к.э.н., Московский авиационный институт,
экономический факультет
Хачатурова-Тавризян В.М.,
Российский химико-технологический
университет, кафедра «Менеджмент и маркетинг»
В настоящее время важнейшей проблемойструктурной перестройки российскойпромышленности является формированиеинвестиционного потенциала для расширения имодернизации производственных мощностейпредприятий.
Как показывают статистические данные,обновление производственных мощностей во многихотраслях промышленности России жизненнонеобходимо. Так, в среднем, в машиностроенииизнос оборудования в настоящее время составляетпримерно 40%, в газовой промышленности — около 30%,а в нефтеперерабатывающей — более 60%. Во многомпо этой причине продукция, выпускаемаяроссийскими предприятиями, не может успешноконкурировать с иностранными аналогами,значительно повышаются издержки производства,снижается производительность труда. Старение ипадение эффективности производства уже сами посебе становятся факторами промышленного спада исокращения прибыли предприятий.
Поиск надежных источниковфинансирования инвестиционных проектов,реализуемых в целях обновления основных фондов,а также пополнения оборотных средств, можетстать экономическим базисом созданиявысокоэффективных и конкуренто-способныхпроизводств, а также позволит обеспечитьсохранение наиболее ценных элементовнакопленного научно-технического потенциала.
С развитием рыночных отношений появилосьмножество новых способов для финансированияинвестиционных проектов (например, эмиссияакций, ускоренная амортизация и т.д.) итеоретически расширились возможности попривлечению средств. Однако российскиепредприятия лишились прежних источниковфинансирования; так, например, государственнаяподдержка предприятий в настоящее время сведенак минимуму. В то же время многие источники, широкоиспользуемые компаниями в странах с развитойрыночной экономикой, продолжают оставатьсянедоступными для наших предприятий вследствиевысокой стоимости привлечения данных источниковлибо наличия инвестиционных ограничений. Так,например, банковский кредит являетсядорогостоящим и чаще всего краткосрочнымисточником привлечения средств, и, кроме того,одновременно имеющим сложную процедуру егополучения.
В связи с такими тенденциямипредприятия сталкиваются с необходимостьюанализа целого ряда источников, прежде чем будетпринято решение о приемлемости одного из них илиих комбинации при финансированииинвестиционного проекта. При этом важныммоментом является анализ особенностей каждогоисточника, ограничений, которые имеют место прииспользовании того или иного способафинансирования, а также стоимостиинвестиционных ресурсов.
Можно предложить для коммерческих предприятий классификацию способов финансирования по следующему перечню признаков, представленных в таблице 1:
Открыть таблицу>>>
— по организационно-правовой формепредприятия;
— по отношению права собственности наисточники финансирования;
— по отношению к реализуемойпродукции.
Целью рассмотренияклассификационного признака«организационно-правовая форма предприятия»является определение способов образованиякапитала для предприятий разных типов.
По организационно-правовым формам коммерческиеорганизации, согласно части первой Гражданскогокодекса РФ, можно подразделить на следующие типы:
Капитал полного товариществаназывается складочным капиталом и образуется извкладов полных товарищей. При этом полныетоварищи несут ответственность пообязательствам товарищества принадлежащим имимуществом.
Складочный капитал Товарищества навере образуется из вкладов полных товарищей ивкладов участников — вкладчиков(коммандитистов). Полные товарищи отвечают повкладам товарищества своим имуществом, тогда каквкладчики — в пределах сумм внесенных имивкладов.
Уставный капитал Общества сограниченной ответственностью складывается извкладов участников ООО. Участники общества сограниченной ответственностью не отвечают поего обязательствам и несут риск убытков,связанных с деятельностью общества, в пределахстоимости внесенных ими вкладов.
Уставный капитал ОАО образуется изсредств, полученных при размещении акций междуучредителями, а также свободного размещения ихмежду другими лицами.
Уставный капитал ЗАО образуется изсредств, полученных при распределении акцийтолько среди его учредителей или иного заранееопределенного круга лиц.
Капитал производственногокооператива складывается за счет имущественныхпаевых взносов участников.
Имущество государственного имуниципального унитарного предприятиянаходится, соответственно, в государственной илимуниципальной собственности.
