Система контроля и управления стоимостью, основанная на доходности инвестиционного потока

доктор физико-математических наук,
профессор кафедры прикладной математики
и информационных процессов
управления Северо-западной академии государственной службы
 
Рассказова А.Н.,
старший преподаватель кафедры финансовых рынков
и финансового менеджмента
Санкт-Петербургского филиала государственного университета –
Высшая школа экономики (ГУ-ВШЭ)
 

Для построения эффективной системы управления стоимостью компании используются методы оценки VBM (Value Based Management). Методики определения добавленной стоимости акционерного капитала (SVA) и экономической прибыли (EP) подробно изложены в работах [12, 13]. Еще один показатель — доходность инвестиционных потоков (ДИП) фирмы — строится на основе концепции внутренней нормы доходности IRR¹ (Internal Rate of Return). Разработанный в 90-х годах XX века Бостонской консалтинговой группой (BCG) в целях повышения инвестиционной привлекательности и благосостояния акционеров компании рассматриваемый показатель известен под названием CFROI (Cash Flow Return on Investment — доходность инвестиций, полученная на основе потока денежных средств) [3, 4, 5, 7].

Метод контроля и управления стоимостью, построенный на основе показателя ДИП, учитывает стадии делового цикла развития анализируемого предприятия и отрасли, к которой оно принадлежит; использование реальных денежных потоков для анализа прошлой деятельности и прогнозирования будущей, а также замещение бухгалтерской амортизации экономической. Выполнение указанных требований при реализации данного метода способствует адекватному росту фактической рыночной стоимости компании в рамках критерия доходности ее инвестиционных потоков [1]. Так, в конце 80-х годов котировки акций одной из крупных западных компаний — National Semiconductor Corporation (NS)² — снизились с $23 до $3. Причиной послужило: преследование менеджментом фирмы цели завоевания доли рынка и связанные с ней сверхвысокие капиталовложения и, как результат, непрофессиональное управление, невозможность достижения доходности инвестиций, превышающей затраты на ее получение. Внедрение в стратегическое планирование метода ДИП на этапе корпоративной реструктуризации явилось верным шагом к повышению уровня благосостояния акционеров уже в недалеком будущем [7].

Целью настоящей статьи является изложение способа создания стоимости компании на базе построения инвестиций и оценки доходности сгенерированных ими потоков ДИП [1, 3, 4, 6, 7]. Структура работы следующая. Дается обзор исходной базы данных, необходимой для реализации метода. Демонстрируются особенности построения потоков от первоначальных капиталовложений. На базе оценки ДИП и корпоративной стоимости V анализируется эффективность менеджмента на примере российской компании. В заключение определяются достоинства и недостатки метода ДИП в сравнении с другими показателями VBM [12, 13] и формируются рекомендации по внедрению рассмотренных методов в систему управления стоимостью.

1. Алгоритм создания стоимости методом доходности инвестиционного потока

Оценка ДИП требуется для анализа эффективности управления в рамках стоимостного критерия. Данный финансовый показатель представляет инфляционно-согласованную внутреннюю норму доходности фирмы, которая определяется на базе полученных прибылей от функционирования вновь создаваемых активов. В связи с тем что не существует двух проектов с одинаковыми значениями внутренней нормы доходности irr, но с разными сроками окупаемости и первоначальными инвестициями, то определение ДИП возможно только при ежегодном возобновлении реинвестирования прибылей; при этом доходы, полученные от первоначальных капиталовложений, расходуются на приобретение новых капитальных активов. Эксплуатация последних приводит к образованию наращенной суммы денежных средств в виде ежегодной отдачи от данной инвестиции. Указанный процесс продолжается в течение заданного инвестиционного периода Т. ДИП — есть доходность накопленной суммы сгенерированных потоков от реинвестиций в течение времени Т.

Построение ДИП включает три основных этапа: стратегическое планирование инвестиций, прогноз и оценку инвестиционных потоков и анализ эффективности управления (рис. 1).

