экономист
Актуальная тема
В первом номере журнала «Финансовыйменеджмент» за 2001 г. в разделе «Актуальная тема»была опубликована статья «Гуд бай, Америка».Многочисленные письма в наш адрес подтвердилинаше предположение, что тема возможногоэкономического кризиса в США волнует нашихчитателей. Наиболее широкий резонанс вызвалонаше предположение, переходящее в утверждение,что в течение нескольких лет неизбежнадевальвация доллара относительно ряда свободноконвертируемых валют, в первую очередь евро ифунта стерлингов.
Многие читатели по этому поводу задают ряд вопросов: что делать со сбережениями в СКВ (в частности, в долларах США) в каких валютах безопаснее хранить долгосрочные сбережения; и т.д.
На эти вопросы в меру возможностей мы будем отвечать на страницах нашего журнала. Что касается ситуации в США, то мы постоянно будем информировать наших читателей о происходящих там событиях в рубриках «Мировые финансовые рынки» и «Финансовый рынок России».
Кризис доллара
Кратко рассмотрим, какие события произошли в экономике США с момента написания статьи «Гуд бай, Америка». (Напомним, что статья была написана в ноябре 2000 г.)
Как мы и предполагали, темпы экономического развития в США резко снизились и, по оценкам различных экспертов, по итогам первого полугодия 2001 г. рост ВВП не будет превышать 1%. Данное значение несколько ниже, чем мы предполагали. По итогам 2001 г. банковский сектор США покажет существенное сокращение прибыли. Многие компании высокотехнологичного сектора экономики уже заявили, что «конъюнктура рынка несколько изменилась» и 2001 г. будет не самым удачным годом в плане получения прибыли. Общая рентабельность экономики США снизилась во втором квартале практически в три раза — с 98 до 32 млрд. долл. Опубликованные данные по торговому балансу также оказались гораздо хуже, чем ожидалось: дефицит торгового баланса приближается к 450 млрд. долл. (самый худший показатель за всю историю США). В общем, экономический кризис в США стучится в дверь все настойчивее.
Следует заметить, что в экономике СШАпоявляются некоторые «ростки» оптимизма, аименно: средняя загруженность производственныхмощностей в настоящий момент находится на уровне74—77%. По нашему мнению, данный экономическийфактор является существенным и, при известныхобстоятельствах, может послужить прочнымфундаментом для очередного экономическогороста.
При принятии тех или иных экономическихрешений регулирующие государственные органыхотят добиться определенного эффекта, т.е. онирассчитывают на определенное поведение какдомохозяйств, так и коммерческих предприятий.Данный прогноз также учитывает и поведениехозяйствующих субъектов в основныхстранах-партнерах. В зависимости от различныхобстоятельств (начальных условий) хозяйствующиесубъекты и домохозяйства могут повести себянесколько иначе, чем ожидали финансовыечиновники. Именно в таких случаях и происходитсущественный экономический кризис (ситуациявыходит из-под контроля). В экономике бываютслучаи, когда для «перелома» негативнойтенденции чиновникам приходится приниматьрискованные решения, осознавая, что приопределенном стечении обстоятельств положениеможет ухудшиться гораздо сильнее. Например,министр финансов США категорически противснижения курса доллара к евро, при этом постояннопонижается учетная ставка.
Об экономических мерах, способствующих, по мнению финансовых чиновников, выведению страны (США) из некоторой стагнации, мы и поговорим в данной статье.
Администрация США в настоящий момент пытается решить проблему ухудшения национальных экономических показателей следующими экономическими методами: снижение учетной ставки, снижение налогового бремени для домохозяйств, увеличение государственных закупок товаров и услуг. На первый взгляд в наборе данных экономических методов нет ничего необычного, однако с точки зрения экономической теории финансовые органы пытаются совместить несовместимое (сокращение налогов и снижение учетной ставки; экономические показатели «требуют» существенной девальвации доллара, а министр финансов США категорически против такого развития событий (официально) и т.д.). Что из этого может получиться, попробуем разобраться ниже.