По признаку «право собственности наисточники финансирования» средства делятся насобственные, заемные и привлеченные, а также вособую группу выделяются государственныесредства.
К собственным средствам относятся:эмиссия; вклады участников; прибыль предприятия;амортизация (обычная, ускоренная); средства,полученные от реализации основных фондов;страховые суммы возмещения убытков; резервы. В РФпреобладает финансирование инвестиционныхпроектов за счет собственных источников.
К привлеченным средствам относятся:эмиссия облигаций (облигации с фиксированнойпроцентной ставкой, с возрастающей процентнойставкой, с плавающей процентной ставкой;облигации с продлением или сокращением срокадействия; отзывные облигации; конвертируемыеоблигации); векселя (дисконтные, процентные) и т.д.
Заемные средства для финансированияинвестиционного проекта могут быть полученыпредприятием в виде банковского кредита(долгосрочного, среднесрочного, краткосрочного;в рублях, в иностранной валюте). Также в качествеодного из способов финансированияинвестиционного проекта может применятьсялизинг, различающийся по следующим видам:
-
по степени окупаемости: финансовый и оперативный;
-
по объему обслуживания: чистый, полный, частичный.
Государственное финансированиеинвестиционных проектов может осуществляться внескольких формах:
— финансовой поддержкивысокоэффективных инвестиционных проектов наусловиях размещения выделенных бюджетныхсредств на конкурсной основе;
— централизованного финансирования(частичного и полного) федеральныхинвестиционных программ.
Следующий классификационный признакотражает принцип включения в состав затрат.При этом издержки по привлечению и обслуживаниюразличных источников финансирования могутотноситься либо на себестоимость, либопогашаться за счет прибыли. Так, например,проценты, выплачиваемые по кредиту в пределахставки рефинансирования, списываются насебестоимость продукции; дивиденды пообыкновенным акциям выплачиваются из прибыли ит.д.
Приведенная выше классификация включает в себя широкий перечень потенциальных источников финансирования инвестиционных проектов. Оптимизация этих источников может производиться по различным критериям, основными из которых являются показатели «время» и «цена». Целью оптимизации является выбор одного или нескольких источников по критериям с учетом инвестиционных ограничений.
Процедура оптимизации включаетследующие этапы:
1) анализ и оценка инвестиционныхограничений;
2) расчет стоимости инвестиционныхресурсов для каждого источника;
3) расчет совокупной стоимостииспользуемого капитала;
4) выбор оптимального способафинансирования.
Рассмотрим последовательно каждый изэтапов предлагаемой методики.
Первый этап включает в себя анализинвестиционных ограничений, имеющих место прифинансировании проекта. Ограничения, которые,как правило, связаны с действующимзаконодательством, ставят деятельностьпредприятия в определенные рамки, уменьшая темсамым возможность маневра при использованиитого или иного способа финансирования.
Диагностика инвестиционныхограничений представляет собой первостепеннуюзадачу при выборе оптимального источникафинансирования. При этом инвестиционныеограничения описываются тремя основнымифакторами:
-
срок привлечения средств;
-
сумма средств, привлекаемых за счет данного источника;
-
эффективность инвестиционных вложений.
Рассмотрим инвестиционныеограничения, имеющие место при финансированииинвестиционных проектов, для различныхисточников по перечисленным критериям.
При использовании государственныхсредств в качестве источника финансированияинвестиционного проекта действуют следующиеограничения:
а) срок окупаемости инвестиционныхпроектов, которым государство оказываетподдержку на конкурсной основе, как правило, недолжен превышать двух лет;
б) по сумме средств, привлекаемых засчет данного источника:
— право на участие в конкурсе наполучение государственной поддержки имеютинвестиционные проекты, по которым инвесторвкладывает не менее 20% собственных средств,необходимых для реализации проекта;
— размер государственной поддержки взависимости от категории проекта не можетпревышать (в процентах от стоимости проекта): дляпроектов категории А — 50%; для проектов категорииБ — 40%; для проектов категории В — 30%; для проектовкатегории Г — 20%;
— размер государственной поддержки ввиде государственных гарантий устанавливается взависимости от категории проекта и не можетпревышать 60% заемных средств, необходимых для егоосуществления;
в) эффективность инвестиционныхвложений оценивается показателем NPV, которыйдолжен быть больше нуля.
