к. ф.-м. н.,
доцент Военно-морского института радиоэлектроники,
преподает в Санкт-Петербургском филиале Государственного
университета – Высшая школа экономики (ГУ—ВШЭ)
Рассказова А.Н.,
старший преподаватель кафедры финансовых рынков
и финансового менеджмента Санкт-Петербургского филиалa
Государственного университета – Высшая школа экономики (ГУ—ВШЭ)
1. Оценка бизнеса и VBM
Ведущими западными фирмами в области управленческого консалтинга активно используются на практике и развиваются методы менеджмента, которые среди важнейших критериев успешности управленческой деятельности на разных ее уровнях рассматривают достижение возможно большей рыночной добавленной стоимости предприятия или его отдельных подразделений. Указанный подход получил название менеджмента, основанного на управлении стоимостью, или VBM-менеджмента (VBM — Value Based Management). Цель данной работы заключается в сборе и обобщении материалов по VBM-методам оценки и управления [1].
Несмотря на то что неотъемлемой составной частью VBM-подхода является измерение стоимости компании, он принципиально отличается от традиционных методов оценки бизнеса, смысл которых и условия применения напоминаются на рисунке 1.
Последние в большинстве своем дают «точечный» во времени результат, изолированы, выхвачены из общего контекста управления и процесса достижения конечной цели, не предполагают его мониторинга. Ни одна из 25 целей [2] традиционной оценки бизнеса (приватизация, налог на имущество, кредит и т.п.) не предусматривает прямого и систематического применения стоящих за ней методов для оперативного или стратегического управления предприятием.
В основе VBM лежит управление на основе интегрированногофинансового показателя — стоимости компании. Такой подход появился не на ровномместе. Эволюция финансовых показателей представлена на рисунке 2 [3].
Успешно зарекомендовали себяранее и продолжают использоваться система Дюпона, известная в российскойпрактике как факторный анализ, показа тели прибыли на акцию EPS, доходаот инвестированного капитала ROI, отдачи собственного капитала ROE,доходности чистых активов RONA и другие (рис. 3). Существенный недостаток многих из нихзаключается в ориентации на данные отчетности прошлых периодов; в ряде ситуацийони отражают интересы не владельцев, аменеджеров различных уровней. Появившиеся в середине 80-х годов прошлого векаметоды VBM-подхода призваны устранить эти и ряд других проблем.
Рис. 1. Традиционные методы оценки бизнеса
Рис. 2. Эволюция финансовых показателей в оценке эффективности управления
Рис. 3. Показатели эффективности управления
Нет необходимости пояснять, чтоуправление предполагает создание положительных денежных потоков, а они,находясь в ведении бухгалтеров-экономистов, требуют управления. На стыкефункций менеджмента и финансов возник финансовый менеджмент. VBM-подходотносится к продвинутому (Advanced) финансовому менеджменту. В зависимости отзначимости финансовых показателей в нем выделяются две группы методов.Финансовый уклон характерен для экономической добавленной стоимости (EVA),добавленной стоимости акционерного капитала (SVA), доходности инвестицийна основе потока денежных средств (CFROI), добавленной стоимости потокаденежных средств (CVA), опционного ценообразования (OPM) инекоторых других. Однако, как отмечается в некоторых работах [3], рекомендациианалитиков примерно на 30% исходят из нефинансовых критериев — принимая вовнимание качество менеджмента, его способность реализовывать выбраннуюстратегию. Указанные особенности, наряду с финансовыми показателями, позволяютучесть в большей степени приближенный к управленческому мышлению методсбалансированной системы показателей BSC (Balanced Scorecard) (рис. 4).
Рис. 4. Классификация методов VBM
По своей сути первая группаVBM-методов базируется на объединении традиционных моделей Дюпона идисконтированного денежного потока DCF. Методы различаются главным образомвариантами расчета затрат капитала, получением результата в абсолютных илипроцентных величинах. От системы Дюпона взята идея представлениярезультирующего финансового показателя, например доходности совокупных активов ROA,в виде многоярусного дерева взаимосвязанных параметров — подлежащихуправлению и контролю показателей, определяющих поток денежных средств (рис.5). Некоторым исключением из сказанного выступает модель оценки на основеопционов, соответствующие пояснения к которой будут даны ниже.
Рис. 5. Факторы рентабельности продаж и оборачиваемости совокупных активов
Так, ROA «расщепляется»на рентабельность и оборачиваемость активов, которые далее детализируются доотдельных факторов стоимости более низких уровней. Таким образом, каждомууровню менеджмента соответствуют свой набор коэффициентов и пределы их измененияза определенный период. Однако простое выявление факторов стоимости необеспечивает решения задачи тотального управления деньгами — необходимо их увязать с показателями, на основании которых принимаются функциональные и оперативные решения на всех уровнях управления (рис. 6).