Хочется отметить, что экономическая ситуация в США довольно необычна, более того, она не имеет аналогов в прошлом. Десятилетний рост экономики, наряду с многими позитивными моментами, создал ряд серьезных проблем (дефицит торгового баланса до 400 млрд. долл. в год; переоцененный доллар и фондовый рынок; значительный внутренний долг; отрицательный уровень сбережений у домохозяйств и т.д.). Все негативные моменты настолько переплелись между собой, что выход из создавшейся ситуации требует от финансовых властей неординарных решений. Вне зависимости от набора макроэкономических мер для преодоления негативной тенденции в экономике властям придется жертвовать стабильностью курса доллара и фондовым рынком.
"Снижение учетной ставки"
По нашему мнению, данная мера вряд ли решитпроблему, однако даст возможность инвесторам«уйти» с фондового рынка с минимальнымипотерями.
Чего хочет ФРС? Всем известно, что экономические субъекты в США широко используют в финансово-хозяйственной деятельности заемные средства (до 80% торговых операций финансируется за счет привлечения кредитов). Более низкая учетная ставка позволяет предприятиям сокращать себестоимость продукци и и, при прочих равных условиях, увеличивать чистую прибыль. Для населения более низкая ставка по кредиту способствует увеличению потребления.
Что может быть на самом деле?
Позитивные моменты. Предприятия сокращают издержки, американские товары становятся более конкурентными на мировом рынке, улучшается торговый баланс, увеличиваются прибыли корпораций, не происходит заметного сокращения притока капитала в США, сохраняется (возможно, до некоторой степени возрастает) число рабочих мест, поддерживается внутренний спрос домохозяйств, а это — рост экономики в целом.
Негативные моменты.
- При возрастании издержек производства снижение учетной ставки может увеличить темп инфляции.
- Население США уже давно живет в кредит, и побудить его покупать еще больше — сложная задача, тем более на фоне снижения стоимости корпоративных акций (в США значительная часть граждан имеют вложения в акции, и в последнее время они терпят существенные убытки, т.е. акционеры становятся беднее, что в свою очередь вынуждает их сокращать расходы).
- При отрицательном торговом сальдо, которое финансируется притоком внешнего капитала, постоянно снижающаяся учетная ставка может, как минимум, приостановить данный приток и, как максимум, развернуть его в обратном направлении. Что из этого получается, знают практически все, — неконтролируемая девальвация национальной валюты. Особо следует сказать о финансовых средствах, которые инвестируются в США. Объем денежных ресурсов, кочующих по миру и предназначенных только для инвестирования в финансовые инструменты с возможным наименьшим риском, составляет сотни миллиардов долларов. Временно привлекательная доходность по безрисковым финансовым инструментам США пока еще способствует притоку в страну определенной части данного мирового капитала, и именно приток таких финансовых средств удерживает доллар от существенной девальвации. Следует различать номинальную и реальную доходность (в дальнейшем мы будем говорить о реальной и номинальной ставках процента).
Номинальная ставка — процентная ставка, выраженная в какой-либо валюте по текущему курсу.
Реальная ставка — процентная ставка, выраженная в валюте с поправкой на инфляцию. Реальная ставка процента равна номинальной ставке минус уровень инфляции.
Приведем пример. Предположим, что номинальная процентная ставка в США составляет 5%, инфляция — 3%. В Европе — соответственно 4,5 и 1,5%. Если разместить 1000 долл. в США, то с учетом инфляции ваш доход составит 1,85%. Если разместить в Европе аналогичную сумму в евро, то доходность составит 2,94%. Следует отметить, что для расчета более точной доходности необходимо учитывать ставку налога и расходы, связанные с конвертацией валюты.
Снижая учетную ставку, безрисковые финансовые инструменты при прочих равных условиях становятся менее привлекательными. Следовательно, приток капитала прекращается и при ощутимом отрицательном торговом балансе давление на доллар усиливается. Как известно, американцы прагматичны и хорошо понимают сложившуюся ситуацию — с возможным изменением направления движения капитала в мире. Расставаться с инвестициями им, конечно, не хочется, поэтому один из возможных вариантов удержания финансовых средств на своей территории, при низкой реальной процентной ставке, — создание (увеличение) риска (политического, экономического и т.д.) по аналогичным безрисковым финансовым инструментам, выраженным в других валютах. Другими словами, необходимо создать определенные условия, при которых даже пониженная ставка процента (бывают случаи, когда реальная процентная ставка является отрицательной) в США была бы, как минимум, по привлекательности такой же, как ставка процента в других странах, даже с учетом их большей реальной привлекательности. Инвесторам, чтобы не увеличивать риск размещения денежных средств, приходится довольствоваться все меньшей реальной доходностью. Кто будет держать большую часть свободного капитала на территории, где в любой момент может разразиться военный конфликт?
