Статьи

Версия для печати

Все статьи | Статьи за 2003 год | Статьи из номера N3 / 2003

Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости

Щербакова О.Н.,

главный специалист ООО «BEL Development»

В настоящее время все большую актуальность приобретает концепция управления стоимостью компании. В рамках данной статьи определим наполнение концепции управления стоимостью, обозначим инструменты, используемые в рамках данной концепции, и проанализируем методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции EVA (Economic Value Added) — экономической добавленной стоимости.

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены на одну общую цель: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию стоимостного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller)и Джека Мурина (Jack Murrin) «Стоимость компаний: оценка и управление», («Valuation:Measuring and Managing The Value of Companies») стала бестселлером деловой литературы во многихстранах мира, в т.ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью. Оборот этих консалтинговых компаний (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co,PriceWaterhouse Coopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.). Оборотыкомпаний измеряются сотнями миллионов долларов, а число клиентов многими тысячами по всему миру, тратятся огромные средства на исследования проблем управления стоимостью. Все это способствует еще большему росту популяризации концепции управления стоимости как ключевой управленческой парадигмы нашего времени.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (см. рис. 1).

Дерево показателей, используемых в рамках управления

Рис. 1. Дерево показателей, используемых в рамках управления

В настоящее время концепция стоимости принята экономическимсообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса.  Концепция стоимости советует отказаться отнеэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании ипринимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный дляакционеров и инвесторов — вновь добавленная стоимость.

Значительный вклад в развитиеидеи концепции управления стоимостью компании был внесен БеннетомСтюартом (G. Bennett Stewart). Результатомисследований явилась книга «The questfor value: a guide forsenior managers»,опубликованная издательством Harper Business в 1990 г.  Книга по сути явилась результатом деятельности консалтинговойкомпания Stern Stewart& Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющейзарегистрированную  торговую марку EVA (Economic Value Added). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.

Метод оценки и управления стоимостью EVA

Метод оценки и управлениястоимостью EVA (Economic ValueAdded) базируется на концепции остаточного дохода,предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силуактуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией доходадля акционеров, получила широкое распространение. Разработчиком концепцииявляется Стерн Стюарт, активным внедрением и реализацией концепции занимается Stern Stewart & Co.

Суть показателя EVA

Согласно концепции EVAстоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную натекущую стоимость будущих  EVA. Научные исследования доказали наличиекорреляция между EVA и рыночной стоимостью2.Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной концепции.

Очевидно, что наибольшийприрост стоимости любой компании в первую очередь вызван ее инвестиционнойактивностью, которая может быть реализована как за счет собственных, так и засчет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использованияEVA, состоит в том, что инвесторы (в лице которых могут выступать собственникикомпании) компании должны получить норму возврата за принятый риск. Другимисловами, капитал компании должен заработать покрайней мере ту же самую норму возврата, как схожие инвестиционные риски нарынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствуетреальная прибыль, и акционеры не видят выгод от инвестиционной деятельностикомпании.

Таким образом, положительноезначение ЕVА характеризует эффективное использованиекапитала, значение ЕVА, равное нулю, характеризует определенного родадостижение, так как инвесторы — владельцы компании — фактически получили нормувозврата, компенсирующую риск, отрицательное значение ЕVА характеризуетнеэффективное использование капитала.

В рамках макроэкономическогомасштаба производительность капитала – фактор, оказывающий наибольшее влияниена экономику, и как следствие, на рост ВВП. Для любой экономики характереннекий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем болеепроизводителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижениемаксимально возможного положительного значения EVA является не толькоположительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью компании,но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в болееширокой перспективе. Практически данный момент характеризует возможностинаиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, чтопозволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

Вспомним хронологию развитияпарадигмы определения стоимости и эффективности деятельности компании3 и остановимся на основныхпреимуществах показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROI), и CF:

  • показатель EPS (Earnings per share) не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода. Если затраты на привлечение капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 15%, то 14%-ная норма прибыли фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости; 
  • показатели ROA (Return on assets) и ROI (Return on investments) более показательны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала.  В качестве примера можно привести данные по корпорации IBM. Два года назад ROA равнялось 11%, компания активно привлекала кредиты, но при этом аспект о том, что затраты связанные с привлечением капитала составляют 13%, оставался «за кадром», что приводило к постепенному понижению текущей нормы доходности компании. Крупные компании могут получить кредит под более низкий процент по сравнению с другими заемщиками, данный момент выглядит весьма соблазнительным в рамках принятия решения о расширении, вместе с тем не всегда обращается внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости;
  • показатель дисконтированного денежного потока (FCF) очень близок к показателю добавленной стоимости, но тем не менее не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании.

Варианты расчета показателя EVA

Существует два основныхварианта расчета показателя EVA4:

1) EVA5 = Прибыль после выплаты налогов (NOPAT) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed)

или:

2) EVA = (Норма прибыли (RATE OF RETURN) – Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed).

Приведем практический примеррасчета. Инвестиции в производство и продажу хот-догов вуличных киосках составляют 1000 долл. с 5%-ной нормой возврата, при этоминвестиции с аналогичным уровнем риска могут принести 15%. Таким образом, EVA =(5% – 15%) x 1000 долл. = –100 долл. В рамкахобозначенного примера, несмотря на то, что бухгалтерская прибыль составит 50долл. (5% x 1000 долл.), существует альтернативнаявозможность заработать 150 долл.
(15% x 1000 долл.), при этомотрицательное значение EVA говорит о том, что совершение данной инвестиции вобъеме 1000 долл. не целесообразно.

Рассмотрим более сложный примерв части принятия инвестиционного решения на базе показателя добавленнойстоимости (EVA).

Компания действует в областипроизводства газированных напитков. Инвестированный капитал на дату оценкисоставляет 100 млн. долл. Структура инвестированного капитала: 50% собственногокапитала, 50% заемного. Стоимость заемного капитала — 5%, стоимостьсобственного капитала — 15%. Операционная прибыль компании 11 млн. долл. ROI  (return oninvestment) = 11 млн. долл. / 100 млн. долл. = 11%.

EVA = (ROI – WACC) x CAPITAL = (11%-10%) x 100 = 1.

Руководитель компании стоитперед необходимостью осуществления инвестиции в объеме 25 млн. долл., связаннойс приобретением нового оборудования. Предлагается осуществление даннойинвестиции в полном объеме за счет получения кредита. Финансовый расчетпоказывает, что рентабельность инвестиции составляет 6%.

Таким образом,  общий объем инвестированного капитала сучетом новой инвестиции составит 125 млн. долл. (40% собственногокапитала,  60% долга). Величина ожидаемойоперационной прибыли составит 11 + 6% x 25 = 12,5,норма возврата на весь инвестированный капитал составит 12,5/125 = 10%, WACCснизится и составит 0,4 x 15+0,6 x5% = 9%.

EVA = (ROI – WACC) x CAPITAL = (10%-9%) x 125 = 1,25.

Очевидно, что действияруководителя в части осуществления инвестиции приводят к увеличению добавленнойстоимости, что, в свою очередь, повлечет увеличение стоимости компании дляакционеров.

Факторы, определяющие EVA

Вернемся к формированию показателяEVA и отразим взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими вформульном расчете. В рамках управления стоимостью компании указанные факторымогут быть детализированы исходя из более мелких составляющих.

Основные факторы, формирующие EVA

Рис. 2. Основные факторы, формирующие EVA

Увеличивая значение EVA путем воздействия на факторы,участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

EVA может быть увеличена следующимобразом:

  1. Увеличение прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.).
  2. Оптимизация затрат на капитал.

Возвращаясь к ранее рассмотренному примеру, еще раз следуетотметить, что действия руководителя компании в области производствагазированных напитков и корректны, приводят к увеличению стоимости компании.Дальнейшее увеличение возможно за счет оптимизации ассортиментной политики, экономии и оптимизации текущихиздержек и т.п.