Модель DCF вносит в VBM фактор будущих, а не прошлых денежных поступлений предприятия,а также позволяет учесть связанные с неопределенностью деятельности риски.Несмотря на некоторую умозрительность такого источника расчетных данных, какимявляются «ожидания инвесторов», в исследованиях ряда западных авторовпрослежена высокая корреляция между рыночной стоимостью компании и еедисконтированным денежным потоком. Применительно к крупному предприятию дляэтого имеется достаточно оснований. В частности, существующий портфель заказовпри данных производственных возможностях относительно устойчив; егосоставляющие во времени не меняются мгновенно. Предсказуемыми являютсятенденции выравнивания российских цен на энергию и сырье с общемировыми,пропорции цены «человеко-час» и трудоемкости и ряд других. Наконец, следуетпринять во внимание рекомендации международных стандартов финансовойотчетности, ограничивающих прогнозный период пятью годами (хотя, в принципе,возможны исключения) [4]. Далее приводится краткое изложение основных методов,составляющих современный VBM-подход. Заметим, что степень обобщенностирассмотрения продиктована объемом данной статьи; по этой же причине нижеприводятся иллюстративные примеры без привязки к российской финансовойотчетности.
Рис. 6. Факторы управления потоком денежных средств
2. Финансовая «ветвь» VBM
2.1. Метод экономической добавленной стоимости (EVAТМ)
Модель экономической добавленной стоимости EVAtm [5,6, 7] является одной из наиболее часто используемых среди первой группыVBM-методов; под иными незапатентованными названиями известны аналоги. Как ужеупоминалось, чистая операционная прибыль после выплаты налогов (NOPAT),как и ряд других традиционных показателей, не является наилучшей оценкойэффективности управления. Так, доходы и затраты капитала на их получениевычисляются и принимаются во внимание, надо полагать, на каждом предприятии, ноони существуют обособленно друг от друга. Наличие связи между нимиподразумевается, но не включается жестко в рамках единого критерия. Новыйпоказатель EVA оценивает доходы (NOPAT) и одновременно учитываеткапитал, использованный для получения этих доходов. Вторая из названныхсоставляющих выступает как бы в роли обратной связи, автоматически ограничиваястремление получить прибыль любой ценой.
Один из вариантов (именно вариантов) формулы EVA выглядит следующим образом:
где ROTA — доходность совокупных активов (TA);
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.
Показатель ROTAпредставляется аналогично методике Дюпона — в виде дерева факторов стоимости.Затраты на капитал WACC учитывают пропорции и рыночную стоимостьиспользованных собственных и заемных средств, связанные с ними риски, а такжериски, присущие данному предприятию — как внешние, так и внутренние, покупку,аренду или лизинг основных средств. Иллюстративный пример расчета EVA всреде MathCad показан на рисунке 7.
Рис. 7. Пример расчета экономической добавленной стоимости (EVA)
В действительности требуетсявыполнить довольно громоздкую систему корректировок первоначальных данныхбаланса предприятия. Их цель — отразить экономическую стоимость активов сбольшей точностью, чем это делается обычный в учетном балансе. В западнойпрактике, к примеру, существуют так называемые «отсроченные налоги». Терминотносится к инвестициям, накопленный доход по которым свободен от налогообложениядо тех пор, пока он не поступит в распоряжение инвестора. Балансовый остаток поотсроченным налогам рассматривается как капитал, от которого инвесторы ожидаюттой же рентабельности, что и от остального капитала. В российскойдействительности указанной статье баланса существует много аналогов. Перечислимряд поправок, требуемых при вычислении NOPAT: прирост резервов учета поLIFO, амортизация, изменение отсроченных налогов, амортизация репутации втекущем году, прирост чистых нематериальных активов, непостоянные доходы(потери), прирост прочих резервов. То же при расчете использованного капитала: отсроченные налоги, резервы учета поLIFO, накопленная амортизация нематериальных активов, чистые нематериальныеактивы, накопленные непостоянные доходы (потери), прочие резервы типапоручительств и долгов с негарантированным возвратом. Уже упоминавшийся авторметода выполняет свыше полутора сотен поправок, которые, по всей видимости,изменяются при появлении новых регламентирующих документов. Ясно, что они неадаптированы к российской финансовой отчетности.