Финансирование инвестиционныхпроектов для акционерного общества можетосуществляться путем эмиссии как обыкновенных,так и привилегированных акций. При этомсуществуют следующие ограничения:
1) по привилегированным акциям:
а) по сроку: привилегированные акцииявляются бессрочными ценными бумагами
б) по сумме:
— минимальная номинальная ценапривилегированной акции составляет 10 рублей;
— совокупная номинальная стоимостьразмещенных привилегированных акций не должнапревышать 25% от уставного капитала общества;
в) эффективность инвестиционныхвложений:
— суммарный дивиденд попривилегированным акциям типа «А»устанавливается в размере 10% чистой прибылиакционерного общества по итогам последнегофинансового года;
— по привилегированным акциям типа «Б»(выпускающимся в счет доли уставного капитала,держателем которой является фонд имущества)общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда,устанавливается в размере 5% чистой прибылиакционерного общества по итогам последнегофинансового года.
Таким образом, сумма чистой прибыли,которая остается у предприятия на другие цели,уменьшается на размер выплат по этим типам акций;
2) по обыкновенным акциям:
а) по сроку: обыкновенные акцииявляются бессрочными ценными бумагами;
б) по сумме:
— минимальная номинальная ценаобыкновенной акции составляет 10 рублей;
— обыкновенные акции должнысоставлять 75% и более уставного капиталаакционерного общества;
в) эффективность инвестиционныхвложений: размер дивиденда по обыкновеннымакциям не может быть больше, чем дивиденды попривилегированным акциям.
По финансированию инвестиционныхпроектов путем выпуска облигаций имеютсяследующие ограничения:
а) по сроку:
— срок обращения облигаций, какправило, меньше срока инвестиционного проекта,для финансирования которого проводится эмиссияэтих ценных бумаг. (Например, бескупонныеоблигации выпускаются на срок менее одногогода.);
— выпуск облигаций без обеспечениядопускается не ранее третьего годасуществования общества и при условиинадлежащего утверждения к этому времени двухгодовых балансов общества;
б) по сумме:
— номинальная стоимость всехвыпущенных обществом облигаций не должнапревышать размера уставного капитала общества;
— при постоянном уровне инфляцииноминальная стоимость облигации равна цене ееразмещения;
— при повышении уровня инфляции ценаразмещения — меньше номинальной стоимости;
— при снижении уровня инфляции имеютместо противоположные тенденции — ценаразмещения превышает номинальную стоимость;
в) эффективность инвестиций пооблигационным займам определяется эмитентом.
При применении механизма ускореннойамортизации инвестиционными ограничениямиявляются:
а) сокращение срока переноса стоимостиоборудования на себестоимость продукциимаксимум в два раза, для малых предприятийвозможно еще двукратное сокращениеамортизационного срока;
б) по сумме:
— предприятия, использующиеускоренную амортизацию, могут увеличивать нормуамортизационных отчислений в 2 раза;
— малым предприятиям предоставленоправо в первый год их функционирования, наряду сиспользованием механизма ускореннойамортизации, списывать на амортизационныеотчисления 50% первоначальной стоимости машин иоборудования со сроком службы свыше трех лет;
в) амортизационные отчислениянаправляются на реновацию основных фондовпредприятия.
Использование банковского кредита сопровождаетсяследующими инвестиционными ограничениями:
а) по сроку предоставления существуютследующие разновидности банковского кредита:краткосрочные — до 1 года, среднесрочные — от 1 до3 лет, долгосрочные — от 3 лет и более;
б) сумма кредита зависит от размераобеспечения, предоставленного предприятием подданный кредит, и целевого назначения;
в) проценты, выплачиваемые по кредиту впределах ставки рефинансирования, списываютсяпредприятием на себестоимость продукции.Проценты, превышающие ставку рефинансирования,покрываются за счет прибыли.
Эмиссия векселей связана срядом специфических ограничений:
а) срок, на который выпускаетсявексель, не может превышать 180 дней;
б) по сумме ограничения аналогичныоблигационным;
в) эффективность инвестиционныхвложений:
— для срочных векселей — процентныйдоход, устанавливаемый к номинальной стоимости;
— для предъявительских векселейдоходом является дисконт.