— Относительно финансовых инструментов в развитой рыночной экономике существует зависимость между снижением учетной ставки (снижение доходности по безрисковым инструментам) и увеличением спроса на корпоративные акции (предполагаемая доходность по корпоративным акциям становится выше, нежели по безрисковым финансовым инструментам). Данное правило «работает» в том случае, когда наряду со снижением учетной ставки, прибыли корпораций увеличиваются. В настоящее время тенденция в США совершенно другая: при ухудшающихся макроэкономических параметрах заставить покупать акции очень сложно, даже постоянно снижая учетную ставку. Опыт Японии показывает, что даже при нулевой учетной ставке без положительной динамики в экономике привлечь инвесторов на рынок корпоративных акций проблематично. Трудно себе представить, что было бы с фондовым рынком Японии, если бы на него не поступали бюджетные деньги. На фондовом рынке США стоимость корпоративных акций временно не отвечает тенденции в экономике. Это происходит из-за психологических особенностей большей части инвесторов, а также глубокой непоколебимой веры граждан (не всех, конечно), что США являются «центром вселенной» и глубокого кризиса здесь не может быть в принципе. Возьмем на себя смелость предположить, что значительная часть акций, входящих в индекс SNP, по итогам полугодия имеет соотношение P/E (чистая прибыль к рыночной стоимости акции) более 35—45. Можно предположить, что все же произойдет на фондовом рынке США, когда у инвесторов «откроются глаза». В 1929 г. при исторически максимальном значении курса акций фондовый рынок США был менее оптимистичен P/E составлял не более 25. Чем все это закончилось, мы хорошо помним. В России P/E по итогам первого полугодия 2001 г. по значительной части акций составляет не более 3—5 (лучший показатель в мире), а по некоторым компаниям данный показатель не превышает 2.
"Снижение налогового бремени "
Снижение (увеличение) налогового бремени относится к области фискальной политики. В понятие «фискальная политика» также входит манипулирование государственными расходами. Целью данных манипуляций (налоги и государственные расходы) является воздействие на изменение реального объема национального производства и занятости, контроль над инфляцией и ускорение (возобновление) экономического роста.
Фундаментальная цель фискальной политики состоит в том, чтобы ликвидировать безработицу или инфляцию. В период спада ставится вопрос о стимулирующей фискальной политике. Она включает: (1) увеличение государственных расходов, или (2) снижение налогов, или (3) сочетание (1) и (2). Другими словами, если изначально имеет место сбалансированный бюджет, фискальная политика должна двигаться в направлении правительственного бюджетного дефицита в период спада.
И наоборот, если в экономике имеет местовызванная избыточным спросом инфляция, тостараются использовать сдерживающую фискальнуюполитику, имеющую как положительные, так иотрицательные последствия.
Положительные моменты. Снижение налогового бремени (в первую очередь для физических лиц) создает ряд позитивных предпосылок для экономического роста. Как показывает практика, снижение подоходного налога, вне зависимости от различных экономических теорий и взглядов, приводит к увеличению потребления домохозяйств. Таким образом, политика снижения подоходного налога дополняет политику снижения ставки процента. (Следует заметить, что фундаментальная наука предполагает при снижении налогового бремени использование политики «дорогих» денег (для покрытия возможного дефицита бюджета, образующегося после сокращения налоговых поступлений, необходимо производить заимствования на открытом рынке.)
Так как в течение последних нескольких лет СШАимели стабильный профицит бюджета, существуетвероятность того, что в ближайшие год-дваправительство сможет вполне обойтись бездополнительных займов, что будет способствоватьсохранению процентной ставки на низком уровне. Вдолгосрочном плане при выбранной политике(снижение налогов и увеличение государственныхзакупок) без новых заимствований не обойтись,соответственно рост ставки процента неминуем.Если динамика снижения темпов роста экономикибудет продолжаться и налоговые поступлениябудут снижаться более быстрыми темпами, чеможидалось, то экономика США зайдет в тупик. Длястимулирования экономического развитиянеобходимо держать ставки на низком уровне, а присущественном спросе на финансовые средства состороны правительства это невозможно. В общем,положение в экономике США не самое лучшее.