Рис. 1. Алгоритм создания стоимости методом ДИП

2. Стратегическое планирование инвестиций

2.1. Корректировка финансовой отчетности

Одной из составляющих процесса подготовки исходных данных для реализации метода ДИП является нормализация финансовой отчетности с целью отражения действительного положения дел в ретроспективной основной деятельности предприятия. Особое внимание уделяется корректировкам, связанным с замещением бухгалтерского срока службы амортизируемых активов экономическим, капитализацией лизинга, отражением денежного потока, доступного инвесторам, и валовых инвестиций компании в реальных ценах³. Определение размера регулярного разового платежа, называемого экономическим амортизационным отчислением, будет приведено в разделе 2.2. Остановимся подробнее на двух других корректировках.

Во-первых, это капитализация лизинга. Определяется конвертированием обязательства по аренде капитала (capital lease) в форму активов/пассивов. Арендованный актив учитывается как собственный капитал, а лизинговые обязательства — как заемный. Причем сумма выкупа, учтенная в лизинговых платежах, исключается из затрат вследствие аналогии данных затрат с инвестициями в основной капитал.

Во-вторых, это использование реального свободного денежного потока CF_реал.t (выраженного в ценах базового периода t0), доступного акционерам. Требуется для анализа прошлой деятельности компании и определяется по формуле:

CF_реал.t = CF_ном.t / I_t/t0,    (1)

где  CF_ном.t — номинальный свободный денежный поток в период t;

I_t/t0 = I_t/t–1 x I_t–1/t–2 x …... x I_t0+1/t0 — индекс изменения составляющих свободного денежного потока с поправкой на инфляцию. Например, индекс изменения чистой прибыли находится как:

(2)

где    S₀, Cost₀  — выручка и издержки базового периода;

— индексы роста цен на основной товар (услугу) компании;

— индексы издержек.

Аналогично вычисляется инфляционная составляющая других элементов денежного потока. На практике, как правило, в связи с неустойчивостью российского рубля оценку производят в долларах США. Инфляция в таком случае будет величиной постоянной.

Кроме этого для учета высвобождаемых средств, вложенных в некапитализированные активы, по окончании срока действия одной инвестиции⁴ все активы компании делят на капитализированные и некапитализированные. К капитализированным активам относятся основные средства (FA) и текущая стоимость арендных активов (PV_leas). Чистый оборотный капитал (NWC), земля (Land), затраты на маркетинговые исследования и НИОКР (R&D) составляют сумму некапитализированных активов. Тогда величина валовых инвестиций (Total_I), выраженная в текущих ценах, будет определяться так:

Total_I = FA_t–1 + PV_leas_t–1 + NWC_t–1 + Land_t–1 + R&D_t–1 + Adj_GA_t–1. (3)

Здесь Adj_GI_t–1 — изменение суммы совокупных активов (стоимости ее составляющих) вследствие инфляции, выраженное в текущих денежных единицах (прибыль со знаком «+», убыток со знаком «–»).

Валовые денежные потоки GCF, сгенерированные инвестициями Total_I (с поправкой на инфляцию), составят величину, равную

GCF_t–1 = EBIT_t–1 x (1 – tax) + Depr_t–1 + PrD_t–1 + Pr_leas_t–1 + Adj_NOPLAT_t–1,    (4)

где  EBIT_t–1  — операционная прибыль;

tax  — ставка налога на прибыль;

Depr_t–1  — амортизация;

PrD_t–1  — процентный доход;

Pr_leas_t–1  — арендные платежи;

Adj_NOPLAT_t–1  — изменение прибыли вследствие инфляции, выраженное в текущих денежных единицах (прибыль со знаком (+), убыток со знаком (–)

Потоки GCF есть не что иное, как распределение затрат на инвестицию по ее сроку использования. В такой трактовке они соответствуют величине экономической амортизации, размер которой определяется равномерным регулярным платежом в течение полезного срока службы n основных активов. Принимая во внимание, что инвестиции в некапитализированные активы через n лет высвобождаются и накапливаются в виде прироста ∆ Non_Cap_A в течение всего инвестиционного периода, текущее значение ДИП компании определится из выражения

(5)

Пример расчета текущей ДИП с учетом вышеизложенных корректировок приводится в таблице 1.