Второй этап предложенной методикипредставляет собой процедуру расчета стоимостиинвестиционных ресурсов по источникамфинансирования.
В реальных экономических условияхпредприятию, которое собирается реализовыватьинвестиционный проект, наиболее важноопределить, с какими расходами оно столкнется,если привлечет средства из того или иногоисточника.
Оценку стоимости инвестиционныхресурсов предполагается осуществлять по двумкритериям:
-
цена инвестиционного ресурса в процентах годовых;
-
эффективная стоимость инвестиционного ресурса, рассчитываемая за весь срок реализации проекта (rэфф).
Необходимость определенияэффективной процентной ставки объясняется тем,что использование различных способовфинансирования инвестиционных проектов, какправило, предусматривает разные схемы погашенияи обслуживания долга. При заключении договора озайме оговаривается номинальная годоваяпроцентная ставка. Однако эта ставка, во-первых,не отражает реальной эффективности сделки и,во-вторых, не может быть использована длясопоставления инвестиций с различными срокамипривлечения. Для обеспечения сравнительногоанализа цен привлечения различных источниковфинансирования необходимо выбратьуниверсальный показатель для любой схемыначисления процентов. Таким показателем вфинансовом менеджменте является эффективнаяпроцентная ставка за весь срок реализациипроекта.
Формулы расчета годовой и эффективной процентной ставки для различных видов источников привлечения средств представлены в таблице 2.
Открыть таблицу>>>
Предложенный подход к оценкестоимости инвестиционных ресурсов обеспечиваеткомплексный анализ каждого источникафинансирования, а также позволяет обеспечитьвыбор адекватного источника финансирования.
Предприятие может осуществлятьфинансирование проекта как за счет одного, так иза счет комбинации источников. Наиболеераспространенным является комплексный методфинансирования, который и рассматривается на третьемэтапе методики.
Примечание. В таблице использованы следующие обозначения:
П ч — чистая прибыльакционерного общества, полученная по итогам пос-
леднего финансового года;
УК — размер уставного капиталаАО;
N — номинальная стоимостьоблигации;
Р — цена размещения облигациибез учета накопленного купонного до-
хода;
t — срок до погашения облигации(дней);
С — годовые выплаты по купону;
А — накопленный купонный доход.
При определении стоимости инвестиционныхресурсов комплексным методом предлагаетсяоценивать величину затрат предприятия по тем жесамым критериям: ставке процента за год иэффективной процентной ставке за весь срокпроекта.
Для расчета стоимости инвестиционныхресурсов комплексным методом необходимоучитывать: цену каждого источника, его долю вобщем объеме средств и срок привлечения (см. табл.3).
а) Расчет стоимости на основе среднейарифметической осуществляется по следующейформуле:
где rk — ставка процента загод по k-му источнику;
K — общеечисло используемых источников финансирования.
где rэфф,k — эффективнаяпроцентная ставка за весь срок инвестиционногопроекта по k-му источнику.
б) Расчет стоимости на основесредневзвешенной осуществляется по следующейформуле:
где еk — доля k-гоисточника в финансировании проекта.
 .
Последние две формулы позволяютнаиболее точно оценить стоимость инвестиционныхресурсов при комплексном методе финансирования.При этом определение доли источникафинансирования связано с многочисленнымиограничениями, например:
— при использовании государственныхсредств доля собственных средств должна быть неменьше 20% от стоимости проекта;
— доля облигационного финансированияинвестиционного проекта не может превышатьразмера уставного капитала (УК) акционерногообщества (АО);
— доля привилегированных акций недолжна превышать 25% от УК АО и т.д.
в) Расчет стоимости на основесредневзвешенной с учетом срока привлечениякаждого источника осуществляется по следующейформуле:
Gk = nk /nпр,
где Gk — доля срока k-гоисточника в сроке проекта;
nk— срок привлечения k-го источника;
nпр— срок проекта.
При этом сумма долей всех источниковсоставляет единицу:
Формулы для определения r и rэффбудут иметь следующий вид:
Здесь также необходимо учесть рядограничений, например:
— срок государственногофинансирования на возвратной основе не можетпревышать двух лет;
— срок обращения бескупоннойоблигации не может превышать одного года;
— срок векселя не может превышать 180дней и т.д.