Рассмотрим способы финансирования дефицитагосударственного бюджета.
Финансирование дефицита государственного бюджета может осуществляться несколькими способами — предоставлением займов или выпуском новых денег. При этом воздействие на совокупные расходы будет в каждом случае различно.
Заимствование. Если правительство выходит на денежный рынок и размещает здесь свои займы, оно вступает в конкуренцию с частными предпринимателями за финансовые средства. Этот дополнительный спрос на средства вызовет рост процентной ставки. Всем известно, что инвестиционные расходы обратно пропорциональны ставке процента. Следовательно, правительственные заимствования будут иметь тенденцию к повышению уровня ставки процента и, таким образом, будут «выталкивать» некоторые расходы частных инвесторов и чувствительные к величине процента потребительские расходы. Для поддержания уровня расходов правительство будет вынуждено увеличить государственные закупки (вероятнее всего, связанные с ВПК). Рост реальных процентных ставок может привлечь (удержать) в США инвестиционный капитал. Вероятнее всего, при таком развитии событий пострадает фондовый рынок США.
Создание денег. Если государственные расходы дефицитного бюджета финансируются за счет выпуска новых денег, выталкивания частных инвестиций можно избежать. Федеральные расходы могут увеличиваться, не оказывая пагубного воздействия на инвестиции или потребление. Создание денег означает, что правительство просто печатает новые долларовые купюры. Министерство финансов может более тонко достигать такого же результата за счет заимствования (получения кредитов) у ФРС. Министерство финансов выдает чеки под эти кредиты для финансирования расходов. Когда получатели чеков депонируют их на свои собственные счета в коммерческих банках, возрастает предложение депозитов до востребования, что идентично росту массы денег за счет роста чекового обращения. Данный вариант будет способствовать снижению курса доллара на мировом валютном рынке.
Негативные моменты. На фоне сокращенияроста ВВП налоговые поступления снижаютсяавтоматически, и дополнительное уменьшениеподоходного налога может в короткие срокивызвать существенный дефицит бюджета.Значительный внутренний долг, дефицит торговогобаланса, политика сокращения ставки процентамогут оказать пагубное воздействие на курсамериканского доллара. Падение темповэкономического роста далеко не способствуетувеличению потребления (многие граждане ужесейчас начинают задумываться о созданиидополнительных резервов на случай возможнойстагнации в экономике). Также в случаевозникновения дефицита бюджета финансовыеорганы США будут вынуждены решать проблему егофинансирования (либо увеличивать денежноепредложение, либо поднимать учетную ставку). Таккак рост учетной ставки все же нежелателен,вероятнее всего будет выбран вариант денежнойэмиссии.
"Манипулирование государственнымирасходами"
Под данным понятием мы подразумеваем манипулирование государственными закупками товаров и услуг. Эта группа расходов включает все государственные расходы, в том числе федеральные, штатов и местных органов власти, не конечную продукцию предприятий и на все прямые покупки ресурсов, в особенности рабочей силы, со стороны государства. Отсюда исключаются все государственные трансфертные платежи, поскольку они не отражают увеличения текущего производства и являются простой передачей государственных доходов домохозяйствам (следует иметь в виду, что государственные трансфертные платежи влияют на потребительский спрос со стороны домохозяйств). В расчет ВНП (валовой национальный продукт) берутся именно государственные закупки товаров и услуг (G). Кроме того, зная «любовь» республиканцев к малообеспеченным слоям населения, нетрудно предположить, что сокращение государственных расходов начнется именно с уменьшения трансфертных платежей.
Широкое применение на практике государственных закупок как стимулирующего фактора экономического роста началось в кризисный период (1929—1933 гг.) с подачи экономиста Кейнса. Например, до 1930 г. суммарные государственные закупки товаров и услуг не превышали 8% национального дохода. В период с 1929 по 1940 гг. доля государственных закупок постоянно увеличивалась с 6—8% национального дохода в 1929 г. до 13—15% в 1940 г. Резкое увеличение государственных закупок произошло в период второй мировой войны — до 45% от национального дохода. С 1950 г. по настоящее время данная цифра находится на уровне от 18 до 22%. (Второй вид государственных расходов — трансфертные платежи — составляет приблизительно 10—13% от национального дохода.)