Анализ EVA и егоизменений по данным отчетности предыдущих периодов дает точечные оценкиэффективности управления, и во многих случаях его целесообразно применять в системепоощрения менеджеров. Допустим, компания обладает новыми и старыми активами,наблюдается ее устойчивый рост. Пусть в настоящее время имеет местонезначительное отрицательное среднее EVA. План поощрения менеджеровдолжен обеспечивать стремление к достижению положительного абсолютного EVAи приращения DEVA, а также не допускать отрицательной величины NPV поинвестициям будущих периодов. Тогда премия менеджера может быть записана как
где k — коэффициентпропорциональности.
Вместе с тем премиальную системуосновывать на EVA нецелесообразно, скажем, в случае, когда компания илиее подразделение относится к новой растущей сфере бизнеса со значительнымиинвестициями в будущие денежные потоки и малой текущей прибылью.
Интегрированный критерий —рыночная стоимость компании VEVA представляет собой сумму экономической балансовойоценки существующих активов Iaip , настоящих возможностей роста от текущих (aip— assets in place) и будущих (FP)активов:
Два последних слагаемых в VEVA основываются напостатейном прогнозе баланса и допустимых параметров элементов дерева факторовстоимости с учетом специфики конкретного предприятия. Варьируя их для различныхсценариев деятельности, выбирают вариант с максимальной величиной VEVA. Решение задачисущественно осложняется для многопродуктового производства и при множествевзаимосвязанных деловых единиц внутри корпорации.
Рекомендации EVA дляменеджеров практически не отличаются от широко известных правил типа сохраненияприбыли при уменьшении инвестиций, требования обеспечения роста, инвестированиякапитала в проекты, дающие доходность выше стоимости капитала, улучшениявнутрифирменных процессов, продажи нефункционирующих активов и увеличенияэффективности их использования (например, уменьшение времени оплаты счетовпотребителями, уменьшение товарных запасов и т.д.).
2.2. Метод добавленной стоимости потока денежных средств (CVA)
В методе CVA в соответствии с[8, 9] выделяются стратегические и нестратегические инвестиции. Расходы, целькоторых состоит в поддержании первона чальной акционерной стоимостисуществующих бизнесов, рассматриваются как издержки; в отличие отстратегических, они не создают стоимость. По замыслу авторов CVA, такоеразделение позволяет менеджерам отвлечься от излишних «повседневных» деталей инеточностей бухгалтерских правил учета применительно к управлению исосредоточить внимание на перспективных планах развития компании. Синонимом CVAявляется аббревиатура RCF (Residual Cash Flow — остаточный денежный поток)[10], то есть остаточные денежные потоки, генерируемые инвестициями. В целомCVA включает концепции остаточного дохода (Residual Income) и операционногоденежного потока. Заметим, что известнынесколько методик расчета CVA. Далее приводится идея одной из них.
ПоказательCVAi за i-йпериод есть разность операционного денежного потока компании OCFi(Operating Cash Flow) и требуемого потока OCFDi (Operating Cash FlowDemand), необходимого для удовлетворения требований инвестора по стратегическиминвестициям. Элементы потока OCFDi формируются таким образом, чтобы их суммарнаядисконтированная величина (NPV ) за вычетом стратегическихинвестиций равнялась нулю. В достаточно общем виде OCFi составляют операционнаяприбыль EBDITi(Earnings Before Depreciation Interest and Tax — прибыль до учетаамортизации, выплаты процентов и налогов), положительное или отрицательноеизменение рабочего капитала DWCi (Working Capital), из которых вычитаются нестратегические инвестиции Ii'. Показатель EBDIT позволяет в некоторой степени сгладить сохраняющиеся различия российских бухгалтерских правил и международных стандартов.
Для i-го периода
OCFi — OCFDi = CVAi ,
откуда
 ,
или
 ,
где Si — объем продаж.
С учетом фактора времени для N периодов и одной стратегической инвестиции I можно записать:
 ,
причем  .
Запись в виде относительной величины дает индекс CVA (индексдоходности):
 ,
который удобно использовать длясравнения с родственными характеристиками деятельности компании. Считается, чтостратегические инвестиции создают стоимость, если OCF превышает OCFD,то есть при ICVA > 1.
Далее (рис. 8) приводитсяпрограмма в среде MathCad, поясняющая идею расчета CVA [10]. Заданыследующие исходные данные: cтоимость капитальных активов (величина инвестиции),длительность экономической жизни которых — 5 лет, составляет 50 тыс.долл.; остаточная стоимость принимается равной нулю; используется обычная (прямолинейная) амортизация;ежегодные денежные потоки, генерируемые рассматриваемой инвестицией, — 17 500долл.; предельная ставка налога — 30%; cредневзвешенная стоимость капитала — 9%. Вычисляется годовое значение CVA.
Рис. 8. Пример расчета CVA | 