Сравнение текущих значений ДИП и рыночной ставки дисконтирования компании i позволит определить, к какой стадии (роста, стабильности или спада) делового цикла относится исследуемое предприятие. На заключительном этапе построения системы управления указанное сопоставление необходимо проанализировать на предмет непротиворечивости с тенденцией поведения проектируемой стоимости.

Заметим, что корректировки финансовой отчетности требуются и при реализации других методов VBM. Однако цели их использования различаются. Так, поправки для определения добавленной стоимости акционерного капитала SVA/DCF и экономического дохода ЭД [12, 13] служат для повышения их точности в оценке и анализе эффективности менеджмента, а учет инфляционной составляющей при определении ДИП делает данный критерий более понятным с точки зрения использования реальных денежных потоков.

Таблица 1

Пример расчета текущего значения ДИП

(продолжение статьи читайте в журнале)

¹ Внутренняя норма доходности  irr проекта — это ставка дисконтирования, при которой его чистая приведенная стоимость (ЧПС) равна нулю.

² National Semiconductor Corporation (NS) — компания  по производству полупроводников.

³ Поправка на инфляцию позволяет отразить действительную покупательную способность функционирующих активов.

⁴ То есть предполагается, что часть валовых инвестиций, вкладываемая в капитальные активы, расходуется по мере их износа, а другая часть, финансирующая потребность в оборотном капитале, накапливается  и в конце срока действия инвестиции высвобождается, отражаясь в финансовой отчетности величиной ее прироста.

2.2. Определение проектных значений роста и доходности инвестиций

3. Прогноз и оценка инвестиционных потоков
4. Оценка эффективности управления
5. Заключение

Литература

1. Bernard Victor I. The Feltham Ohlson Framework: Implications for Empiricists. Contemperary Accounting Research. Spring, — 1995. — P. 733, 747.
2. Creating Value through Financial Management. Prepared by: Matt H. Evans, CPA, CMA, CFM. Published December, 1999, http:// www.exinfm.com/training
3. Douglas Clinton, Shimin Chen. Perspectives on the Performance Measures // Management Accounting. October, 1998. — Р. 38—43.
4. Madden B.J. The CFROI Valuation Model // The Journal of Investing. Spring, 1998. — P. 31—44.
5. Mahoney William F. EVA-CFROI: Monsanto Focusing on New Metrics To Improve Business Valuation. // Valuation Issues. May/June. 1996. — Р. 1—4.
6. Miller Merton and Franco Modigliani. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares Journal of Business. October 1961. — Р. 411—433.
7. Performance Measures (www.valuebasedmanagement.com).
8. Peterson Pamela P. and David R. Peterson. Company Performance and Measures of Value-added / Reserrth Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, 1996.
9. The Value Creators. A Study of The World's Top Performers. The Boston Consulting Group Report. Published 4-th January, 1999. http://www.bcg.com
10. Гумилев Л.Н. Этногенез и биосфера Земли. — М.: «Ди-Дик», 1994. — 640 с.
11. Международные стандарты оценки. Кн. 2 / Г.И. Микерин, М.И. Недужий, Н.В. Павлов, Н.Н. Яшина. — М.: ОАО «Типография «НОВОСТИ», 2000. — 360 с.
12. Рассказова А.Н. Финансовые аспекты корпоративного управления. Расчет добавленной стоимости собственного капитала // Финансовый менеджмент. — № 5. —  2002. — с. 11—37.
13. Рассказова А.Н. Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга // Финансовый менеджмент. — № 2. — 2003.
14. Томпсон А., Формби Д. Экономика фирмы: Пер. с англ. — М.: ЗАО «Издательство «БИНОМ», 1998. — 544 с.
15. Финансовое управление фирмой / В.И. Терехин, С.В. Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Цыганков / Под ред. В.И. Терехина. — М.: ОАО «Издательство «Экономика», 1998. — 350 с.
16. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2000. — 686 с.
17. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. — М.: «Дело Лтд», 1995. — 320 с.

Полностью статья опубликована в журнале Финансовый менеджмент №6 / 2003

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/