Позитивные моменты. Создание и поддержание рабочих мест. Гарантированный сбыт определенных товаров и услуг.
Например, развитие инфраструктуры страны связано с инвестициями в строительство дамб, электростанций, автодорог, гаваней, аэропортов, канализационных систем, городских коммуникаций и тому подобных сооружений, необходимых для производства и распределения товаров и услуг. Известный американский экономист Ашауэр считает, что государственные инвестиции в инфраструктуру и частные капиталовложения функционально взаимосвязаны. Другими словами, строительство новых дорог и мостов ускоряет транспортировку товаров от производителей к потребителям, современные же электростанции снижают энергозатраты, а значит, и общие издержки производства на частных предприятиях. Чтобы подтвердить такую взаимодополняемость, Ашауэр показывает связь высокого уровня государственных капиталовложений в инфраструктуру с высокой нормой прибыли в частном секторе. Например, в 1965—1969 гг. ежегодные инвестиции в инфраструктуру составляли 2,3% ВНП, а норма прибыли в частном секторе достигала 13,3%; в 1980—1984 гг. при снижении доли инвестиций до 0,4% ВНП норма прибыли упала до 7,9%. Ашауэр также приводит данные, указывающие на тесную взаимосвязь между капиталовложениями в инфраструктуру и динамикой производительности труда. Например, в 1950—1970 гг. валовая стоимость инфраструктуры возрастала в среднем на 4,1% в год, а среднегодовые темпы роста производительности труда составляли 2%; за период же 1971—1985 гг. первый показатель сократился до 1,6%, что сопровождалось снижением второго показателя до 0,8%. Сравнение двух периодов демонстрирует, что темпы роста производительности труда уменьшились на 1,2 процентных пункта. Как полагает Ашауэр, основную часть этого снижения (1 процентный пункт) можно объяснить недостаточным вниманием к развитию инфраструктуры.
В настоящее время сложно сказать, на какие цели будут направлены государственные средства, но очевидно одно: столь любимый республиканцами ВПК без денег не останется. Возросшие расходы на оборону будут стимулировать развитие новых технологий (как известно, значительная часть оригинальных технологических решений, используемых в мирных целях, первоначально предназначалась для ВПК).
Негативные моменты. В настоящее время в США существует опасность увеличения уровня инфляции, и возросшие государственные закупки товаров и услуг могут стимулировать инфляцию спроса. Вероятнее всего, государственные закупки будут увеличены по статье «Расходы на оборону», что может в долгосрочной перспективе вызвать новый виток напряженности в мире.
На наш взгляд, методы, которые применяют США, являются в кратко-срочном плане малоэффективными и в долгосрочном плане им все равно от девальвации не уйти.
Если выделить основную проблему экономики США — это существенный дефицит торгового баланса (американские потребители покупают больше импортных товаров, нежели американские производители продают на экспорт). Более того, последние макроэкономические данные показывают, что экспорт США снижается большими темпами, чем импорт, т.е. торговый баланс вновь ухудшается. Напомним меры, применяемые для сокращения внешнеторгового дефицита.
Наиболее часто здесь называют два вида регулирования: уменьшение дефицита федерального бюджета и меры по ускорению экономического роста за рубежом.
У основных торговых партнеров США дела вэкономике выглядят не лучшим образом —следовательно, рассчитывать на увеличениепотребления американских товаров ими неприходится. В любом случае этот процесс займетзначительное количество времени; кроме того, дляускорения экономического роста необходимбольшой объем инвестиций, которые поканаправляются в США.
Политика дешевых денег. В течение последних 17 месяцев ФРС снижает учетную ставку, но улучшения в структуре торгового баланса при этом не наблюдается.
Защитные пошлины. Дляснижения импорта могут использоваться защитныепошлины. Принятие данного решения такженецелесообразно, так как торговые партнеры могутпредпринять аналогичные меры, в результатепроиграют все.
