance Canada. www.fin.gc.ca.
4 Martin Miville, Andre Bernier. The Corporate Bond Market. Bank of Canada Review Autumn 1999, p. 3.
5 BIS Quarterly Review, December 2003.
6 Ibid.
7 Charles Freedman, Walter Engert. Financial Developments in Canada: Past Trends and Future Challenges. Bank of Canada Review, Summer 2003, p. 13. www.bankofcanada.ca.
8 Ibid.
9 Рассчитано по данным BIS Quarterly Review, December 2003.
10 The Budget Plan 2003. Department of Finance Canada. www.fin.gc.ca.
11 Financial System Review, June 2003, p. 5. Bank of Canada. www.bankofcanada.ca
12 Ibid.
13 Delt Management Strategy 2003—2004. Departament of Finance Canada. www.fin.ge.ca.
| 