Необходимо отметить высокую чувствительность показателядобавленной стоимости к изменению стоимости капитала. Приведем данные по тремкрупным компаниям при изменении стоимости капитала на  3% (от 9% до 15%).

Таблица 1

Данные по компаниям Coca-Cola, TRW, Ford

Наименование компании NOPAT 1996 г. ($ млрд.)

Добавленная стоимость, если затраты на капитал увеличатся на 3%

Добавленная стоимость, если затраты на капитал уменьшатся на 3%

Coca-Cola $ 3253 $1862 $ 2418
TRW $ 743 – $ 97 $ 237
Ford $ 7078 – $ 89 $ 3,271

Оценка бизнеса компании на основе показателя EVA

С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимостькомпании.

Стоимость компании (Firm Value) =

Ранее инвестированный капитал (Capital Invested in Assets in Place)
+ Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place)
+ Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects).

Приведем практический пример расчета стоимости бизнесакомпании с использование модели EVA: Выручка от реализации компании составляет1000,00 долл. в первый год, 1200,00 долл. — во второй, 1500,00 долл. — в третий, 1500,00 долл. —начиная с четвертого года и до конца деятельности компании. Периодпрогнозирования — 6 лет. Доля EBIT — 20% от выручки, налог на прибыль — 24%,WACC — 15%. Инвестированный капитал 1500,00 долл. — в первый год,1600,00 долл. — во второй, 1200,00 долл. — с третьего по шестой год и900,00 долл. — в постпрогнозном периоде.Рассчитать EVA  по годам в прогнозном и постпрогнозном периоде, получить стоимость компании спомощью модели EVA.

Таблица 2

Оценка  стоимости бизнеса компании

Показатель 1 2 3 4 5 6 Пост-прогноз
Выручка от реализации 1000,00 1200,00 1500,00 1500,00 1500,00 1500,00 1500,00
EBIT 200,00 240,00 300,00 300,00 300,00 300,00 300,00
NOPAT 152,00 182,40 228,00 228,00 228,00 228,00 228,00
IC 1500,00 1600,00 1200,00 1200,00 1200,00 1200,00 1200,00
Плата за капитал 225,00 225,00 240,00 180,00 180,00 180,00 180,00
EVA –73,00 –42,60 –12,00 48,00 48,00 48,00 48,00
PVEVA -63,48 -32,21 -7,89 27,44 23,86 20,75 320,00
EVAпост 138,34            
Стоимость бизнеса компании 1606,83

Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок величины NOPAT6 и инвестированного капитала7, участвующих в расчете.

Использование показателя EVA в системе управления стоимостью компании

В рамках управления стоимостью компании EVA используется: присоставлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельностиподразделений или компании в целом, при разработке оптимальной и справедливойсистемы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции врамках управления стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемкимопределением с помощью данного показателя степени достижения подразделением,фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

Преимущества EVA перед ROI

Целесообразность создания системы премирования на базе EVAможно оценить на следующем примере.

Широко применяемым критерием поощрения менеджеровподразделений является рентабельность инвестиций (ROI). Менеджер подразделения,ROI которого равно 2%, будет стараться реализовать любой инвестиционный проект,позволяющий хотя бы немного поднять рентабельность инвестиций (почти неучитывая значение net presentvalue, NPV, чистая настоящая стоимость). Наоборот,менеджер подразделения с высокимROI будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения снижения этогопоказателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения «агрессивно»инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют слишком осторожно,очевидно, не желательна для акционеров.

Преимущества EVA перед NPV

ТрадиционныйNPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций с точнымопределением объема и времени денежных потоков по периодам. Расчет показателядобавленной стоимости, так же как и показателя NPV, можно проводить по каждомуотдельному периоду функционирования компании без дополнительного учета минувшихсобытий и предсказания будущего, а просто исходя из оцененной на основебухгалтерских данных величины задействованного капитала. При этом с помощью EVAзначительно легче проводить сравнительный анализ плановых показателейинвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVAпозволяет наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестицииили их совокупности в конкретном периоде времени.