Спад (лучший способ исправить дисбаланс в международной торговле). К сожалению, только крупный экономический кризис может сократить дефицит торгового баланса.
Усиление конкурентоспособности США. Внешнеторговый дефицит США может быть уменьшен за счет снижения издержек и улучшения качества американских товаров и услуг по сравнению с иностранными товарами.
Проанализировав все возможные варианты, способствующие сокращению внешнеторгового дефицита торговли США, можно сделать вывод, что без девальвации доллара данную проблему решить нельзя в принципе.
Наших читателей интересует возможная «глубина» падения курса доллара относительно мировых валют, в частности к евро. Здесь сложно делать какие-либо прогнозы, так как существует много дополнительных факторов, которые могут усилить падение доллара, а могут временно приостановить его.
Какое окажет в перспективе влияние на российский рубль падение курса доллара на мировом валютном рынке относительно других валют, сказать сложно. Почему? Многое зависит от политики ЦБ РФ. Если Центральный банк перестанет покупать доллары в значительных объемах, то курс рубля выростет (рубль подорожает относительно доллара). В том случае, если Центральный банк не перестанет наращивать золотовалютные резервы, то курс рубля сильно не укрепится (В отличие от многих экономистов и советников редакция «ФМ» считает, что золотовалютных резервов много быть не может в принципе — другое дело их структура. Напоминаем в очередной раз различным «специалистам» и «знатокам» в области финансов, что в первую очередь должный объем (для России — более 50 млрд. долл.) золотовалютных резервов оказывает стабилизирующее воздействие на курс национальной валюты — важнейшее условие для притока в страну внешних инвестиций.)
Особо следует сказать о наличном долларе США. Если курс безналичного доллара полностью зависит от политики ЦБР, то курс наличного доллара в большей степени зависит от соотношения между спросом и предложения на него.
Факторы, влияющие на спрос на наличные доллары.
- Покупка долларов населением (перевод части рублевых средств в долгосрочные сбережения). Данный процесс происходит постоянно.
- Покупка долларов «определенной категорией граждан» (конвертация «черной прибыли»).
Факторы, влияющие на предложение доллара:
- Перевод части долларовых сбережений в сбережения, номинированные в других валютах.
- В прессе неоднократно поднимался вопрос о том, что до 30% всех наличных долларов в обращении имеют сомнительное происхождение. Это подтверждается тем, что многие российские банки проявили интерес к новейшему детектору валют, гарантирующему 100%-ное выявление фальшивых долларовых купюр. А если учесть тот факт, что население обеспечено справками о приобретении валюты не более чем на 50%, нетрудно предположить, что может произойти с наличным курсом доллара при стечении всех негативных факторов (девальвация; официальное подтверждение властей, что в мире «гуляет» много фальшивых долларов; ухудшение макроэкономических показателей США и т.д.).
- Смягчение валютного законодательства в области вывоза капитала.
- Не секрет, что криминальные структуры в своих делах часто используют в качестве расчета наличные доллары, кроме всего прочего, «резервный фонд» они также держат в наличных долларах. Изменение структуры данных финансовых ресурсов также может существенно увеличить предложение наличной американской валюты.
Из вышеперечисленного следует, что нельзя исключать ситуацию, когда безналичный курс доллара под воздействием ЦБР, будет оставаться относительно стабильным, а наличный курс доллара — существенно снизится.
Что же касается российской экономики в целом, то от девальвации доллара она испытает как положительные, так и отрицательные последствия. Но, по нашему мнению, больше все же будет положительных моментов.
Открыть рисунок "График курса евро к доллару США (месяц)" >>>
Открыть рисунок "График курса фунта стерлингов к доллару США (месяц)" >>>
Р.S. Что бы ни говорили многие экономисты, ситуация в экономике США «требует» срочной девальвации доллара, в первую очередь относительно евро.
Выше приведен график, на котором показана история курса евро к доллару. Имея некоторые аналитические способности, каждый читатель может сам предположить возможную «глубину» падения курса доллара США к единой европейской валюте.
Литература
Макконелл Кэмпбэл Р., Брю Стэнли Л. Экономикс: принципы, проблемы и политика. В 2 т.: Пер. с англ. 11-го изд. — М.: Республика, 1993. — 400 с.
|