Выбор адекватного способа финансирования целесообразно производить по следующему критерию: 
Не менее важным моментом прирассмотрении стоимости источниковфинансирования выступает необходимостьопределения того, насколько один источниквыгоднее (эффективнее) по сравнению с другими, инаоборот.
В финансовом менеджменте в целяхоценки выгодности одной величины по сравнению сдругой используют два показателя — эффект иэффективность. Применим эти показатели на четвертомэтапе методики для оценки разных источниковфинансирования инвестиционных проектов.
Эффект от использования источникапредлагается оценивать по следующей формуле:
Э = rэфф,р – rэфф,min ,
где Э — эффект;
rэфф,р —эффективная процентная ставка за весь срокинвестиционного проекта р-го источника (вперечень источников входят как отдельныеисточники, так и финансирование комплекснымметодом);
rэфф,min— минимальная эффективная процентная ставка изсовокупности источников.
Эффективность от использованияисточника рекомендуется вычислять по следующейформуле:
где Эф — эффективность.
Процедура выбора оптимального источника финансирования представлена в виде алгоритма (показать рисунок >>>). Алгоритм отражает последовательность действий, которой необходимо следовать в целях выбора оптимального источника финансирования проекта и может быть рекомендован для использования предприятиями, реализующими инвестиционные проекты.
На первом этапе необходимо сформулировать перечень возможных способов финансирования, которые предприятие может использовать в качестве источника средств для инвестиционного проекта. Все потенциальные способы финансирования не могут в равной степени быть использованы в качестве инвестиционного ресурса. Каждый способ финансирования имеет ограничения по своему применению. Поэтому существующие ограничения заставляют отсечь, вычеркнуть из списка недоступные или неподходящие по ряду условий способы финансирования.
По результатам анализа ограниченийсписок потенциальных источников корректируется.После чего осуществляются расчет стоимости ихпривлечения и выбор наилучшего варианта по двумкритериям — годовой процентной ставке иэффективной процентной ставке за весь срокреализации проекта.
Левая часть алгоритма представляетсобой выбор варианта финансирования проекта засчет одного источника, правая — комплекснымметодом за счет комбинации источников.
При финансировании проекта за счет одного источники выбор оптимального варианта осуществляется по критерию То есть чем меньше стоимость привлечения того или иного источника финансирования, тем для предприятия он является более приемлемым.
Выбрав способ финансирования,необходимо сравнить затраты на его привлечение(т.е. r и rэфф) с заранее заданнымидопустимыми величинами r и rэфф поданному проекту. Заданные допустимые значения rи rэфф определяются исходя изсредневзвешенной цены капитала компании. Данноесопоставление (r, rэфф) источника с (r,rэфф) заданными позволяет оценить егоприемлемость для данного проекта. Если {r, r(эфф)}< {r, r(эфф) заданных}, тоделается вывод о том, что анализируемый источникподходит для финансирования проекта. Если же {r,r(эфф)} > {r, r(эфф)заданных}, то этот источник исключается изперечня потенциальных для финансирования.
Правая ветвь алгоритма позволяет выбрать вариант финансирования проекта комплексным методом за счет комбинации источников. Первоначально источники финансирования, входящие в комбинацию, ранжируются по критерию
Затем производится расчет стоимостипривлечения комбинации источников по следующимпоказателям:
а) среднее арифметическое значение — rи rэфф;
б) средневзвешенная с учетом долиисточника в общем объеме финансирования — r'и r'эфф;
в) средневзвешенная с учетом срокапривлечения источника — r'' и r''эфф.
Далее необходимо сравнить затраты по данному методу (по аналогии с финансированием за счет одного источника) с заданными допустимыми величинами по данному проекту. При этом если
 , то сформированная комбинация источников является дорогостоящей и невыгодной для проекта, что приводит к необходимости скорректировать перечень потенциальных источников. Можно также изменить либо долю источников, либо пересмотреть срок их привлечения.
Затем следует сделать выбор междукомплексным методом и финансированием за счетединичного источника. Выбор делается по критерию.
Рассмотренный алгоритм призван помочьпредприятиям в выборе оптимального источникафинансирования для каждого инвестиционногопроекта. Алгоритм обеспечивает выбор наиболеедешевого источника финансирования с учетомограничений.
| 