Несмотря на ряд очевидных преимуществ, следует зафиксироватьряд недостатков показателя EVA:

1) на величину показателя EVA (как и любого показателя, базирующегося на концепции остаточного дохода) существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала (если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая). При этом автором данной модели (Bennett Stewart) предлагается ряд корректировок балансовой величины инвестированного капитала, что также может принести дополнительный субъективизм в расчеты и неотражение реальной рыночной ситуации;

2) основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период8, что представляет собой «корректировку» — на «неучет» реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода.

Выводы

Таким образом, Economic Value Added:

  • является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями;
  • является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная — о снижении;
  • служит инструментом, для определения нормы возврата на капитал (ROC),  выделяя часть денежного потока, заработанного за счет инвестиций;
  • базируется на стоимости капитала, как средневзвешенном значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;
  • позволяет определять стоимость компании, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений компании (отдельных имущественных комплексов);
  • вместе с тем содержит ряд ограничений, оговоренных ранее.

1 Данная статья являетсяпродолжением анализа вопросов, затронутых в публикации «Применение современныхтехнологий оценки стоимости бизнеса действующей компании»/ Финансовыйменеджмент. 2003. №1. С. 105-121.

По всем вопросам, возникающим при прочтении, просьба обращаться по e-mail: olgasch@mail.ru

2 Stewart(1990) изучил данное соотношение среди 618 американских компаний и представилрезультаты в книге «The questfor value» (см. [23]).

Выводы, к которым пришел автор: корреляция между ЕVА и рыночной стоимостью особенно ярко выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-х). При этом корреляция между отрицательной ЕVA и отрицательной MVA отсутствует. Данный момент автор объясняет тем, что потенциал ликвидации, восстановления, рекапитализации или иной кардинальной перестройки влияет на рыночную стоимость компании, данный момент приобретает наибольшую значимость по отношению к компаниями, имеющим значительное количество фиксированных активов.

3 См. табл.1 «Развитиепарадигмы определения стоимости и эффективности деятельности фирмы».

4 Частным случаем является показатель Equity EVA

Equity EVA = (ROE – Cost of Equity) x (Equity Invested).

Расчет данного показателя может осуществляться в том случае, когда сложно точно определить величину капитала, при этом его структура неизменна.

5 В более поздних работахдля того чтобы избежать определенной субъективности, получающейся в результатерасчетов (см. недостатки EVA), Stuart предложилследующий расчет

EVA =  (change in NOPAT) – (change in invested capital) x (cost of capital).

6 Прибыльотпродаж, скорректированнаяна % (EBIT или Operating profit after depreciation and amortization):

+ процентные платежи по лизингу (Implied interest expense on operating leases);
+ увеличение по сравнению с ценой приобретения запасов, учтенных по методу LIFO (Increase in LIFO reserve);
+ амортизация Гудвилла (Goodwill amortization);
+ увеличение резерва по сомнительным долгам (Increase in bad debt reserve);
+ увеличение затрат на НИОКР, долгосрочного характера (Increase in net capitalized research and development);
– величина гипотетических налогов (Hypotical taxes или Cash operating taxes)
_________________________________________
NOPAT.

7 Балансоваястоимостьобыкновенныхакций (Book value of common equity):

+ привилегированные акции (Preferred stock);
+ доли меньшинства (Minority interest);
+ отсроченные налоги (Deferred income tax reserve);
+ резерв ЛИФО (LIFO reserve);
+ накопленная амортизация Гудвилла (Accumulated goodwill amortization);
+ краткосрочная задолженность, по которой начисляются проценты (Interest-bearing short-term debt);
+ долгосрочный заемный капитал (Long-term debt);
+ капитализированный лизинг (Capitalized lease obligations);
+ текущая стоимость некапитализируемого лизинга (Present value of non capitalized leases)
_______________________________
Capital

8 Для того чтобы снять определенную субъективность в расчетах, Bennett Stewart рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодный прирост этого показателя (Change in EVA/Change in RI).

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».